當前A股市場低估值已成為市場共識，并成為各路資金逢低做多的重要原因。股指反復筑底后，將迎來較大力度秋季反彈行情。

圖為上證指數(shù)日線

近期貿(mào)易局勢反復，股指波幅加大。在市場風險逐步釋放的過程中，投資者對外部環(huán)境負面沖擊的心理承受能力也在逐漸增強，情緒總體上較為平穩(wěn)。目前經(jīng)濟下行壓力依然很大，但國內(nèi)政策面利好不斷，并通過深化改革方式釋放資本市場紅利，引導中長線資金入市。在MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數(shù)擴容后，外資分批入場，疊加社保、險資等國內(nèi)多路資金聚集，為A股市場持續(xù)注入活水，將推動股指進一步展開秋季反彈行情。從盤面上看，農(nóng)業(yè)、消費、汽車、家電、計算機通信等板塊持續(xù)活躍，與政策層面擴大內(nèi)需，穩(wěn)消費舉措有關。鑒于科技消費行業(yè)權重在IC中占比達到47.5%，要高于IF、IC中科技消費行業(yè)權重占比，繼續(xù)看好IC表現(xiàn)。

A股低估值已成市場共識

當前A股市場低估值已成為市場共識，并成為各路資金逢低做多的重要原因。然而，在A股市場低估值背后潛藏著中國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)的估值分化。截至8月底，Wind全A股PE（TTM）16.7，均值29.73，標準差17.25，均值+標準差46.98，均值-標準差12.48。Wind全A（扣除金融、石油石化）PE（TTM）26，均值39.1，標準差16.49，均值+標準差55.59，均值-標準差22.61。在A股扣除大市值低估值的金融、石化石油板塊后，PE估值出現(xiàn)明顯回升，說明當前A股低估值主要是金融、石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)大盤藍籌貢獻。鑒于存量經(jīng)濟時代的結(jié)構分化大于增量經(jīng)濟時代的總量特征，需要淡化地產(chǎn)基建周期框架，多以轉(zhuǎn)型視角看待資產(chǎn)價格表現(xiàn)，把握傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)板塊輪動機會。

圖為行業(yè)滾動市盈率

傳統(tǒng)經(jīng)濟領域根基框架以地產(chǎn)基建為主導，比如，1996—2001年牛市，地產(chǎn)、銀行是領漲行業(yè)；2005—2007年牛市，煤炭鋼鐵、有色、地產(chǎn)、金融是領漲行業(yè)；2008—2009年牛市，建材地產(chǎn)是領漲行業(yè)。新興經(jīng)濟領域根基框架以信息技術為主導，映射到資本市場上是科技創(chuàng)新成為牛市中領漲板塊。比如，2013—2015年牛市，計算機通信、航天軍工、金融科技是領漲行業(yè)。當前在政策面大力扶持科技創(chuàng)新，以及科技行業(yè)盈利增速向上拐點來臨的背景下，2019—2021年，科技板塊或?qū)⒃俅纬蔀榕Ｊ欣锏念I漲行業(yè)。

傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)估值分化

存量經(jīng)濟下的結(jié)構轉(zhuǎn)型，伴隨著新舊藍籌交替。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領域的舊藍籌雖便宜，但缺乏成長空間。在中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化趨于末端背景下，加杠桿刺激地產(chǎn)基建已不符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢，市場給予舊藍籌（煤炭鋼鐵、地產(chǎn)基建、銀行）“估值折價”，存在“低估值陷阱”。截至8月底，金融地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)、交通運輸業(yè)、電力、公用事業(yè)等行業(yè)PE（TTM）分別為9.2、14.8、17.6、18.1、25.3，均處于歷史上低位水平。反觀新興產(chǎn)業(yè)領域新藍籌（消費升級、信息技術、高端裝備、航天軍工），成長空間可期，市場給予新藍籌“估值溢價”。截至8月底，生物醫(yī)藥、釀酒、食品、信息技術等行業(yè)PE（TTM）分別為32.8、33、38、41.2，估值并不低，處于歷史上中位數(shù)附近。消費升級、信息技術行業(yè)偏高估值有較高的ROE、毛利率做支撐，并符合未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢。

以消費升級中的食品飲料行業(yè)為例，2019年中報數(shù)據(jù)顯示，食品飲料行業(yè)毛利率為54.2%，ROE14.3%，明顯高于地產(chǎn)、鋼鐵、有色化工等傳統(tǒng)板塊。消費升級驅(qū)動中高端品牌消費，比如，瀘州老窖、五糧液的高檔次白酒營收增速達到40%左右水平，遠高于中低檔次白酒營收增速。以信息技術行業(yè)為例，由于科技行業(yè)多數(shù)個股處于快速成長期，研發(fā)支出較大，導致利潤波動大，不如傳統(tǒng)消費型行業(yè)盈利穩(wěn)定，用PS市銷率估值法或許更貼近信息技術行業(yè)實際情況。當前A股信息技術行業(yè)PS為2.58，處于歷史上分位數(shù)18.6%附近，較PE估值看，PS估值處于歷史上低位。因此，對科技板塊應該給予更多做多的信心與勇氣。

IC成長機會好于IH、IF

過去四年，白馬藍籌股在熊市結(jié)構化行情中穩(wěn)步上漲，防御性凸顯。而中小盤股則是大幅調(diào)整，IC表現(xiàn)明顯弱于IF、IH。2019-2021年，在政策面大力扶持下，中小盤成長股業(yè)績存改善預期，以科技消費權重居多的IC或更具攻擊性。在中證500指數(shù)成份中，信息技術行業(yè)占比17.7%，消費行業(yè)占比29.8%，科技消費行業(yè)合計占比47.5%。在滬深300指數(shù)成分中，信息技術行業(yè)占比8.6%，消費行業(yè)占比27.7%，科技消費行業(yè)合計占比36.3%。在上證50指數(shù)成分中，信息技術行業(yè)占比2.1%，消費行業(yè)占比20.5%，科技消費行業(yè)合計占比22.6%?？梢姡琁C成分股中主要以新興科技消費類成長股為主，而IF、IH成分股中以金融地產(chǎn)、工業(yè)能源為主。另外，從50ETF期權角度看，8月15日至8月28日，平值期權隱含波動率在正常區(qū)間波動，認沽整體高于認購。其中，認沽期權隱含波動率在歷史中位，輕微下行；認購期權在歷史中低位，輕微上行。隱含波動率差仍為負值，但是較上半月的極值有所好轉(zhuǎn)。

8月15日以來，期權成交量PCR與持倉量PCR多次走勢背離。除去臨近交割日影響，8月15日至8月19日兩個PCR走勢相反，多頭大量平倉，即市場認為在振蕩行情中50ETF遇到了一定阻力。由于上證50成分股中銀行、地產(chǎn)權重比較大，加上當前政策面對銀行、地產(chǎn)偏空，多頭平倉可能是不太看好銀行、地產(chǎn)，市場關注重點仍在IC。當前IC/IH比價在1.68，IC/IF比價在1.28，較7月IC/IH、IC/IF比價水平小幅回升，仍處于歷史上低位水平，后市有望繼續(xù)走高。

圖為IC/IH比價

最后，從行業(yè)配置方面看，券商、保險作為新藍籌權重會搭好臺，科技消費將唱好戲。券商、保險是底倉基石，受益于資本市場改革利好；科技是牛股集中營，受益于科技創(chuàng)新推動；消費是穿越牛熊的核心資產(chǎn)，受益于消費升級和減稅降費刺激。目前在經(jīng)濟下行寬松期，政策面利好期，科技上行期的“三期疊加”背景下，股指反復筑底后，將迎來較大力度秋季反彈行情。