盡管有新糧的上市的壓力，但目前玉米價(jià)格水平已經(jīng)有較大程度下跌，加上貿(mào)易商、深加工企業(yè)及飼料企業(yè)庫存已經(jīng)處于低位，上市壓力被大部分消化掉，玉米期貨價(jià)格低點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。未來養(yǎng)殖需求恢復(fù)的力度值得期待，在預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，有可能出現(xiàn)期貨預(yù)期指引現(xiàn)貨，玉米期價(jià)振蕩上行的行情。

玉米出現(xiàn)產(chǎn)需缺口

根據(jù)農(nóng)業(yè)部10月的預(yù)估，2019/2020年，中國玉米產(chǎn)量2.57億噸，較9月上修158萬噸，基本接近上一年度的產(chǎn)量。需求端，食用消費(fèi)943萬噸，飼用消費(fèi)1.74億噸，工業(yè)消費(fèi)8450萬噸?？傁M(fèi)2.8億噸，較上一年增加約600萬噸，增量主要來自飼用消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)，產(chǎn)需缺口將由臨儲(chǔ)拍賣和進(jìn)口來彌補(bǔ)。

一旦開始購買美國農(nóng)產(chǎn)品，將大概率包含玉米、大麥、高粱、DDGS及肉類等產(chǎn)品，這將從上下游兩個(gè)方面擠壓國內(nèi)玉米的飼用需求。

考慮到雙方釋放出來的信息總體上偏暖，預(yù)計(jì)第一階段協(xié)議農(nóng)產(chǎn)品方面簽約的概率很大。但我們認(rèn)為400億—500億農(nóng)產(chǎn)品的購買不會(huì)是一批次的購買量，而是分階段實(shí)施，這樣對(duì)中國玉米市場的沖擊可能不如預(yù)期大。

從儲(chǔ)備玉米拍賣來看，國內(nèi)臨儲(chǔ)玉米余5300萬噸，一次性儲(chǔ)備還有2000萬噸，國儲(chǔ)玉米還有2500萬噸，總體庫存有1億噸上下。考慮到經(jīng)過連續(xù)幾年的拍賣，庫存已經(jīng)有了明顯下降，拍賣的主要任務(wù)已不是去庫存，而是補(bǔ)缺口。

陳糧庫存維持在較低水平

由于今年豬瘟繼續(xù)擴(kuò)散，生豬產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，存欄大幅減少，而肉禽養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張不足以彌補(bǔ)生豬飼料需求的下滑，整體玉米的飼用需求表現(xiàn)不佳。深加工方面，因經(jīng)濟(jì)下行，下游需求亦受到很大影響。玉米需求的疲弱現(xiàn)實(shí)，放大了各環(huán)節(jié)的悲觀預(yù)期，使得市場普遍對(duì)后市信心不足。無論深加工業(yè)企業(yè)、飼料生產(chǎn)企業(yè)，還是中間貿(mào)易商，基本都以降低庫存水平為主，囤貨意愿大幅下降。目前各環(huán)節(jié)的陳糧庫存基本維持在較低水平，部分工廠庫存甚至偏緊。

截至10月底，北方港口庫存僅148.4萬噸，明顯低于過去幾年，相對(duì)于去年320萬噸，減少一半以上。相應(yīng)的，南方港口庫存37.8萬噸，較去年45.6萬噸，亦有明顯減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月25日，深加工企業(yè)總庫存為376.6萬噸，相比3月720萬噸，減少接近一半。在今年玉米價(jià)格的下跌過程中，中間環(huán)節(jié)及企業(yè)的庫存調(diào)整行為放大了需求下滑量。

圖為北港玉米庫存

圖為南港玉米庫存

豬料消費(fèi)逐步恢復(fù)

由于生豬供應(yīng)下降，豬價(jià)大幅上漲，帶動(dòng)整體動(dòng)物蛋白價(jià)格大漲。生豬存欄的下降，使生豬飼料消費(fèi)減少，從而降低了玉米的飼料使用需求，但這并不是飼料需求的唯一邏輯線。盡管生豬出欄數(shù)量下降，但單頭豬出欄重量明顯上升。另外，豬價(jià)上漲，帶動(dòng)肉禽、蛋雞養(yǎng)殖利潤的高漲，使得禽類這種短周期的動(dòng)物蛋白源的養(yǎng)殖規(guī)模明顯擴(kuò)大。相關(guān)機(jī)構(gòu)的樣本調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，8月豬料需求下降40%，但肉雞飼料需求增長近35%，禽類飼料需求上升在一定程度上彌補(bǔ)了豬料的下滑。

？近期各地紛紛出臺(tái)鼓勵(lì)養(yǎng)豬的政策，部分地區(qū)甚至“攤派”任務(wù)到各個(gè)縣市，以實(shí)現(xiàn)生豬增產(chǎn)目標(biāo)。在高利潤及政策支撐下，養(yǎng)殖戶擴(kuò)充規(guī)模的意愿和行動(dòng)都有較大改善。盡管生豬固有周期仍無法改變，但種種跡象表明生豬養(yǎng)殖最差的時(shí)期基本成為過去。疊加其他禽類養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)充，豬料需求恢復(fù)是一個(gè)緩慢的過程，我們對(duì)未來飼料需求持有相對(duì)樂觀的態(tài)度。

圖為生豬養(yǎng)殖利潤（單位：元/頭）

圖為蛋雞養(yǎng)殖利潤（單位：元/只）

上市壓力兌現(xiàn) 買入遠(yuǎn)月合約

從季節(jié)性來看，目前正處于玉米上市壓力兌現(xiàn)期。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，每年玉米上市期間，現(xiàn)貨價(jià)格將有大致100元的跌幅。今年東北玉米收獲進(jìn)度稍晚，東北糧還未大量上市，供應(yīng)壓力最大的時(shí)點(diǎn)還未到來。但目前現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)有一定程度下跌，以吉林地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格為例，10月以來已經(jīng)有近80元下跌幅度，這在一定程度上消化了上市壓力?？紤]到目前中下游庫存已經(jīng)去化到較低水平，下游剛需對(duì)價(jià)格有一定支撐。對(duì)應(yīng)到盤面上，上市壓力兌現(xiàn)短期施壓期價(jià)，但難以打破9月底的階段性低點(diǎn)。

從玉米的期限曲線來看，仍維持正向結(jié)構(gòu)，這與目前處于新糧上市期相對(duì)應(yīng)。10月以來，玉米的反彈以整體曲線向上平移為主，近月合約相對(duì)于現(xiàn)貨的貼水得到修復(fù)，從基差和曲線的角度來看，期貨對(duì)遠(yuǎn)期需求恢復(fù)的預(yù)期并未有過度計(jì)價(jià)。

圖為玉米現(xiàn)貨季節(jié)性走勢(shì)（單位：元/噸）

圖為玉米的期限曲線（單位：元/噸）

操作策略：在1860—1880區(qū)間買C2001合約，止損1840，止盈目標(biāo)1970，收益風(fēng)險(xiǎn)比約2.5∶1。