新冠肺炎疫情及其對經(jīng)濟(jì)和政策的影響：由于新冠肺炎病毒具有無癥狀感染的特點(diǎn)，以及傳統(tǒng)春運(yùn)期間大量人口遷徙等諸多因素，這次疫情的傳播規(guī)模和范圍大于2003年的“非典”，但各級領(lǐng)導(dǎo)與政府對疫情的重視程度與防控力度和也大于“非典”期間。

疫情對經(jīng)濟(jì)的影響：基于目前疫情發(fā)展與防控的信息，拉長時間看預(yù)計(jì)對經(jīng)濟(jì)總體向上的趨勢不會帶來太大影響，但短期來看會對經(jīng)濟(jì)帶來較大的擾動，并對企業(yè)盈利帶來負(fù)面的影響。

疫情對政策的影響：預(yù)計(jì)政策刺激力度邊際增強(qiáng)，政策寬松力度的增強(qiáng)會導(dǎo)致貼現(xiàn)率的下行。

戰(zhàn)“疫”下的股指期貨行情分析與交易策略：疫情對股指期貨的影響：短期來看，受市場恐慌情緒與外盤相關(guān)品種的影響，期指很可能跳空低開，參考香港與新加坡相關(guān)外盤品種的走勢，短線下行的幅度在6-8%左右，若節(jié)后開盤跌幅較小則逢高沽空；中期走勢主要看疫情防控是否超市場預(yù)期，在目前疫情防控形勢穩(wěn)定的情況下若出現(xiàn)大幅快速恐慌性超跌則可考慮逢低做多。

戰(zhàn)“疫”下的國債期貨行情分析：受流動性維持相對寬松、逆周期調(diào)節(jié)的降息或提前等因素影響，節(jié)后10年期國債期貨價格可能會上行至101元附近。

戰(zhàn)“疫”下的期權(quán)隱含波動率分析：2003年非典期間，香港恒生指數(shù)期權(quán)IV持續(xù)上升的恐慌期為3月3日至3月31日，時間長度為1個月，IV變化區(qū)間為從18%上升到24%，IV的最高點(diǎn)出現(xiàn)在“香港淘大花園”事件，之后IV逐步回落，IV拐點(diǎn)特征來看，影響IV的關(guān)鍵指標(biāo)是日新增確診數(shù)量。

我們預(yù)計(jì)節(jié)后國內(nèi)股指期權(quán)IV將會有6個百分點(diǎn)左右的上升，當(dāng)前至2月中下旬為IV上升窗口期，同時IV高點(diǎn)極值在25%-30%左右。

正文

戰(zhàn)“疫”下的股指期貨行情分析與交易策略

宏觀事件：起于2019年12月的武漢新冠肺炎疫情，引發(fā)了當(dāng)前資本市場情緒緊張與劇烈調(diào)整，無論是匯市、股市還是債市，均演繹了大幅波動的行情。對于節(jié)后的期指市場，會帶來哪些挑戰(zhàn)與機(jī)會，我們嘗試從經(jīng)濟(jì)與盈利、政策與貼現(xiàn)率、參考03年非典行情等幾個角度來詮釋我們的看法。

第一、2019-nCoV疫情愈演愈烈，春節(jié)前后資本市場大幅波動

春節(jié)假期間，全球股市受中國疫情影響，風(fēng)險偏好大幅回落，均出現(xiàn)調(diào)整。國內(nèi)A股自1月24日起開始了春節(jié)長假。從指數(shù)層面看，假期間，內(nèi)地A+H公司占比較高的香港恒生國企指數(shù)跌幅為6.5%。

港股個股方面，我們羅列了內(nèi)地在港上市的部分A+H股公司，其中多數(shù)金融股也是滬深300、上證50指數(shù)的權(quán)重個股。可以看到，以下個股跌幅均在-5%—-10%之間，大于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)的跌幅。

第二、2019-nCoV疫情現(xiàn)狀及未來發(fā)展路徑分析

據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會官方網(wǎng)站消息，截至1月31日24時，國家衛(wèi)生健康委收到31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報告確診病例11791例，累計(jì)死亡病例259例，累計(jì)治愈出院病例243例，共有疑似病例17988例。

截止到1月31日，海外國家共有114例確診病例，分布于20個國家。其中，在日本、越南、泰國、德國、美國均出現(xiàn)了當(dāng)?shù)厝藗魅说牟±?/p>

新型冠狀病毒感染的肺炎患者的一般臨床表現(xiàn)為發(fā)熱、乏力、干咳等，鼻塞、流涕等上呼吸道癥狀少見。值得注意的是，一些患者甚至無明顯發(fā)熱等癥狀，但仍具傳染性，給疫情的防控帶來了難度。就疫情后期的發(fā)展情況來看，目前已知的新型冠狀病毒最長潛伏期為14天。湖北省內(nèi)方面，1月23日武漢封城，隨后湖北多地封城。發(fā)病期按最長的潛伏期計(jì)算，是到2月7日左右。

考慮到此期間湖北省極其嚴(yán)格的管制措施，極大降低了第二代、第三代人傳人的情況。故只要在此期間未發(fā)病，則可確認(rèn)健康；已感染也將在此期間發(fā)病，因此湖北省在元宵節(jié)以后新發(fā)病例將迅速減少，出現(xiàn)拐點(diǎn)。在湖北以外地區(qū)，根據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，在23日之前從武漢流出了500萬人。目前為止，全國所報告的新增病例幾乎都和武漢有關(guān)。如果這部分輸入性病例在流入外省市期間，未進(jìn)一步感染他人或感染人群均已找到，那么全國來看元宵節(jié)以后新發(fā)病例也將迅速減少。

不過仍不能確定的因素在于，由于此疾病的易傳染性，患病人員流出湖北并在當(dāng)?shù)卮_診期間，是否有未發(fā)現(xiàn)的已感染者，目前并不確定。這取決于湖北以外地區(qū)追查患病人員流出路徑，以及各地隔離情況。此外近期返鄉(xiāng)潮逐步開始，流動人員增加一定程度上增加了防控的難度?？傊绻纬杀镜貍鞑ィ敲春币酝獾貐^(qū)病例數(shù)在元宵后回落的預(yù)期需要修正。整體上看，疫情的防控仍不能掉以輕心。

第三、2019-nCoV對經(jīng)濟(jì)與盈利的影響對經(jīng)濟(jì)中長期趨勢不會帶來太大影響。

分析2019年新型冠狀病毒肺炎對經(jīng)濟(jì)的影響，要從中長期和短期兩個角度來看。與03年的非典一樣，新型肺炎在經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展進(jìn)程中，僅僅是一個短期的擾動因素，并不能對經(jīng)濟(jì)的中長期趨勢構(gòu)成太大的影響，因?yàn)闆Q定經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展趨勢的核心因素還是在于人力、技術(shù)與資本等。事實(shí)上，上一輪我國經(jīng)濟(jì)的上行周期始于1999年的7.7%，終于2007年的14.2%，盡管非典導(dǎo)致03年二季度經(jīng)濟(jì)增速下滑，但全年經(jīng)濟(jì)增速仍達(dá)到10.0%，并沒有改變這輪經(jīng)濟(jì)的上行趨勢。同樣，在這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，新型肺炎導(dǎo)致的政策變化也不會改變目前我國經(jīng)濟(jì)逐步探底的趨勢。

對經(jīng)濟(jì)短期趨勢會形成較大負(fù)面擾動。短期，這些擾動因素會對經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面影響。以03年非典為例。03年非典始于02年11月份左右，整個疫情持續(xù)的時間大致在半年左右。與之相對應(yīng)的則是，企業(yè)的生產(chǎn)、居民的消費(fèi)與出行等均受到很大的影響，尤其是在二季度期間。03年二季度，我國GDP同比增速9.1%，處于全年最低點(diǎn)。

4、5月份，我國工業(yè)增加值下滑至14.9%、13.7%，我國社會消費(fèi)品零售總額同比增速下滑至7.7%、4.3%，同期我國的固定資產(chǎn)投資增速同樣下跌至30.5%和31.7%。與03年非典相比，此次新型冠狀病毒肺炎傳播性要更高，但致死率要更低（03年非典的全球死亡率接近10%，目前新型肺炎的死亡率不到3%），而在經(jīng)歷03年非典后，我國政策對此次疫情的重視程度（部分城市嚴(yán)控人員進(jìn)出），防控能力（很快分離出病原）以及居民的防范意識（春節(jié)期間串門數(shù)量大幅減少）等，都要好于03年。

短期來看，我們預(yù)計(jì)2020年春節(jié)后的幾個月，無論是企業(yè)生產(chǎn)，還是居民的消費(fèi)以及固定資產(chǎn)投資均會受到不同程度的負(fù)面影響。一方面，受開工延遲的影響，企業(yè)的生產(chǎn)，制造業(yè)的備庫以及基建的加速開工和房地產(chǎn)的加速竣工等均會受到負(fù)面的壓制。另一方面，居民的消費(fèi)不僅會受制于可支配收入回升的乏力，同樣也會受制于疫情導(dǎo)致的餐飲、旅游等支出的下滑。

接下來，投資者關(guān)心的是下半年我國經(jīng)濟(jì)增速會不會與03年非典后一樣，存在較大的回升，我們的觀點(diǎn)是概率很小。03年我國經(jīng)濟(jì)處于上一波的上行周期，其面臨的是城鎮(zhèn)化上升，消費(fèi)加速以及加入WTO后外貿(mào)持續(xù)走高等一系列紅利。如今，我國無論是投資的增速還是消費(fèi)的升級均面臨一定的困難，此外，還需面對層出不窮的全球逆全球化，因此，此次疫情的突然出現(xiàn)更多的會帶來改革的壓力，而非經(jīng)濟(jì)上行的助動力。對于疫情的影響時間，預(yù)計(jì)要半年多的時間，影響更多的發(fā)生于上半年，隨后會逐步緩和。

對企業(yè)盈利會帶來負(fù)面的影響。我們在之前的年報中持續(xù)強(qiáng)調(diào)，2020年企業(yè)盈利大概率處于一個弱回升的格局。一方面源于經(jīng)濟(jì)改革帶來的生產(chǎn)效率提升，一方面源于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇帶來的需求好轉(zhuǎn)與企業(yè)營收利潤率的回升。此外，稅改的加速也會有利于企業(yè)成本的下移與利潤的好轉(zhuǎn)。如今，隨著疫情帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的勢頭會有所弱化，與此同時，企業(yè)盈利回升的加速更多的會出現(xiàn)在下半年。此外，改革的步伐會延續(xù)，但在目前維穩(wěn)訴求下，短期步伐可能會有所放緩，但另一方面政策的刺激應(yīng)該會有所加速。因而，綜合來看，我們認(rèn)為企業(yè)盈利繼續(xù)弱復(fù)蘇，但增速面臨下調(diào)風(fēng)險，與此同時，時間點(diǎn)大概率在下半年，政策的刺激力度會是一個重點(diǎn)關(guān)注的因素。

第四、2019-nCoV對政策與貼現(xiàn)率的影響政策刺激力度邊際增強(qiáng)。

03年非典后，盡管二季度經(jīng)濟(jì)增速下滑，但之后受益于投資等增速的回升，經(jīng)濟(jì)增速逐步好轉(zhuǎn)。隨后，政策因經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)與部分投資過熱等因素而有所收緊，比如提高存款準(zhǔn)備金率。但今年與之不同的則是，整體經(jīng)濟(jì)處于下行周期，正如我們上面所分析的那樣，后期GDP增速的回升也僅是弱復(fù)蘇。

因此，經(jīng)歷新型肺炎后的我國經(jīng)濟(jì)，無論是從穩(wěn)增長還是從降成本的角度而言，政策都有也需進(jìn)一步寬松的必要。年初，我們預(yù)計(jì)2020年仍將實(shí)行積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)可能會有所回落，但財(cái)政赤字率可能會增加至3%（與2019年相比，增加0.2個百分點(diǎn)），地方專項(xiàng)債預(yù)計(jì)將增加至3.25萬億（與2019年相比，增加1.10萬億）。穩(wěn)健的貨幣政策。央行繼續(xù)通過“全面+定向”的方式實(shí)現(xiàn)資金的精準(zhǔn)灌溉，降準(zhǔn)空間大致在50-100個BP。降息空間，預(yù)計(jì)LPR下調(diào)20-30BP左右。如今，我們預(yù)計(jì)2020年財(cái)政政策在上述刺激力度的基礎(chǔ)上，減稅降費(fèi)可能會有所增加。貨幣政策無論是降準(zhǔn)還是降息，時間均有所提前，空間也會有所擴(kuò)大。

實(shí)際上，我們已看到，央行將于2月3日運(yùn)用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放流動性，以保障市場流動性的充足。與此同時，中信銀行武漢分行宣布，29日起在疫情防控期間，對小微企業(yè)貸款、個人經(jīng)營貸款在現(xiàn)行利率基礎(chǔ)上下降0.5個百分點(diǎn)。國開行表示，中央及地方應(yīng)對新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領(lǐng)導(dǎo)小組或指揮部及其成員部門提出的融資需求，須24小時內(nèi)完成應(yīng)急響應(yīng)；其他參與疫情防控相關(guān)企業(yè)提出的融資需求，須48小時內(nèi)完成應(yīng)急響應(yīng)。對上述融資需求，要堅(jiān)持按需測算，提供最優(yōu)貸款利率。

政策寬松力度的增強(qiáng)會導(dǎo)致貼現(xiàn)率的下滑。03年上半年隨著SARS疫情的擴(kuò)散，債市收益率一路下滑，之后隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升與政策的收緊，債市收益率才逐步走高。如今，隨著新型肺炎對我國經(jīng)濟(jì)帶來的下行壓力與政策帶來的寬松增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)債市收益率仍將進(jìn)一步下滑，即使后期隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的出現(xiàn)，整個債市收益率回升的空間也會相對受限。

第五、2019-nCoV對期指的影響：短期利空、中期或有做多機(jī)會

在A股歷史上，與當(dāng)前新型肺炎最具可比性的也就是爆發(fā)于03年的非典疫情。從當(dāng)時A股對疫情的反應(yīng)來看，我們認(rèn)為大致可分為兩階段。第一階段，疫情開始至大規(guī)模爆發(fā)，市場認(rèn)知不充分（12月-4月中旬），行情以上漲為主。一方面在于投資者沒有經(jīng)歷過存在疫情干擾的行情，另一方面在于經(jīng)濟(jì)處于上行周期政策未收緊。

此外，市場機(jī)構(gòu)占比有限，存在非理性特征。第二階段，疫情爆發(fā)后期與步入衰退期（4月中旬-6月），行情以高位震蕩為主。一方面在于投資者對疫情的反應(yīng)存在一個認(rèn)知的過程，負(fù)面反應(yīng)相對滯后；另一方面，投資者看到Q2經(jīng)濟(jì)增速有所回落，推漲熱情減弱，盡管此時疫情開始步入衰退期。之后下半年的下跌行情，我們認(rèn)為更多的影響因素還是在于市場對疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響從之前的反應(yīng)不足到反應(yīng)過度，以及政策層面開始逐步收緊。因此，更值得參考的還是上半年的兩段行情。彼時，香港恒指的反應(yīng)與A股則正好相反。非典疫情帶來負(fù)面影響，恒指下跌；疫情逐步衰退，恒指止跌回升。我們認(rèn)為此所以兩個市場會產(chǎn)生背離，主要可能還是香港市場更加國際化，機(jī)構(gòu)投資者占比較高，市場對疫情的反應(yīng)更為理性。

目前，隨著海外投資者對A股持股占比的增加，隨著A股國際化腳步的加快，A股與其他市場的聯(lián)動將更為緊密。與此同時，A股經(jīng)歷過03年非典疫情的投資者，也不再是顯得那么盲從與非理性。直接體現(xiàn)為節(jié)前疫情惡化時，A股的大跌。因此，我們認(rèn)為節(jié)后的A股更多的可參考03年恒指的走勢，只是盤中幅度會存在差異，這與盈利、估值、資本市場改革程度等因素密切相關(guān)。

期指短期可能下行。短期，盡管中央和各級地方政府高度重視、全力抗擊疫情，但當(dāng)前仍處于確診病例數(shù)不斷增長的階段，市場恐慌情緒仍將隨之波動。況且，經(jīng)濟(jì)仍將探底，盈利回升仍需等待，這些負(fù)面因素同樣會施壓于期指。但下跌空間可能會受制于政策寬松空間的加大。時間方面：預(yù)計(jì)將持續(xù)整個2月份。近期，有關(guān)疫情的利多消息持續(xù)出現(xiàn)。

比如，1月29日中科院武漢研究所等發(fā)現(xiàn)3種藥物有利于治療新型肺炎；香港大學(xué)醫(yī)學(xué)院微生物學(xué)系講座教授袁國勇表示他的研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)成功分離冠狀病毒的病毒株，目前已經(jīng)研發(fā)出相關(guān)疫苗的種子，但尚無時間表預(yù)計(jì)何時疫苗可以上市；鐘南山院士表示，后期病例預(yù)計(jì)不會大規(guī)模增加；等等。此外，從防治舉措來看，這次應(yīng)對新型冠狀病毒舉措之嚴(yán)厲是前所未有的，例如，不少省市采取了公共交通停運(yùn)的措施，把春節(jié)假期推延至2月9日24點(diǎn)，等等?？臻g方面：預(yù)計(jì)節(jié)后跌幅5%左右就比較安全。策略方面：以區(qū)間交易為主，如跌幅較小則逢高沽空，跌幅較大則逢低做多。

期指或存在逢低做多機(jī)會。中期，隨著病例增速的放緩，抗疫情藥物研發(fā)的持續(xù)推進(jìn)，甚至疫情提前進(jìn)入衰退期，疊加經(jīng)濟(jì)的止跌回穩(wěn)盈利的回升以及政策寬松的繼續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為此時都是布局中期多單的機(jī)會。時間方面：預(yù)計(jì)在3月份。需要關(guān)注的部分指標(biāo)，比如病例增速的放緩、人民幣匯率走勢?？臻g方面：預(yù)計(jì)存在10%-20%的盈利空間。策略方面：節(jié)后跌幅5%左右布局多單已相對比較安全。

綜上所述，我們認(rèn)為本次新型冠狀病毒疫情對市場影響的持續(xù)時間會短于03年，疫情對市場的影響更多的是短期的情緒和節(jié)奏，但不會改變中期市場上行的方向。尤其是，在經(jīng)歷年初的殺跌后，彼時的指數(shù)無論是估值的吸引力還是盈利與政策的驅(qū)動力，均為中期做多帶來機(jī)會。

戰(zhàn)“疫”下的國債期貨行情分析及交易策略

節(jié)前債市在資金面寬松光環(huán)加持下，本身就處于亢奮中，加上武漢疫情消息的刺激，十年期國債收益率下破3%。節(jié)后走勢會如何演繹？

方向結(jié)論：10年期國債期貨價格可能會沖擊101元，并在2月中旬達(dá)到情緒的高峰。

節(jié)后對國債期貨影響較大有兩個因素。

1．流動性判斷：流動性將維持寬松，節(jié)后有降息概率。

2月3日，央行公開市場將有10500億元逆回購資金到期，這史上春節(jié)后最大的單日資金到期量，市場可能擔(dān)心流動性的潛在沖擊。我們認(rèn)為這種擔(dān)心是多余的。

大概率保持節(jié)前風(fēng)格。流動性充裕是節(jié)前推動國債期貨上行的主要力量，我們推測節(jié)后央行將繼續(xù)維持流動性充裕。1月15日至23日，央行累計(jì)向市場投放了11800億逆回購，均為14天期，加上1月15日開展的3000億元中期借貸便利（MLF）操作和1月23日的2575億元定向中期借貸便利（TMLF），8個交易日，央行通過公開市場就投放超過1.72萬億元。隔夜回購資金利率保持在2-2.5%的低位。

央行公告穩(wěn)預(yù)期。在1月28日，央行發(fā)布公告穩(wěn)定市場預(yù)期，考慮到2月3日開市后到期資金規(guī)模較大，人民銀行將運(yùn)用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕。

引導(dǎo)LPR下行也需要更多貨幣政策配合。為降低社會融資成本，央行在1月份進(jìn)行了0.5%的降準(zhǔn)，但是可以看到，LPR卻保持不動，降準(zhǔn)會降低銀行的資金成本，但是說明降低的效果并不夠明顯，并沒有在LPR上體現(xiàn)出來，春節(jié)后可能會迎來更多大力度的貨幣政策，比如MLF或者逆回購的降息。

2． 疫情引起的避險情緒

春節(jié)期間疫情有一定發(fā)酵，產(chǎn)生的避險情緒在節(jié)后一定是影響國債期貨的主導(dǎo)力量，避險情緒很難衡量，而且疫情的發(fā)展可能有很多變化，我們拿03年的非典情況作為比較，并且把節(jié)假期間海外市場作為參照。

2002年年底出現(xiàn)首個非典案例，到6月中旬疫情逐步結(jié)束，不過從市場表現(xiàn)來看，當(dāng)時市場反應(yīng)非常滯后，直到4月16日A股才開始由漲轉(zhuǎn)跌，國債收益率也隨之下行，到5月中收益率企穩(wěn)，情緒釋放基本結(jié)束，持續(xù)時間大概1個月，期間十年期國債收益率下行約30bp。國內(nèi)本次在12月份出現(xiàn)首例患者，同樣經(jīng)歷了春運(yùn)，但是這次引起重視的時間點(diǎn)更早，信息互通也更充分，預(yù)計(jì)情緒釋放的時間會較之前縮短，在2月中旬達(dá)到高峰，之后疫情的影響就開始緩和。

從收益率看，非典期間國債收益率下行約50bp，換算成期債價格，上漲約3.6元，在爆發(fā)期間下行約30bp，換算成期債價格，上漲約2.2元。以當(dāng)年非典疫情作為基本情形來參照，考慮到節(jié)前已經(jīng)下行約10bp，節(jié)后可能會下行至2.8%，對應(yīng)期債價格，目前價格是99.7元，預(yù)計(jì)節(jié)后可能上沖至101元附近。另外，春節(jié)期間美國10年期國債收益率節(jié)假期間下行約25bp。

交易策略推薦：多03合約空06合約在2月份，國債期貨要進(jìn)行主力合約的切換，根據(jù)我們對以往合約切換的規(guī)律觀察，當(dāng)行情走勢較強(qiáng)時，合約切換的時間節(jié)點(diǎn)可能會提前，并且多頭會主導(dǎo)合約切換，這時候就會出現(xiàn)遠(yuǎn)月合約走勢更強(qiáng)的結(jié)果。

戰(zhàn)“疫”下的期權(quán)隱含波動率分析

1．非典期間恒指期權(quán)隱含波動率回顧

恒生指數(shù)是對疫情敏感的指標(biāo)，恒指在1993年推出了股指期權(quán)，我們復(fù)盤2003年非典時期恒指期權(quán)隱含波動率走勢，為判斷A股及港股市場后續(xù)情緒演繹提供參考。

非典疫情始于2002年12月。2002年月12月，第一例患病的黃杏初在廣東發(fā)現(xiàn)，廣東省政府一直沒有發(fā)布相關(guān)訊息，以免引起民眾恐慌。到12月底，關(guān)于這種“非典型肺炎”的疫情開始在互聯(lián)網(wǎng)流傳，由于當(dāng)時不了解病情，相關(guān)的評論比較混亂。進(jìn)入1月份，中山市同時出現(xiàn)了幾起醫(yī)護(hù)人員受到感染的病例，廣東省派出專家調(diào)查小組到中山市調(diào)查，并在2003年1月23日向全省各衛(wèi)生醫(yī)療單位下發(fā)了調(diào)查報告，要求有關(guān)單位引起重視。

但是，疫情初期并未對股市產(chǎn)生影響，2002年4季度以及2003年1季度恒生指數(shù)主要受主美股影響，而美股同期關(guān)注的焦點(diǎn)是財(cái)報數(shù)據(jù)和戰(zhàn)爭憂慮。圖1展示了非典期間恒生指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)走勢，兩者在2003年3月份之前基本同步變動，根據(jù)美國財(cái)經(jīng)媒體總結(jié)，美股1季度下跌源于上市公司財(cái)報不及預(yù)期，尤其是時代華納虧損450億美元，以及對潛在伊拉克戰(zhàn)爭的擔(dān)憂，未提及任何疫情影響。

非典疫情對股票市場產(chǎn)生影響是從2003年3月份開始，市場大幅下跌，同時期權(quán)隱含波動率（后文簡稱IV）攀升。如圖1所示，2003年3月1日，恒指期權(quán)IV開始上升，并持續(xù)上升至3月底，同期標(biāo)普VIX是下跌的，由此可見非典疫情恐慌是當(dāng)時恒指期權(quán)IV上升的主因。

時間軸上看，IV上升始于媒體開始大范圍報道疫情、以及政府開始逐日披露感染病例數(shù)量。2003年3月6日，北京接報第一例輸入性非典病例。

2003年3月10日，香港最大的兩家電視機(jī)構(gòu)無線和亞視同時播報位于沙田的威爾斯親王醫(yī)院在過去的幾天內(nèi)，有10多名醫(yī)護(hù)人員出現(xiàn)發(fā)燒及上呼吸道感染癥狀，并發(fā)現(xiàn)該病具有傳染性。2003年3月12日，世界衛(wèi)生組織發(fā)出了全球警告，然后美國疾病控制與預(yù)防中心發(fā)行了另一個健康警告。2003年3月15日，世界衛(wèi)生組織正式將該病命名為SARS，并逐日披露全球感染病例數(shù)量。

IV的最高點(diǎn)出現(xiàn)在3月31日，當(dāng)天爆出“香港淘大花園”事件，之后IV逐步回落。2003年3月31日，消息爆出香港政府隔離了淘大花園的一幢公寓（E座），該公寓有超過100人感染SARS，這起事件讓人擔(dān)心病毒是否有可能通過空氣傳播（WHO之后否認(rèn)這種可能性）。后來至4月15日，淘大花園共有321宗SARS感染病例。

IV拐點(diǎn)特征來看，影響IV的關(guān)鍵指標(biāo)是日新增確診數(shù)量。圖2展示了香港SARS確診人數(shù)的日增長量，3月31日達(dá)到最高值，之后逐步回落，日增長量的拐點(diǎn)與IV拐點(diǎn)一致。

其他特征來看，IV持續(xù)上升的恐慌期為3月3日至3月31日，時間長度為1個月，IV變化區(qū)間為從18%上升到24%，上升幅度為6%。

2． 最新恒指開盤波動率點(diǎn)評

恒生指數(shù)于本周三開盤，最新3個交易日累計(jì)跌幅為5.86%，恒指期權(quán)IV從節(jié)前的18.6%上升至最新的23.4%。

我們預(yù)計(jì)A股期權(quán)IV也將會有6個百分點(diǎn)左右的上升。圖5展示了恒指期權(quán)IV與上證50ETF期權(quán)IV最近2個月的高度相關(guān)性。

若類比非典時期IV上升的特征，那么當(dāng)前至2月中下旬為IV上升窗口期，同時IV高點(diǎn)極值在25%左右。當(dāng)然這只是簡單類比，國內(nèi)當(dāng)前基本面情況與2003年大不相同，而且需要緊密跟蹤后期疫情發(fā)展情況。

需要密切跟蹤的疫情指標(biāo)是日新增感染數(shù)量、以及死亡率。根據(jù)非典時期的經(jīng)驗(yàn)，IV拐點(diǎn)出現(xiàn)在日新增感染數(shù)量的拐點(diǎn)。本次新冠肺炎相比非典，傳染性更強(qiáng)，但致死率更低。目前死亡率上，湖北病例與非湖北比例差距較大，需要密切跟蹤后續(xù)如何變化。