以時間換空間

股指從年初一路上漲至4月中旬前后，其間各大指數(shù)的漲幅均逾30%。隨后市場出現(xiàn)反轉，各大指數(shù)紛紛出現(xiàn)回調。進入5月后，中美貿(mào)易磋商出現(xiàn)逆風行駛，并在程度上進一步升級，外部環(huán)境突發(fā)利空加劇了市場的波動，同時也對市場信心造成了較大的沖擊。最近幾周大盤的走勢較為簡單，大的方向是圍繞2月25日下方2804—2838點上漲跳空缺口及5月6日上方2986—3052點下跌跳空缺口之間橫盤整理，三個股指期貨主力合約基本上也是圍繞上述時間點所對應的缺口區(qū)間振蕩。當前市場對未來股指的走勢存在很大的分歧，大家議論已久的牛市是否就此終結？當前市場的調整是“?；仡^”還是“熊出沒”？

圖為今年不同階段行情走勢所對應的主要矛盾變化

市場預期的修正導致了本輪市場的回調

對于4月中旬以來股指大幅度的調整，我們覺得主要源于市場預期的修正，具體包括：一是基本面過度樂觀預期的修正，二是國內(nèi)政策導向的預期轉變，三是外部環(huán)境預期轉變。

其一，市場對基本面過度樂觀預期的修正。去年年底，市場對經(jīng)濟走勢的一致性預期非常悲觀。所以，今年一季度整個國家層面保增長的力度非常大。比如，央行層面的連續(xù)實施降準，金融信貸的天量投放；財政層面地方政府專項債提前發(fā)行，大規(guī)模減稅降費政策的推出；消費層面一系列刺激消費政策的出臺等。在政策利好的連續(xù)刺激下，一季度各項經(jīng)濟指標全面超市場預期，進而導致投資者對經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇存在很高的預期。但從5月所公布的系列數(shù)據(jù)看，國內(nèi)工業(yè)增加值、投資、消費、出口及社會融資規(guī)模增量等全面弱于預期，投資者對未來經(jīng)濟復蘇的信心出現(xiàn)搖擺反復和負向預期差引發(fā)了市場集中式的減倉。

其二，市場預期政策將邊際收緊。指數(shù)年初以來的急速拉漲源于市場風險偏好提升帶來估值快速修復，背后的主線是政策寬松的利好預期。但這種政策的持續(xù)寬松預期從4月中下旬開始發(fā)生了轉變。先是央行以逆回購對接部分到期的MLF，這一“鎖長放短”的操作使得4月市場期待很久的降準預期落空，引發(fā)市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂；之后是4月19日中央政治局會議取消“六穩(wěn)”提法，重提“結構性去杠桿”及“房住不炒”等論調，進一步釋放了需求逆周期調節(jié)政策見效信號。市場一方面擔心貨幣政策邊際收緊，另一方面也擔心托底政策的逐步退出，正是因為投資者對上述政策導向的預期轉變觸發(fā)了股指的下跌。

其三，外部環(huán)境的預期變化。此前，市場對中美貿(mào)易戰(zhàn)預期積極樂觀，這一外部環(huán)境的改善也助力了年內(nèi)全球權益市場的反彈。但“五一”節(jié)后，中美貿(mào)易摩擦重燃引發(fā)市場風險偏好大幅下降，從而對市場形成了一定的助跌。

千金難買?；仡^  股指向上的大趨勢未變

股指經(jīng)過4月和5月連續(xù)兩個月的持續(xù)回落，市場對后市的分歧越來越大。當前市場所擔心的是，大盤會不會重演2012年的行情走勢？2012年一季度也上演了一波春季行情，但后面由于經(jīng)濟出現(xiàn)超預期下行，A股市場重新回到下跌趨勢，并接連刷新新低，直到2014年后才慢慢企穩(wěn)，并開啟一輪波瀾壯闊的牛市行情。我們認為后續(xù)市場重演2012年情形的概率不大，相比較而言，市場已邁過2018年“至暗時刻”。至少以下幾個方面可以對此加以很好論證：

圖為社會融資規(guī)模存量增速與全部A股（非金融石油石化）歸母凈利潤增速走勢對比

經(jīng)濟由“去杠桿”轉向“穩(wěn)杠桿”，觸發(fā)2018年股市下跌根源的“去杠桿”因素發(fā)生了扭轉。在央行積極出臺政策疏通貨幣政策傳導機制，連續(xù)多次降準或定向降準后，今年的流動性環(huán)境及信用環(huán)境相比去年有了明顯改善，表現(xiàn)為Shibor利率重心不斷下移，社會融資規(guī)模存量增速也出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。2018年上市公司盈利情況出現(xiàn)快速惡化，但從今年一季報數(shù)據(jù)看，上市公司整體盈利情況環(huán)比改善，下半年業(yè)績的拐點有望顯現(xiàn)。中美貿(mào)易爭端在經(jīng)歷2018年市場反復博弈后，A股實際上已經(jīng)大部分反應了貿(mào)易摩擦對中長期經(jīng)濟增長的不利影響。即便貿(mào)易摩擦出現(xiàn)反復，其對市場的影響也已弱化。更為重要的是，國家已經(jīng)將股市上升為國家核心競爭力的重要組成部分，具有里程碑意義?！叭ジ軛U”基調的弱化，經(jīng)濟基本面預期的改善，流動性環(huán)境寬裕，貿(mào)易摩擦影響弱化，疊加高層對股市核心定位的變化等將繼續(xù)助力股指維持向上的趨勢不變。

預計大盤將在2800點附近構筑階段性底部

從5月市場走勢看，除去5月6日因中美貿(mào)易突發(fā)利空導致市場出現(xiàn)大幅跳空低開外，其余時間均維持在上下兩個跳空缺口所形成的區(qū)間內(nèi)窄幅振蕩。現(xiàn)在看來，下方缺口處的支撐及上方缺口處的壓力均較大。大盤曾幾度向下跌至2838附近均出現(xiàn)止跌反彈，也一度發(fā)力上攻試圖彌補上方2986—3052缺口，最后均無功而返。從理論上講，市場不會一直橫盤下去，大盤的上下方缺口都會回補。但在目前市場成交額明顯萎縮情況下，市場很難直接修復上方缺口。

圖為上證指數(shù)年初至今的走勢

當下市場對經(jīng)濟基本面及政策環(huán)境的預期出現(xiàn)一定搖擺，中美貿(mào)易關系等不確定性因素繼續(xù)籠罩市場，而新的利多因素暫難接力的背景下，短期內(nèi)市場行情將會出現(xiàn)反復，尚不具備迅速上攻的動能。至于本輪大盤行情調整的邊界，我們認為后續(xù)市場大概率會采取時間換空間的方式，在2800點附近構筑階段性底部。從技術角度看，一方面，2800點附近是下方缺口的下沿位置；另一方面，2800點附近也是大盤年線和半年線所在的位置。