高漲幅、高換手、高市盈率，在打新機(jī)構(gòu)第一時間獲利了結(jié)、做多機(jī)構(gòu)觀望的情況下，科創(chuàng)板上市兩周整體走出了單邊上漲行情——25只科創(chuàng)板股票上市以來平均上漲217.02%。不過，初期的觀望恰恰是公募基金理性參與科創(chuàng)板，避免盲目跟風(fēng)炒作的最好體現(xiàn)。與此同時，科創(chuàng)板對融券交易機(jī)制的優(yōu)化，令量化私募機(jī)構(gòu)初露鋒芒，并在一定程度上起到平抑市場波動的作用。

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量增多、融券制度更加完善以及衍生工具的有望推出，機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)作用和定價權(quán)會持續(xù)增強(qiáng)，即便在上市初期，機(jī)構(gòu)投資者也能夠在更大程度上平抑市場波動。

做多機(jī)構(gòu)觀望

科創(chuàng)板上市兩周的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了機(jī)構(gòu)預(yù)期。

漲幅巨大。25只科創(chuàng)板股票上市兩周平均漲幅達(dá)217.02%，漲幅最高的是沃爾德，漲幅高達(dá)418.37%；漲幅最低的是中國通號，漲幅也達(dá)到107.02%。從上市第二天起，截至8月2日，25只科創(chuàng)板股票平均漲幅也達(dá)到35.19%，僅有中國通號相對上市首日收盤價下跌1.22%，這意味著，以上市首日收盤價買入，大概率還是賺錢的。

換手率高企。25只科創(chuàng)板股票上市首日換手率達(dá)77.78%，從上市第二天起，截至8月2日，25只科創(chuàng)板股票平均每日換手率也達(dá)到了39.93%，顯示投資者以短線持有為主。

市盈率高估明顯。截至8月2日，25只科創(chuàng)板股票平均市盈率達(dá)136.20，而25只科創(chuàng)板股票首發(fā)時所屬行業(yè)的市盈率平均僅為33.33，從市盈率看已經(jīng)顯著高估。

機(jī)構(gòu)或許并不是前兩周行情的主導(dǎo)者。記者了解到，科創(chuàng)板上市首日漲幅大超預(yù)期，參與科創(chuàng)板打新的機(jī)構(gòu)投資者基本都已落袋為安?？苿?chuàng)板上市首日的龍虎榜數(shù)據(jù)也印證了這一點。

科創(chuàng)板上市首日龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，賣出方均為機(jī)構(gòu)，25只科創(chuàng)板股票龍虎榜總賣出額達(dá)91.55億元，買入方中僅福光股份、睿創(chuàng)微納、方邦股份、嘉元科技、樂鑫科技、中微公司、南微醫(yī)學(xué)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)席位，且除南微醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)買入方為2.71億元，其余6只個股機(jī)構(gòu)買入金額均不足4000萬元。

對于前兩周的火熱行情，多頭策略的機(jī)構(gòu)投資者普遍表示，估值太高，暫不參與。多位公私募人士向記者表示，科創(chuàng)板采用市場化詢價模式，定價制度上打破了傳統(tǒng)23倍發(fā)行市盈率的限制，其發(fā)行PE相比行業(yè)市盈率并未低估，整體估值甚至存在一定溢價，因此在短期內(nèi)基本面并不具備大幅上漲的驅(qū)動力。此外，經(jīng)歷過首日大漲后，科創(chuàng)板股票的高估已經(jīng)十分明顯，除了部分做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的量化機(jī)構(gòu)，股票多頭的機(jī)構(gòu)投資者基本不會入場。游資和部分個人投資者或許是科創(chuàng)板上市后偏向博弈行情的主要參與者。

盡管這兩周科創(chuàng)板賺錢效應(yīng)明顯，但缺席和觀望才是這一時期公募基金理性參與科創(chuàng)板的最好體現(xiàn)。事實上，7月19日，部分公募基金收到《關(guān)于公募基金參與科創(chuàng)板投資有關(guān)要求的通知》，《通知》對公募基金參與科創(chuàng)板投資的研究報價、投資交易、銷售管理以及合規(guī)風(fēng)控做出要求。投資交易方面，要求公募基金切實發(fā)揮專業(yè)引領(lǐng)作用，堅持長期投資、價值投資、理性投資，嚴(yán)格控制投資交易換手率，保持基金產(chǎn)品投資策略與投資風(fēng)格的穩(wěn)定性與一致性，嚴(yán)禁跟風(fēng)炒作、追漲殺跌；同時，要求公募基金嚴(yán)格落實組合管理、分散投資原則，在現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從嚴(yán)設(shè)定科創(chuàng)板股票的投資比例限制，審慎投資，切實做好流動性風(fēng)險管控，避免因集中持股導(dǎo)致基金凈值大幅波動。而投資交易方面的要求將直接反映到公募基金的市場行為上。

在機(jī)構(gòu)人士看來，首批科創(chuàng)板股票初期表現(xiàn)超預(yù)期，但長期勢必回歸基本面定價，進(jìn)入合理的估值區(qū)間。屆時，精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，著眼中長期參與，方是機(jī)構(gòu)投資者對科創(chuàng)板的最大支持。

融券助力量化私募顯威

盡管上市兩周科創(chuàng)板股票整體走出了單邊上漲行情，但這并不意味著在提高市場定價效率、著力改善“單邊市”等問題上的諸多制度設(shè)計收效甚微，相反，一些機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始拿起這些新的“工具”。

以兩融制度為例，科創(chuàng)板優(yōu)化了融券交易機(jī)制，科創(chuàng)板股票自上市后首個交易日起可作為融券標(biāo)的。在兩融的上游環(huán)節(jié)，即轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)，一方面擴(kuò)大券源來源，符合條件的公募基金、社?；?、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略投資者，可以作為出借人，通過約定申報和非約定申報方式參與科創(chuàng)板證券出借；另一方面推出市場化的轉(zhuǎn)融券約定申報方式，引入市場化的費率、期限確定機(jī)制，并降低保證金比例及科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券約定申報的費率差，提高了機(jī)構(gòu)出借券源的意愿。此外，轉(zhuǎn)融通的效率也得到了提升，上交所對出借人、中證金融、借入人的賬戶可交易余額進(jìn)行實時調(diào)整，出借人出借券源后，借入人可以T+0借入券源。

這一舉措效果顯著。數(shù)據(jù)顯示，截至8月1日最新數(shù)據(jù)，除交控科技外，其余24只科創(chuàng)板股票均有融券賣出，總?cè)谌囝~達(dá)20.37億元。其中，中國通號的融券余額達(dá)3.84億元，心脈醫(yī)療、瀾起科技、嘉元科技的融券余額分別為1.88億元、1.35億元和1.15億元。整體而言，有17只科創(chuàng)板個股的融券余額都超過了5000萬元。雖然科創(chuàng)板融券余額仍小于融資余額，但科創(chuàng)板融券余額占科創(chuàng)板兩融余額47.04億元的比例達(dá)43.30%，這一比例遠(yuǎn)超A股整體水平。數(shù)據(jù)顯示，8月1日，全部A股兩融余額為9090.82億元，融券余額僅110.13億元，融券余額占兩融規(guī)模的比例僅1.21%。

以量化交易和多空策略為主的機(jī)構(gòu)成為前兩周科創(chuàng)板融券的主要使用者，并在一定程度上發(fā)揮了平抑市場波動的作用。記者了解到，科創(chuàng)板前兩周交易波動較大，已經(jīng)有私募機(jī)構(gòu)借助融券進(jìn)行T+0操作，獲取差價。

幻方量化人士總結(jié)認(rèn)為，融券的主要用途有三方面：第一，不看好個股，對個股進(jìn)行融券做空獲利；第二，利用融券，先買入，再融券賣出，或先融券賣出，再買入，完成T+0操作；三是進(jìn)行股票多空策略操作，即買入做多一籃子股票，同時融券做空另一籃子股票，獲得選股收益。

“第一類交易并不普遍。理論上，上漲空間是無限的，而下跌最多跌至0元，因此融券的理論風(fēng)險是無窮的，做空獲利最多1倍空間，做空個股本身是難度極大的交易。同時，科創(chuàng)板初期的市場特性、板塊個股較高的融券券息及保證金比例都對傳統(tǒng)的融券賣空交易提出了挑戰(zhàn)。至于通過融券完成T+0操作，是在國內(nèi)T+1制度的特有情形，并不算做空獲利，而是通過融券完成日內(nèi)交易，通過價差獲利，若融券成本合適，機(jī)構(gòu)也愿意參與。相比之下，股票多空策略是量化私募更希望發(fā)展的。事實上，股票多空策略屬于市場中性策略范疇。長期以來，由于國內(nèi)個股做空機(jī)制的缺乏，市場中性策略只能通過選擇有限的股指期貨空頭進(jìn)行風(fēng)險對沖。一方面，股指期貨市場長期的負(fù)基差狀況大大提升了對沖成本；另一方面，策略也無法有效獲取通過做空較差個股組合帶來的收益。個股融券的發(fā)展有利于量化機(jī)構(gòu)把握空頭部分的alpha收益，這在歐美成熟市場已經(jīng)非常普遍?？傮w而言，融券有利于個股回歸合理定價，防止個股價格泡沫嚴(yán)重，有利于市場的整體穩(wěn)定。”幻方量化人士說。

不過，現(xiàn)階段融券較難和融券利率高企在一定程度上制約了量化私募的施展空間。北京某量化私募人員表示：“很難融到券，券源基本都被大一點的機(jī)構(gòu)客戶鎖定了。利率也很高，有些年化達(dá)到18%，對于量化私募而言，要覆蓋這一成本還是有壓力的。”一位券商兩融負(fù)責(zé)人也向記者證實，目前科創(chuàng)板兩融利率基本都在18%左右，其中融券券源最充足的中國通號，融券利率也達(dá)到了12%。

一位私募人士表示，未來會參與科創(chuàng)板融券，但目前來看，科創(chuàng)板的機(jī)制和券息等各方面條件尚不成熟?！艾F(xiàn)在借券券商的系統(tǒng)和結(jié)算尚不支持復(fù)雜交易，借券后均要求鎖定一段時間，一周到一個月不等，還不能做到每天自動約券還券。”

融券活躍度還將提升

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著科創(chuàng)板上市數(shù)量增多，機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)作用和定價權(quán)會持續(xù)增強(qiáng)。包括在科創(chuàng)板上市初期，隨著融券等機(jī)制的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者能夠在更大程度上平抑市場波動，避免游資脫離個股基本面，以連續(xù)拉漲、再高位出貨的方式“割韭菜”。

某大型公募人士表示，整體而言，短期內(nèi)如何利用科創(chuàng)板的融券制度優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)還沒太多概念，目前是以做量化或者高頻交易的私募居多，經(jīng)驗和人才儲備都還有待加強(qiáng)。不過，待《證券法》對各類違法違規(guī)行為的處罰提高后，科創(chuàng)板的融券還會更加活躍。

北京某百億私募也透露，將在科創(chuàng)板檢驗市場中性策略的有效性?，F(xiàn)階段還在觀察科創(chuàng)板的交易波動、活躍度等情況，待情況更明朗之后開始實施。

在平抑市場單邊波動的具體手法上，前述公募人士表示，就融券而言，比較實際的操作是持有個股組合，然后融券大盤股，起到類似做空股票指數(shù)的作用。對單只個股進(jìn)行融券，尤其是小盤股，風(fēng)險很大，很容易被多頭資金打爆。事實上，融券做空小盤股，需要發(fā)現(xiàn)個股的巨大利空，比如實錘證實個股徹底的財務(wù)造假等，但這一手法很難實施。此外，隨著科創(chuàng)板指數(shù)的推出，未來可能還會有更多的科創(chuàng)板衍生工具，這也將豐富機(jī)構(gòu)的操作手段。

在另一位私募人士看來，長期看，科創(chuàng)板未來的重要對沖手段仍是融券?！皩嶋H上，股指對沖并不完全是中性的。從美股看，其融券已經(jīng)相對成熟，流動性也不錯。”他進(jìn)一步表示，“不同個股的借券成本不相同是很正常的。若發(fā)現(xiàn)某上市公司可能出現(xiàn)一定問題，對其融券做空的投資者增多，這只個股的融券利率就會相應(yīng)上漲。類似于像中國平安等穩(wěn)定的大市值個股，券息非常低。”

華北某券商系公募基金經(jīng)理表示，未來科創(chuàng)板融券做空的規(guī)模，還需要關(guān)注市場券源的供給。從當(dāng)前主板和中小板來看，融券的需求大于融券供給。對于科創(chuàng)板而言，除了券商跟投，公募基金持有的戰(zhàn)略配售股票通過轉(zhuǎn)融通出借券源，也能夠加大融券的供給。

值得注意的是，公募基金對首批科創(chuàng)板上市股票的戰(zhàn)略配售較為謹(jǐn)慎。數(shù)據(jù)顯示，25只科創(chuàng)板股票的戰(zhàn)略配售名單中，僅華夏3年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合基金和博時科創(chuàng)主題3年封閉靈活配置混合基金參與了中國通號的戰(zhàn)略配售，獲配數(shù)量均為1183.9萬股。

前述公募人士表示，在科創(chuàng)板上市初期，基金經(jīng)理選擇較為謹(jǐn)慎的態(tài)度是可以理解的。待后期上市數(shù)量增多、上市時間變長之后，如果科創(chuàng)板形成穩(wěn)定估值中樞和交易活躍度后，預(yù)計公募基金參與戰(zhàn)略配售的數(shù)量會增多，同時也為科創(chuàng)板融券帶來更多券源。事實上，相關(guān)基金選擇中國通號作為戰(zhàn)略配售對象，很大一個因素是看重中國通號這只大市值股票未來的流動性，待鎖定期結(jié)束后流動性能夠支撐公募基金退出。