銅在有色六大品種與宏觀的緊密程度較其他品種更高。當(dāng)宏觀面與供需面方向一致時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)判斷銅價(jià)的方向并不難。但往往現(xiàn)實(shí)并非如此簡(jiǎn)單，宏觀面與供需面錯(cuò)配的行情不在少數(shù)。展望下半年，市場(chǎng)矛盾仍是我國(guó)消費(fèi)能否復(fù)蘇，短期則聚焦談判。

需求難言樂(lè)觀

去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)勁的核心原因在于積極的財(cái)政政策刺激，主要包括減稅方案和財(cái)政擴(kuò)張。但這些財(cái)政刺激方案的效應(yīng)正在邊際遞減，使得2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率是要下行的。美國(guó)正在靠近降息周期，但衰退尚未開(kāi)始。2019年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期但并未失速，核心在于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍在高位。土地購(gòu)置壓制下，房地產(chǎn)投資支撐開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，下半年經(jīng)濟(jì)壓力也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。但美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟下，中國(guó)和美國(guó)利差倒掛的風(fēng)險(xiǎn)不再，我國(guó)政策仍有調(diào)整空間，下半年可能會(huì)迎來(lái)先下后平的格局。

一季度末市場(chǎng)對(duì)今年旺季消費(fèi)抱有很高的期待，當(dāng)時(shí)制造業(yè)PMI和社融觸底反彈，一度令市場(chǎng)亢奮不已，甚至有部分人士認(rèn)為二季度末我國(guó)經(jīng)濟(jì)就將迎來(lái)拐點(diǎn)復(fù)蘇。然而之后行情急轉(zhuǎn)而下，旺季消費(fèi)大幅不及預(yù)期，1—5月表觀消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)3.4%。從銅消費(fèi)的各個(gè)領(lǐng)域來(lái)看，仍存在比較大的不確定性。汽車和空調(diào)市場(chǎng)還看不到企穩(wěn)的跡象。根據(jù)我們對(duì)電力“十三五”規(guī)劃的跟蹤，發(fā)現(xiàn)大部分指標(biāo)早已提前完成，即使是有剩余，指標(biāo)需要在2019年完成，整個(gè)工作量也并不龐大，基本與2016—2018年均值相當(dāng)。電力方面僅是上半年電力投資欠賬太多，下半年需要提速。地產(chǎn)消費(fèi)穩(wěn)字當(dāng)頭，投資增速和施工增速下行，竣工增速回升。

關(guān)注貿(mào)易談判動(dòng)向

在二季度境內(nèi)外冶煉廠檢修量級(jí)較大的背景下，銅精礦加工費(fèi)出現(xiàn)了超預(yù)期的快速下滑，說(shuō)明銅精礦干擾率較去年應(yīng)該是明顯提升的，符合我們之前的判斷，低干擾率不可維持。由于環(huán)保、天氣、品位等因素，粗略估算上半年礦產(chǎn)量折損量級(jí)約13萬(wàn)噸，接近1%的干擾率。且據(jù)目前觀測(cè)，干擾率仍有被上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而全年3%的干擾率意味著今年礦產(chǎn)量不增。從調(diào)研來(lái)看，今年礦增速轉(zhuǎn)負(fù)也是機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)的主流預(yù)期。

廢銅進(jìn)口削減低于預(yù)期，提供有限支撐。根據(jù)測(cè)算，廢銅下滑量級(jí)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。精銅端結(jié)束大規(guī)模的檢修后，市場(chǎng)寄予希望的廢銅削減預(yù)期有所打折。然而，廢銅進(jìn)口仍有不確定因素，2020年在固廢實(shí)行零進(jìn)口政策指引下，廢銅作為銅原料進(jìn)口的標(biāo)準(zhǔn)制定仍未明朗，成為四季度的關(guān)注重點(diǎn)。廢6類當(dāng)中光亮銅、1號(hào)廢紫銅、2號(hào)廢紫銅等高品位廢銅占比接近65%，廢黃銅占比30%，其他占5%，新標(biāo)的確定將至關(guān)重要。

綜合來(lái)看，下半年銅價(jià)或先抑后揚(yáng)，貿(mào)易談判結(jié)果會(huì)決定國(guó)內(nèi)政策的調(diào)整幅度，外部壓力趨弱，則國(guó)內(nèi)對(duì)沖力度也會(huì)下滑，但外部壓力增加，國(guó)內(nèi)的刺激力度也會(huì)加強(qiáng)。當(dāng)下貿(mào)易談判因美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力而階段性緩和，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際上也稍微好轉(zhuǎn)，在此假設(shè)下，LME三月核心波動(dòng)區(qū)間為5800—6400美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅主力合約在46000—50000元/噸。若談判形勢(shì)不樂(lè)觀，則境內(nèi)外價(jià)格區(qū)間將下移至5500—6200美元/噸和44000—48000元/噸。