9月8日，由中信建投期貨和瑪雅咨詢主辦、七禾網(wǎng)協(xié)辦的“全國豆粕產(chǎn)業(yè)精英交流大會”在南京明發(fā)國際大酒店圓滿舉辦，以下為中信建投期貨農產(chǎn)品事業(yè)部負責人田亞雄的演講內容。

精彩觀點

期貨行業(yè)中有這樣一句話：“用現(xiàn)貨做期貨是滯后的”。

做盤面有幾種方式：一、趨勢的發(fā)現(xiàn)者；二、盤面的跟隨者；三、量化交易者。

個人覺得，目前豆粕已經(jīng)跌破成本、行業(yè)中普遍沒有利潤、供給端主動縮小，只差一到兩個條件，庫存快速回落，市場信心回歸，就會爆發(fā)大行情，是一個具有投資價值的品種。

市場中有很多不確定性，但我們可以用時間的超級確定性，來做信號的放大器，拉大時間維度，可以對沖掉很多的不確定。

當市場真實短期波動情況已經(jīng)出現(xiàn)拐點的時候，大部分人才關注到滯后的向上趨勢，但此時真實市場已經(jīng)出現(xiàn)拐點，換句話說，如果用觀察的數(shù)據(jù)去做交易會非常困難。

2019年起NASS不再預估美國8月作物產(chǎn)量，調研階段改為9-11月，關鍵的產(chǎn)量報告將從8月向9月報告轉變。

我個人覺得今年USDA最終的數(shù)據(jù)是47.5蒲/英畝更為合適。如果用這個數(shù)據(jù)去推未來的平衡表，我們發(fā)現(xiàn)美豆會有比較明顯的庫存下調，現(xiàn)在的庫存預估在2000萬噸附近。

現(xiàn)在資金并不會急于把美豆拉上去，但也不敢往下打。它的支撐正在不斷形成，我覺得這個困局可能比棉花還要厲害。

不是每一次USDA的報告都是那么準的，未來會做很多調整。第一，美豆庫存可能出現(xiàn)的偏誤程度最大；第二，在庫存的調整方法上，傾向于悲觀一步到位；第三，較大概率低估總需求。

在價格低估的時候，USDA給出一個偏弱或者極弱的平衡表的概率是非常大的，這也是在美豆投資或者豆粕投資上的一個信號，在價格低點不要做空。

當優(yōu)良率處在50%-60%的時候，如果優(yōu)良率沒有出現(xiàn)極峰，那么單產(chǎn)下跌的概率不是那么大。

每1%的美豆優(yōu)良率變動平均能帶來0.3%的單產(chǎn)變動。在美豆優(yōu)良率提高的情況下，單產(chǎn)對優(yōu)良率變動的敏感系數(shù)比同程度的優(yōu)良率下調時的敏感系數(shù)高。

任何想要通過金融市場上的“搏殺”來奪取美國根植于生產(chǎn)和儲存的“定價權”的企圖，都是非常危險的想法。

市場經(jīng)歷2018年的行情之后，不管是資金，還是在座的貿易商，或是市場中的散戶，他們集體超級大翻車的概率是不高的。

（2019年四季度市場的核心分歧）第一，中美貿易關系；第二，對豬瘟的預估；第三，阿根廷的出口能力。

隨著近期中美關系惡化，在岸人民幣跌破7.0心理支撐位。如果中美關系惡化，貶值是一個非常大概率的趨勢。

中國大豆的需求怎么樣？ 從偏低的角度看，9-12月，我們預估中國的需求至少有3200萬噸。

供給不會明顯那么緊張，南美供給能夠給中國大豆一個特明顯的支持。

阿根廷可能會階段性把大豆做“黃金”持有。

阿根廷大豆有1200萬噸可出口，美國大豆有200萬噸可出口，巴西大豆還有1000萬噸可出口，現(xiàn)在是2500萬噸的總數(shù)，這個數(shù)離中國的需求3000萬噸不太遠，一個政策性的購買，就能解決問題。

匯率有升值的風險，一旦有中美關系和談的操作，可能7的位置又會收回來。

盤面其實提前于基本面。

01豆粕看2790-2830強支撐，但是需要提防12月現(xiàn)貨基差意外泄水。

10月之后，沒有升水的05蛋白合約值得關注。

田亞雄：大家好，在中信建投的研究框架里面，產(chǎn)業(yè)是一個繞不開的環(huán)節(jié)，期貨行業(yè)中有這樣一句話：“用現(xiàn)貨做期貨是滯后的”，怎么才能提前期貨呢？我相信很多人知道是基差，這也是把基差擺在這種高度的原因。

對于做研究的人來說，做盤面有幾種方式：一、趨勢的發(fā)現(xiàn)者；二、盤面的跟隨者；三、通過對盤面價格波動的認識，來感悟市場的情緒，歸為量化交易者。從初衷來看，研發(fā)人員總有自信預測市場，市場在某些地方也確實存在確定性，所以我們選擇做第一類人，也就是趨勢的發(fā)現(xiàn)者。

成為趨勢發(fā)現(xiàn)者有很多前提，面對大量的數(shù)據(jù)需要有較為清晰的認識，這也是我演講題目《USDA報告與核心平衡表》的由來，今天我也會對于豆粕和油脂行業(yè)最重要的幾個表進行解讀。

期貨市場中，做基本面研究的可能只有40%，在這40%里面能看懂平衡表的篩掉一大部分，能看懂平衡表同時能夠預測價格的又被篩掉一大部分，這是一個逐步淘汰的分界線。在幾個月以前，我們舉辦過一次豆粕調研，當時參與的團員對豆粕未來都比較消沉，那個時候的豆粕價格大約2600左右。下面的表是一個很有夢想的表，對表格進行分析，發(fā)現(xiàn)每當價格到2600的下方，往往會經(jīng)歷這樣的幾種事情，事情的來源不同，可能在南美，也可能在北美，但價格持續(xù)維持在2600下方的時間不超過10個月，而每次價格2600以下的價格都是大機會。

還有一點比較重要，關注成交量，當市場成交量低位的時候，容易形成相對的底部。在過去的15年時間里面，這種機會一共出現(xiàn)了5次，每一次反彈的平均幅度都達到了50%。

接著看下面的表，我們把1990年到現(xiàn)在30年間的美豆庫存拐點做了梳理，這期間大概有4波大行情。這期間最凌厲的一波行情是2006年到2008年，庫銷比從18.63%下降到4.49%，這一波可以說是農產(chǎn)品史上波瀾壯闊的行情，我相信在座有老一輩同行經(jīng)歷過這一波行情，那一段時間豆粕價格漲上過5000元/噸，在西安部分地區(qū)竟然喊上了7000元/噸?？赐赀^去再看現(xiàn)在，現(xiàn)在的低點可能比大家想象中硬很多，庫銷比在27.24%，這個數(shù)據(jù)能看出什么東西？我看到的是潛力，因為庫銷比有下降的潛力，只不過時間、驅動、最后的高點還不能確定，但是有一點能夠確定，漲幅確定，相信這次漲幅不會弱于前面幾波行情的平均數(shù)。個人覺得，目前豆粕已經(jīng)跌破成本、行業(yè)中普遍沒有利潤、供給端主動縮小，只差一到兩個條件，庫存快速回落，市場信心回歸，就會爆發(fā)大行情，是一個具有投資價值的品種。

市場中有很多不確定性，但我們可以用時間的超級確定性，來做信號的放大器，拉大時間維度，可以對沖掉很多的不確定。在當前的時間點，只要關注一件事，驅動在哪里？有這樣一句話：“在價格波動里面，永遠不缺乏推波助瀾者，只是在等待講故事的人”。

上面這張圖我經(jīng)常拿出來聊，它代表了近100年以來人類科技的發(fā)展，美國上世紀大豆產(chǎn)量只有10蒲/英畝，而現(xiàn)在的產(chǎn)量接近50蒲/英畝。還有一個問題，我們在上世紀80年代見證過了800多美分的美豆，而現(xiàn)在40多年過去了，美豆價格還在漲，源頭就是生產(chǎn)力也在提高，這是值得驕傲的事情。但這種波動也有特征，土壤不能承載過長時間的作物生長，往往一段時間后，會存在產(chǎn)量相對的低谷期。有趣的是，在2012年單產(chǎn)回落之后，2016年到現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)明顯的單產(chǎn)回落，這是因為美豆的生產(chǎn)能力大幅提高，我們有理由相信，這種周期有可能會被打破。

下面再看這張圖，圖片展示的是美國農民種植大豆的成本。在過去的大概7年時間里面，美國農民比較幸運，2018年雖然小虧，但政府有補貼，實際上7年中虧錢的只有2015年。而今年，美豆再次跌破成本。

美豆的成本包括運營成本和勞務成本，運營成本里面里面有兩個非常大的可變項（黃色標注），一是燃料相關，二是化肥相關。2012年是非常明顯的高利潤期，有一點需要關注，設備折舊費用在不斷增加使成本上升。今年預計出現(xiàn)大跌原因是什么呢，我們預算的每畝投入并不高，430美元/畝，確定了每畝投入，在計算成本的時候，還要算單位面積產(chǎn)出，我給出的產(chǎn)出數(shù)據(jù)也不低，給出了47.5的數(shù)字。在這種高產(chǎn)出低成本的預算下，每畝還有20多美元的虧損，幾乎是10年以來，美農最大的一次虧損。在一個月以前，特朗普政府年內不一定有補貼，所以我認為種植面積會出現(xiàn)拐點，這是非常核心的機會。

回過頭再聊聊平衡表，剛才我說拉長時間維度做預測，成功的概率會增大。但很遺憾，很多時候沒有辦法持倉很長時間。下面我講講分析中的細節(jié)，無非就是看數(shù)據(jù)和平衡表，這是研究的重點。

美國以首屈一指的農業(yè)生產(chǎn)大國的身份，控制農產(chǎn)品生產(chǎn)的源頭，并通過農業(yè)部報告這個支點，以供需關系為杠桿，撬動世界農產(chǎn)品期貨市場，從而實現(xiàn)大宗農產(chǎn)品的定價權。

在全球三大作物之中，美國的產(chǎn)量占比都很高，尤其以大豆為代表，這也是美國每個月的供給平衡表得到市場認可的原因。

我們有一個完整的研究框架，做股票的人喜歡做絕對的價格估值，但在期貨中很難實現(xiàn)。先看靜態(tài)估值思路，商品的供應和需求不好確認，正是因為無法確定最核心的供求，所以交叉點尋找起來非常麻煩?，F(xiàn)在期貨市場最核心的商品估值方法是以庫存估值，這是一個相對動態(tài)的理論，但以庫存進行估值，也有難點。

我先說一個事件，很多投資者虧損后都會詆毀基本面派，既然商品缺了，那為什么還會下跌呢。我試著對這種情況進行解答，上圖黑色的直線代表最真實的基本面，左側藍色波動的線條代表實際發(fā)生的基本面情況，而很多人關注的線是另一條線。我們來看左邊第二個紅點，當市場真實短期波動情況已經(jīng)出現(xiàn)拐點的時候，大部分人才關注到滯后的向上趨勢，但此時真實市場已經(jīng)出現(xiàn)拐點，換句話說，如果用觀察的數(shù)據(jù)去做交易會非常困難。

為了解決上述問題，我們需要關注預期差，如何獲取預期差并作出判斷非常重要。在公開信息收集上找到預期差，這可能是所有人都能做到的一點，這也是舉辦論壇讓大家充分交流的原因。期貨市場融入了很多人，這些人中有在外面與朋友談天聊地的，也有只在辦公室中看盤的，我想推薦給大家一個普適的方法，就是如何通過公開信息做價格預測。這個方法也有基礎依據(jù)，需要看到數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)也是今天我講的內容核心。

以上是我們的投研框架，放在當前市場上也非常實用。首先，看到信號一的跌破成本，我們會繼續(xù)等待信號二。第一點，渠道庫存是否見底，比如棉花這波的踩踏行情，渠道庫存其實沒有見底，想產(chǎn)生上升動力，渠道庫存需要清理得比較干凈。第二點，價格下跌是否引致新增需求，價格跌了，需求能否上升。第三點，供應端是否會對低價格做減產(chǎn)反饋。

如果上面三個條件都滿足，就進入第三個信號，若供需存在彈性，那么商業(yè)庫存能否在短期里看到下降趨勢。這一條實際說的是基差，基差是反映庫存的最核心指標。比如豆油，兩個月前豆油還在5400到5500的時候，你會發(fā)現(xiàn)華東豆油蹭蹭的往上漲。全國豆油情況最差的是東北，但東北豆油基差也逐步反彈，貿易商不斷買貨，所以我們看到了波瀾壯闊的行情。這次也一樣，豆粕華北市場的基差從1個月前的負30，到了今天80，甚至100。為什么會去做基差反彈的預期，得去關注現(xiàn)貨。這波豆粕基差最差在哪里呢？重慶。我還記得兩個月前，華東的豆粕2740塊錢，重慶碼頭的價格是2700。但是我會關注，一旦重慶的價格反彈呢？基差再反彈呢？全國的基差就有非常明顯的反彈趨勢。如果現(xiàn)在拿到負基差，那說明你拿到好牌了，你手上有一堆好牌，只是你什么時候點價的問題。所以我回過頭來先聊這個東西，當信號一、信號二、信號三都形成的時候，會給到一個建議。

下面我直接給一個大主題，主要包括兩個方面，一是美國如何運用平衡表影響價格，二是我們如何看待現(xiàn)在的價格。

當前美國已經(jīng)建立了完善的農業(yè)統(tǒng)計及報告體系，形成了以美國農業(yè)部（USDA）及其所屬的國家農業(yè)統(tǒng)計局（NASS）、世界農業(yè)展望委員會（WAOB）、海外農業(yè)局（FAS）、經(jīng)濟研究局（ERS）等機構為主體的信息收集、分析、發(fā)布工作體系。當前美國農業(yè)部提供的市場信息涉及120多個國家、60多個品種，涵蓋主要農產(chǎn)品的全球產(chǎn)量、國內產(chǎn)量、供求情況、價格變化等情況。其中，對油脂油料市場影響最大的報告當屬WAOB每月公布的全球農業(yè)供需展望報告（WASDE）。

WASDE通常于美國東部時間上午12:00（夏令時北京時間00:00，冬令時北京時間01:00）公布，報告涵蓋美國和全球的小麥、粗糧、玉米和大米，美國的飼料谷物，美國和全球的大豆以及全球油籽的供需情況，主要以供需平衡表的形式呈現(xiàn)。主要調研方法有實地調研、新聞報道、衛(wèi)星圖片和外國政府報告，以大宗商品預測的形式生成三類文件：世界農業(yè)供需估計報告、新聞信及傳閱文件。

下面我們講一下比較核心的期末庫存，其難點不在于如何去看期末庫存，而是去思考這個期末庫存是怎么調整的。這里面幾個核心的標準，第一個，我們可以看供給。供給端由兩方面組成，分別是種植面積和單產(chǎn)。種植面積方面，有兩個關鍵的時間點，分別是三月末和六月末。單產(chǎn)方面，5-8月的單產(chǎn)數(shù)據(jù)是以趨勢單產(chǎn)作為預測，9月份則將前期的調研情況融入報告體系。

在每年的不同時間，對于不同的影響因素，我們應該給予不同的權重。美豆6月底種植完畢，USDA對美豆種植面積的調整集中于7-10月報告。USDA對美豆單產(chǎn)的調整集中于8月-次年1月報告，8-11月為調研階段，1月確認最終產(chǎn)量。2019年起NASS不再預估美國8月作物產(chǎn)量，調研階段改為9-11月，關鍵的產(chǎn)量報告將從8月向9月報告轉變。也是全球對于本月的USDA報告非常關注的原因。因為從這份報告開始，它的單產(chǎn)數(shù)據(jù)就不用以前模型推的單產(chǎn)，而是用實際調研的數(shù)據(jù)。