在ICE美糖價(jià)格疲軟之際，泰國(guó)糖升貼水持續(xù)走高。雖然市場(chǎng)預(yù)期偏空，增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，但現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊缺的情況卻未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，因天氣原因?qū)е碌?019/2020榨季各食糖生產(chǎn)國(guó)的大規(guī)模減產(chǎn)，促使國(guó)際原糖貿(mào)易流緊張。減產(chǎn)之下，泰國(guó)糖的升水不斷走高，而近兩年最大的生產(chǎn)國(guó)印度，卻因國(guó)內(nèi)運(yùn)力緊張、出口價(jià)格不及成本導(dǎo)致出口不暢，更加凸顯國(guó)際食糖短缺問(wèn)題。

然而在期貨市場(chǎng)卻呈現(xiàn)另一幅光景。受市場(chǎng)偏空預(yù)期影響，ICE美糖價(jià)格節(jié)節(jié)敗退。

偏空的預(yù)期更多來(lái)自于新冠肺炎疫情在全球的蔓延，以及原油價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的負(fù)面影響，可以看出，即便大部分商品走出小幅反彈，但I(xiàn)CE原糖價(jià)格依然趴在地上。一方面，受新冠疫情沖擊影響，食糖平衡表需求端的預(yù)期發(fā)生較大變化，國(guó)內(nèi)三月銷(xiāo)糖量較去年同期下降50%；另一方面，保持社交距離也帶來(lái)了出行頻率的降低，多國(guó)燃料消費(fèi)也出現(xiàn)大幅萎縮，巴西國(guó)家石油公司CEO表示，疫情期間，巴西汽油和乙醇消費(fèi)較疫情前一度下滑60%，近期有所恢復(fù)，下降幅度收縮至30-35%；同時(shí)，原油價(jià)格戰(zhàn)下，油價(jià)暴跌降低巴西汽油成本，這兩個(gè)原因共同造成乙醇價(jià)格崩塌。這意味著對(duì)于進(jìn)入新榨季生產(chǎn)的巴西糖廠而言，生產(chǎn)食糖的相對(duì)利潤(rùn)反而大于乙醇，制糖比提高的預(yù)期也重挫期糖價(jià)格，市場(chǎng)認(rèn)為，巴西的食糖增產(chǎn)將緩解國(guó)際食糖供應(yīng)緊張的形勢(shì)。

此外，原糖的低迷不僅打入了巴西由高制糖比帶來(lái)的增產(chǎn)預(yù)期。2019/2020榨季受干旱影響的北半球產(chǎn)糖大國(guó)，也因種植天氣好轉(zhuǎn)的可能性，帶來(lái)了產(chǎn)量修復(fù)的預(yù)期。那么2020/2021榨季國(guó)際糖市增產(chǎn)的量能否彌補(bǔ)2019/2020榨季減產(chǎn)的量，將決定未來(lái)糖價(jià)運(yùn)行方向。

增產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)的難度決定行情

從主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)來(lái)看，大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)已經(jīng)由2019/2020榨季的供需缺口轉(zhuǎn)向?yàn)檩p微供應(yīng)過(guò)剩，側(cè)面說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)充分兌現(xiàn)增產(chǎn)的預(yù)期，那么未來(lái)增產(chǎn)從時(shí)間順序來(lái)看，國(guó)際糖市增產(chǎn)預(yù)期的求證首先發(fā)生在正在進(jìn)行的巴西新榨季。

新冠疫情發(fā)展和原油價(jià)格走勢(shì)將直接左右糖廠制糖比的調(diào)整力度和食糖產(chǎn)量，但對(duì)這兩個(gè)因素的判斷太過(guò)專(zhuān)業(yè)且充滿不確定性，不妨先從產(chǎn)業(yè)視角審視這個(gè)問(wèn)題。雖然目前糖醇比價(jià)傾向于生產(chǎn)食糖，但擺在巴西糖廠面前的確實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金流問(wèn)題：食糖、乙醇價(jià)格大跌帶給巴西糖廠的是雙殺，資金鏈吃緊下，巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會(huì)總裁表示，正在尋求政府援助，否則將在兩三周內(nèi)開(kāi)始停產(chǎn)。這樣看來(lái)，制糖還是制醇，遠(yuǎn)沒(méi)有糖廠停產(chǎn)重要，一旦出現(xiàn)停產(chǎn)情況，即便保持較高制糖比，食糖增產(chǎn)也難以達(dá)到預(yù)期。跳出產(chǎn)業(yè)視角，在未來(lái)漫漫幾個(gè)月的巴西生產(chǎn)季中，原油能否保持低位，巴西何時(shí)解禁，以及匯率走勢(shì)，都將影響糖廠生產(chǎn)決策。

再看向下半年開(kāi)榨的北半球產(chǎn)糖國(guó)印度、泰國(guó)、中國(guó)和歐盟，其制糖成本高于巴西，且無(wú)法靠食糖和乙醇雙腿走路。面臨過(guò)低的糖價(jià)，盡管匯率貶值利于印度糖出口，但印度糟糕的運(yùn)力和基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法承載過(guò)高的出口力度，且在蔗款兌付壓力下，印度甘蔗可能流向古法制糖小作坊，導(dǎo)致糖廠產(chǎn)能降低。泰國(guó)則缺乏匯率保護(hù)，遭受低糖價(jià)沖擊，而中國(guó)、歐盟本身是兩個(gè)存在缺口或緊平衡的國(guó)家地區(qū)，難擔(dān)出口重任。

綜上，筆者認(rèn)為利空預(yù)期正在加速被市場(chǎng)所反映，但存在很大證偽的可能，國(guó)際糖價(jià)則會(huì)隨著宏觀面緩和出現(xiàn)低位反彈。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因存在征稅及種植補(bǔ)貼的可能，現(xiàn)貨估值中樞逐漸下移，不過(guò)隨著國(guó)內(nèi)居民生活恢復(fù)正常，需求回暖，缺口背景下，驅(qū)動(dòng)力依然主要來(lái)自外盤(pán)帶動(dòng)。但食糖價(jià)格筑底時(shí)間可能拉長(zhǎng)，單純用期貨多頭抄底可能會(huì)比較難受?？上荣u(mài)出一個(gè)虛值看跌期權(quán)，如果標(biāo)的價(jià)格下跌到行權(quán)位置，可被行權(quán)換取標(biāo)的多頭頭寸，這相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了逢低做多還白收了一部分看跌期權(quán)的保證金。如果沒(méi)有跌到，則看跌期權(quán)權(quán)利金能全部賺取，底部擇機(jī)建立標(biāo)的多頭，等待價(jià)格反彈后平掉幾乎歸零或者到期的看跌期權(quán)的空頭持倉(cāng)，漲至高位用看漲期權(quán)牛市價(jià)差進(jìn)一步搏利潤(rùn)。