多空交織，期債寬幅振蕩的可能性較大，月度級別的單邊行情還難以判斷，可以嘗試把握一些短期機會。預計十債T1909振蕩區(qū)間在96.6—97.1、五債、十債價差區(qū)間在1.7—2.4。

6月注定是期債不確定性較強的一個月。宏觀經(jīng)濟基本面繼續(xù)筑底企穩(wěn)，貨幣政策處于原來的適度寬松狀態(tài)，兩者對期債難有方向性指引。中美貿(mào)易摩擦進程坎坷，金融領域的供給側結構性改革剛剛拉開帷幕，這兩個因素可能會是6月底期債市場擾動的來源?？傮w來看，多空交織，期債寬幅振蕩的可能性較大，月度級別的單邊行情還難以判斷，可以嘗試把握一些短期機會。因5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能繼續(xù)延續(xù)4月份偏弱的狀態(tài)，中美貿(mào)易磋商達成共識的可能性較低，很難避免再起沖突。期債在特殊時點可能呈振蕩偏強走勢，可以適度予以關注。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率企穩(wěn)筑底

目前大部分5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有公布，僅公布了PMI數(shù)據(jù)。制造業(yè)PMI在3月超預期回升后，連續(xù)2個月下降，5月重新降到榮枯線以下。PMI分項中，生產(chǎn)和新訂單下降幅度較大。這說明制造業(yè)的3月回升確實僅為偶發(fā)性的表現(xiàn)，整體制造業(yè)承壓的情況還未根本性扭轉。但制造業(yè)PMI的韌性也很顯著，連續(xù)數(shù)月保持在49—50附近，制造業(yè)企穩(wěn)筑底跡象明顯?；久鎸κ袌銮榫w影響中性略偏悲觀。

雖然4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較3月相對回落，但是經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力并未減弱。首先，消費增速保持實質(zhì)性高位。4月社會消費品零售總額同比增速為7.2%，較上月的8.7%下降較多，若剔除假日移動因素，4月增速與3月基本持平。其次，4月固定資產(chǎn)投資同比增速為6.1%，較上月的6.3%略降，預計后續(xù)基建投資增速可能繼續(xù)回升，帶動固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)走強。另外，制造業(yè)投資的回落更多是新舊動能轉換摩擦性影響的體現(xiàn)，代表著經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展進一步逼近。再次，4月進出口數(shù)據(jù)波動較大，但貿(mào)易差額仍保持了順差的勢頭，這對于經(jīng)濟增長的貢獻度依然是加強而不是弱化的。

總體來看，宏觀基本面處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，預計5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)明顯走強或走弱，延續(xù)4月偏弱狀態(tài)可能性較大。期債難以形成方向性的影響，個別數(shù)據(jù)的異常波動可能會帶來一些日度級別的行情，持續(xù)性較短且幅度不會很大，激進投資者可適當把握。值得注意的是，金融數(shù)據(jù)在4月回落后，預計難以進一步下行，后續(xù)仍將保持穩(wěn)定或者出現(xiàn)回升，會抑制利率的下行空間。

中美貿(mào)易磋商不確定性增強

在去年G20峰會中美兩國元首會晤后，中美經(jīng)貿(mào)問題走向被扭轉，開始向樂觀發(fā)展。但在各方面消息和跡象均表明中美達成文本協(xié)議的可能性已經(jīng)很大之際，5月初中美貿(mào)易問題再次出現(xiàn)很大波折。從公開信息看，當前雙方分歧的集中點涉及中國原則底線，官方已多次明確強調(diào)我方不會讓步，因此中美經(jīng)貿(mào)問題的未來發(fā)展，尤其是談判能否繼續(xù)、能否達成協(xié)議，主要看美方、看特朗普能不能更加務實、更有誠意地對待中美經(jīng)貿(mào)談判?？紤]到此次波折之前，雙方談判已經(jīng)取得了許多進展，一旦談判順利重啟，留給特朗普極限施壓的空間就非常之小。此次特朗普一定很難輕易松口或轉變態(tài)度，故中美經(jīng)貿(mào)問題的僵局短期內(nèi)解決的難度非常大。

5月初，中美貿(mào)易磋商的突然轉向已經(jīng)使期債連續(xù)上行。進入僵局之后，期債走勢顯得尤為踟躇。鑒于不確定性巨大，突破僵局的任何事件，都可能造成期債的大幅波動，甚至有可能是月度級別的行情。對于打破僵局的方式以及時點難以預測，只能應對。中美貿(mào)易問題突發(fā)事件對市場的影響有一定持續(xù)性，可以適度跟隨市場調(diào)整進行波段交易。

物價平穩(wěn)  貨幣政策無收緊基礎

在過去兩個月，CPI重回2%并持續(xù)上漲，4月已經(jīng)達到與去年最高水平持平的2.5%，這加強了市場對CPI持續(xù)上漲的預期。特別是非洲豬瘟對豬肉價格的上漲影響開始體現(xiàn)后，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在2019年4月17日舉行的例行新聞發(fā)布會上關于“專家初步預計，下半年豬肉價格同比漲幅可能超過70%”的說法，讓下半年CPI達到3.5%的水平充滿遐想。在此背景下，市場對貨幣政策收緊的預期也開始出現(xiàn)，但我們認為短期可能性不大。

一方面，就物價來看，CPI近兩月快速上漲的顯著表現(xiàn)因素是食品價格，鮮菜、鮮果和豬肉價格上漲明顯。但鮮菜、鮮果的價格上漲主要是季節(jié)性所致，不會長時間存在。豬肉價格上漲的持續(xù)性可能更長，但國家將采取措施穩(wěn)定豬肉價格，其對CPI的長期影響也是有限的。如果觀察剔除了季節(jié)性影響較強的食品和能源的核心CPI，可以發(fā)現(xiàn)，核心CPI的變動一直是非常平穩(wěn)的，4月核心CPI同比增速為1.7%，還比3月增速下降了0.1個百分點。這也從另一個側面說明了物價平穩(wěn)趨勢并未改變。

另一方面，就貨幣政策來說，央行的貨幣政策手段不止有一個。雖然穩(wěn)定物價可能最有效、最直接的手段之一是加息，但物價上漲與貨幣政策收緊之間不是一對一的關系。一般來說，通脹高企，往往意味著經(jīng)濟過熱，而抑制經(jīng)濟過熱，貨幣政策方面最有效的就是加息。但前文已述，當前正處于企穩(wěn)筑底階段，并非過熱，貨幣政策不僅不存在收緊基礎，反而還有適度寬松的客觀要求。

包商銀行事件或降低市場風險偏好

央行及銀保監(jiān)會聯(lián)合宣布，包商銀行存在嚴重信用風險，決定自2019年5月24日起對包商銀行實行接管，接管期限1年。此事件標志著金融行業(yè)供給側結構性改革正式拉開帷幕，也標志著中小銀行依靠同業(yè)業(yè)務的無序擴張模式即將終結。包商銀行事件可能僅是一個開始，金融供給側結構性改革可能會是今后一段時間金融行業(yè)的重要工作，具有較長的持續(xù)性。市場對改革的步驟方案還知之甚少，難以提前消化預期，所以其進展有可能對市場造成突然擾動。

目前來看，包商銀行接管事件一度引發(fā)市場恐慌，導致5月27日債券市場暴跌。在央行大動作維穩(wěn)之下，債市悲觀情緒緩釋，從后續(xù)幾日漲幅來看，已完全收復27日的暴跌，事件性沖擊暫時告一段落。然而，未來中小行同業(yè)業(yè)務收縮，有可能導致市場流動性收緊，其持續(xù)性影響可能還會繼續(xù)發(fā)酵。短期這會降低市場的整體風險偏好，對銀行流動性可能會有一定的沖擊。但長期來看，未來要通過金融供給側改革增加有效金融供給，加大普惠金融覆蓋力度，真正做到金融服務于實體經(jīng)濟。金融供給側改革實質(zhì)推進可以提高市場整體風險偏好。

至于金融供給側結構性改革帶來的交易機會，我們認為，短期的流動性收緊可能帶來一些做空機會，但是國家在金融改革方面可謂慎之又慎，極其重視對市場造成的影響，對于市場的波動會積極進行平抑。因此，對于尋找市場調(diào)整帶來的交易機會，一定要謹慎把握，及時了結。

6月期債單邊大趨勢未明，若無其他因素影響，5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于預期可能帶來小幅做多的機會。另外，中美貿(mào)易磋商進展以及金融供給側結構性改革的后續(xù)進展可能給市場帶來短期波動?？傊?月不確定性較大，區(qū)間交易為宜。預計十債T1909振蕩區(qū)間在96.6—97.1、五債、十債價差區(qū)間在1.7—2.4。