一、下游需求面臨向下壓力

1、終端需求延后

受疫情影響，今年春節(jié)后的返工潮顯著晚于往年，這對黑色金屬產業(yè)鏈的終端需求來說是一個直接打擊。但近期政治局常委會會議提出仍然要堅持今年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，并積極推動企業(yè)復工復產，推動重大項目開工建設。因此市場普遍對于疫情結束后的終端需求復蘇保有良好預期，當前黑色金屬產業(yè)鏈正是處于這么一個乍暖還寒的需求格局中。

考慮到即使組織返工也存在隔離期的問題，我們預計下游工地的大規(guī)模開工至少得延遲至2月底，這意味著下游建筑業(yè)需求的真空期將長達一個月以上。比較具有參考意義的是2018年，返工高峰也較晚（正月十七），當時整個三月份黑色系期貨都在持續(xù)下跌中度過，當然整個宏觀政策環(huán)境是今非昔比的。

2、鋼廠資金掣肘對原料形成壓制

從目前的庫存數(shù)據(jù)也可以看出，終端需求持續(xù)延后直接造成整個鋼材市場各環(huán)節(jié)的大幅累庫。脹庫壓力持續(xù)必然會倒逼鋼廠減產，對原材料需求不利。按照我們預測，即使三月初終端需求大力復蘇并趕工，前期積累的鋼材庫存也需要近一個月的時間才能得以消化。

再疊加煉鋼利潤的快速壓縮（當前處于200元/噸不到的水平），對下游鋼廠而言可謂是雪上加霜，現(xiàn)金流情況十分堪憂。鋼廠現(xiàn)金流動性差必然掣肘原材料的采購規(guī)模及價格，再結合此前分析的脹庫倒逼減產（以及局部區(qū)域因疫情加大減產），我們認為2-3月下游鋼廠對于煤焦的采購需求大概率還將惡化。

二、焦煤供應環(huán)比緩慢恢復

1、國產煉焦煤礦供應逐漸恢復

雖然此前相關發(fā)言人稱，全國煤礦復產率已經(jīng)達到57.8%，但煉焦煤礦的供應恢復依然存在較大問題。一是由于外來、返工人員的疫情管控，二是源自仍然緊張的發(fā)運資源，三是優(yōu)先保供電煤的擠出效應。

相較往年春節(jié)的煤礦復工情況，2020年煉焦煤礦放假本就延長至兩周。且雖然政策鼓勵煤礦復工，但實際恢復情況距離滿產狀態(tài)相差較大。據(jù)我們估算，（考慮到低開工所影響的時長，）煉焦煤礦節(jié)后產量的（農歷）同比降幅可能達到30%左右，造成階段性的供應緊張局面?？紤]到外地員工完全到崗還需時日，國內焦煤供應緊張的局面要想得到顯著緩解，可能要延遲至3-4月份，但環(huán)比來看的確正在逐漸復產中。

2、進口煉焦煤暫不構成沖擊

澳洲焦煤供應受莫蘭巴北煤礦事故影響稍有下滑（預計影響規(guī)模在百萬噸左右），但近期進口澳煤漲價主要源自國內煤礦端復產緩慢，導致低硫主焦煤資源稀缺。進口澳洲主焦煤相較春節(jié)前小幅反彈了2美金左右，由于仍具備較好替代性和價格優(yōu)勢，澳煤近期得到了青睞。但考慮到通關時間仍較長以及短倒等運輸仍有限制，進口澳煤目前僅能作為國內低硫市場的部分補充，并不構成明顯增量沖擊。

消費端主流焦煤價格折算

而蒙古方受疫情影響直接暫停煤炭出口業(yè)務至三月初，本身蒙煤由于汽運資源緊張的緣故就通關稀少，短期難有恢復，更不構成增量沖擊。所以綜合來看，進口焦煤端并不構成供應增量上的沖擊，對盤面影響更多的是定價上的反彈。

總結以上的煉焦煤供需分析，我們認為1-2月整個煉焦煤市場都處于供應偏緊格局中，順利的話預計將于3月迎來庫存拐點，價格拐點可能更為滯后至4月份。期貨盤面當前的定價標的依然為進口澳煤，基差收縮得較窄。策略上可以逢高布空焦煤期貨或賣出焦煤看漲期權。

風險提示：澳大利亞再出颶風等突發(fā)事件影響，民營煤礦復產慢于預期

三、焦炭供應偏緊格局將扭轉

根據(jù)mysteel數(shù)據(jù)，高爐產能利用率自節(jié)前的84.13%降至80.11%，而焦爐產能利用率自76.29%降至62.47%，截至目前很明顯高爐減產幅度仍然不及焦爐。而鋼材減產的主要貢獻來自廢鋼添加比例的下降，再疊加部分鋼廠入爐焦比的臨時抬升，其實焦炭需求此前尚未受到疫情的顯著沖擊。但這種情況將伴隨著汽運的恢復，原料端的緩慢復產以及下游的被動減產而逐漸得到扭轉。

1、焦炭雖率先減產，然后勁不足

當前已有不少焦化企業(yè)實現(xiàn)了2-5成不等的減產動作，減產的原因主要有二：一是煤礦遲遲不復產造成原料緊張；二是產成品運輸出廠受阻，尤其副化產品的脹庫倒逼焦化減產。目前據(jù)我們估算，焦化仍保有200元/噸左右的利潤，主觀上仍有提產意愿。后續(xù)隨著汽運的迅速改善，焦化企業(yè)預計將由減產變?yōu)樘岙a，當然受到原料的掣肘焦企大幅提產還有待時日。

2、庫存壓力有所緩解，但港口價格標的意義下降

由于汽運短倒資源的緊張，集港量有所縮減，而下游南方等地鋼廠的補庫需求仍存導致疏港量不低，所以港口焦炭庫存持續(xù)有所下降。北方四港口焦炭庫存自節(jié)前的360萬噸連續(xù)小幅下降至346萬噸，港口風險持續(xù)得到了釋放，因此價格一直堅挺在1900上方。但相對而言也因低流動性失去了價格錨地的意義，未來盤面定價將主要基于產地+運費的報價條線，例如近期（山西-唐山）汽運費的大幅回落30元/噸，將直接體現(xiàn)在盤面估值的下跌上。

總結以上的焦炭供需分析，終端需求停擺，煉鋼利潤快速收縮&迅速累庫，鋼廠減產力度正逐漸加大。而焦化企業(yè)受原料緊張&汽運緊張的影響已率先實現(xiàn)減產，換來了階段性偏強格局。目前汽運已經(jīng)在快速實現(xiàn)復蘇中，汽運費快速回落，后續(xù)仍有利潤的焦化企業(yè)可能從減產開始轉為逐漸提產，焦炭的供需格局從偏緊將逐漸有所扭轉。因此我們預測焦炭價格仍有回落壓力，煉焦利潤面臨著收縮預期。

當前焦炭盤面價格已經(jīng)漲回至節(jié)前水平，絕對價位和煉焦利潤都屬于偏高估值區(qū)間。策略上可繼續(xù)持有焦炭05合約的空單，空盤面煉焦利潤或反套策略都可以考慮參與。

風險提示：工地需求迅速恢復，經(jīng)濟促進政策大幅加碼。