全球疫情擴(kuò)散、原油暴跌引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)內(nèi)潛在的政策刺激也在改善市場(chǎng)預(yù)期，近期螺紋鋼期價(jià)呈現(xiàn)出快節(jié)奏、高波動(dòng)的寬幅震蕩，運(yùn)行重心有所上移。展望后市，我們預(yù)計(jì)宏觀因素仍將影響盤(pán)面，但現(xiàn)貨的指引也將明顯增強(qiáng)。目前鋼材供需邊際改善，高庫(kù)存壓力尚未化解。去庫(kù)需要需求趕工及產(chǎn)量保持相對(duì)低位，預(yù)計(jì)鋼價(jià)難以運(yùn)行至電爐成本上方，而4-5月能否趕工仍有待觀察。從期貨端看，5月合約基本修復(fù)貼水，上方空間已經(jīng)較為有限，可以考慮背靠區(qū)間上沿適量介入空單。

一、復(fù)工疊加低產(chǎn)量，供需邊際改善

隨著國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，全國(guó)整體復(fù)工速度加快，區(qū)域分化依然明顯，華東、華南地區(qū)復(fù)工率較高，華北及西南地區(qū)復(fù)工相對(duì)緩慢。從全國(guó)建材貿(mào)易商每日成交量、滬螺終端采購(gòu)量等數(shù)據(jù)看，鋼材下游需求環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，已經(jīng)接近恢復(fù)至正常水平。供應(yīng)方面，在高庫(kù)存、低利潤(rùn)情況下，高爐開(kāi)工維持低位。電爐開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，但受制于虧損及廢鋼供應(yīng)不足，復(fù)產(chǎn)量相對(duì)有限?？傮w上，復(fù)工疊加低產(chǎn)量格局下，鋼材供需邊際上明顯改善，對(duì)市場(chǎng)情緒形成較大提振，這也是期價(jià)走勢(shì)相對(duì)偏強(qiáng)的重要原因。

圖1：全國(guó)建材貿(mào)易商每日成交（5日移動(dòng)平均）

二、庫(kù)存增量下降，壓力尚未化解

庫(kù)存方面，供需改善后增量逐漸下降，即將迎來(lái)拐點(diǎn)，但持續(xù)累積后總量已經(jīng)大幅攀升。截至上周，螺紋鋼總庫(kù)存達(dá)到2154萬(wàn)噸，較去年農(nóng)歷同期上升72.5%。預(yù)計(jì)今年庫(kù)存高點(diǎn)接近2300萬(wàn)噸，考慮到部分倉(cāng)庫(kù)爆滿及在途資源較多，實(shí)際庫(kù)存量可能更高。

從往年規(guī)律看，庫(kù)存下降大概延續(xù)3個(gè)月，如果今年庫(kù)存要在6-7月份下降至去年同期水平，那么這段時(shí)間需要消化1500萬(wàn)噸，即每周去庫(kù)125萬(wàn)噸。想要實(shí)現(xiàn)如此高強(qiáng)度的去庫(kù)，需求端趕工及供應(yīng)端復(fù)產(chǎn)力度不大這兩個(gè)條件缺一不可，難度也比較大。預(yù)計(jì)庫(kù)存如何去化將成為后期市場(chǎng)焦點(diǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格依然承壓，如去庫(kù)不暢引發(fā)拋售，將對(duì)市場(chǎng)形成階段性較大沖擊。

圖2：螺紋鋼總庫(kù)存（樣本廠庫(kù)+35城社庫(kù)）

三、電爐短期難以盈利，廢鋼有補(bǔ)跌壓力

鋼材供應(yīng)主要分為長(zhǎng)流程（高爐-轉(zhuǎn)爐）和短流程（電爐），長(zhǎng)流程占比90%左右，短流程占比10%左右。目前長(zhǎng)流程螺紋成本3200左右，短流程螺紋成本3600左右，短流程屬于邊際產(chǎn)能。由于去庫(kù)先決條件是復(fù)產(chǎn)力度不能太大，那么我們認(rèn)為電爐短期難以回到盈利狀態(tài)。如果鋼價(jià)運(yùn)行至電爐成本上方，電爐將大面積復(fù)產(chǎn)，高爐利潤(rùn)顯著改善也將刺激生產(chǎn)，那樣庫(kù)存矛盾將更加激化。而從另一方面看，在當(dāng)前市場(chǎng)格局下，高爐成本仍對(duì)鋼價(jià)形成較強(qiáng)支撐，除非需求明顯不及預(yù)期，鋼價(jià)跌破高爐成本的可能性也不大。

另外，由于電爐開(kāi)工率較低、轉(zhuǎn)爐添加比例下降，廢鋼需求前景不容樂(lè)觀，而疫情好轉(zhuǎn)后廢鋼回收正在恢復(fù)。預(yù)計(jì)廢鋼供需將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價(jià)格存在補(bǔ)跌壓力，廢鋼價(jià)格回落將帶動(dòng)電爐成本下降，鋼材的整體成本支撐線也將有所下移。

圖3：高爐及電爐螺紋鋼毛

四、貼水提前修復(fù)，盤(pán)面上方空間有限

由于市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，近幾年螺紋鋼期貨長(zhǎng)期處于貼水狀態(tài)，這也導(dǎo)致期現(xiàn)走勢(shì)經(jīng)常背離，合約臨近交割時(shí)通常以上漲來(lái)修復(fù)貼水。如果沒(méi)有疫情沖擊，我們對(duì)5月合約看法相對(duì)偏樂(lè)觀，一方面是需求旺季現(xiàn)貨價(jià)格處于全年高點(diǎn)，另一方面則是貼水修復(fù)會(huì)帶來(lái)額外上漲驅(qū)動(dòng)。

從實(shí)際情況看，今年需求旺季后移，成色有待觀察，高庫(kù)存壓制下現(xiàn)貨價(jià)格難有太強(qiáng)表現(xiàn)。而政策刺激預(yù)期在盤(pán)面上又體現(xiàn)的較為充分，期價(jià)已經(jīng)提前修復(fù)貼水。因此，我們認(rèn)為5月合約繼續(xù)上行空間有限，隨著宏觀情緒降溫，盤(pán)面將逐漸從預(yù)期回歸現(xiàn)實(shí)，期現(xiàn)貨走勢(shì)將趨于一致。

圖4：螺紋鋼主力合約升貼水比例