4月27日中央深改委通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。從科創(chuàng)板注冊制的經(jīng)驗來看，不管是IPO的發(fā)行速度還是上市后對市場流動性的影響都較為有限。創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施雖然會加速IPO的發(fā)行但并不是就代表短期會出現(xiàn)極大規(guī)模的擴容?？苿?chuàng)板的開市反而確立了市場風格轉(zhuǎn)向成長股的主線，創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場長期改革的延續(xù)。這在結(jié)構(gòu)上進一步確認科技成長是中長期主線。

4月27日中央深改委通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要有六個重要的變化：第一，創(chuàng)業(yè)板定位得到進一步細化，確保實現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。第二，精簡優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場包容性。第三，創(chuàng)業(yè)板改革后，其審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。第四，交易制度方面，主要有五大變化，包括放寬漲跌幅比例至20%，且存量部分也將同步實施；優(yōu)化新股交易機制；引入盤后定價交易方式；優(yōu)化兩融制度機制；優(yōu)化其他微觀機制安排。第五，完善了股份減持的安排。第六，健全了退市機制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。

進一步確認科技成長是中長期主線

回顧2019年科創(chuàng)板開市前后的行情，明顯以2019年7月為界分為前后兩個階段。在2019年3月至7月中旬，行情經(jīng)歷了快速上漲后的調(diào)整行情，市場風格始終以金融為代表的大盤權(quán)重股要明顯強于以成長為代表的小盤股，上證50指數(shù)也持續(xù)強于中證500指數(shù)。但是在7月科創(chuàng)板制度全面落地后，7月22日科創(chuàng)板正式開市，成長持續(xù)強于金融，小盤股表現(xiàn)強于大盤股，中證500指數(shù)也強于上證50指數(shù)。

在科創(chuàng)板開市之前，市場擔憂注冊制加快IPO節(jié)奏會對市場流動性產(chǎn)生較大負面影響，但是就目前來看實際影響較小。從募集資金角度來看，截至4月27日，科創(chuàng)板在開市以來共有104家企業(yè)上市，共募集資金975.9億元，而在此期間全部 A股共成交112.6萬億元，日均成交額6023億元。從募集資金的規(guī)模來說，科創(chuàng)板對A股整體的流動性沒有構(gòu)成結(jié)構(gòu)性的沖擊。從成交量的角度來看，開市后科創(chuàng)板成交額占全部A股成交額的比例從2019年8月的近10%快速下滑至2%左右。從科創(chuàng)板平均換手率來看，整體也處于持續(xù)下降趨勢。從成交額的規(guī)模來看，科創(chuàng)板對全部A股的影響處于可承受范圍內(nèi)。

實施創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，是資本市場改革的最新舉措。其最終目的在于完善我國資本市場體系、加速雙向擴容、促進股權(quán)融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制在此時出臺，類似2019年的科創(chuàng)板改革和2020年年初的再融資新規(guī)，是資本市場長期改革的延續(xù)。結(jié)構(gòu)上，這進一步確認科技成長是中長期主線。

創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制后，發(fā)行節(jié)奏將進一步加快，在市場環(huán)境較好、流動性充裕的時候，發(fā)行節(jié)奏對市場影響將較小。在科創(chuàng)板注冊制改革開啟以來，整體A股發(fā)行速度加快，2019年以來共實現(xiàn)IPO募集資金3455億元，一共實現(xiàn)上市267家企業(yè)，約平均每1.81天上市一家企業(yè)。實際上，2019年資本市場整體募集資金力度與前幾年相比并不算大，但主要差距是來自于再融資政策收緊。2019年定增規(guī)模遠小于之前幾年，但實際上IPO力度已經(jīng)達到歷史最高水平。2020年前4個月已經(jīng)實現(xiàn)921億元IPO規(guī)模，若下半年發(fā)行力度進一步加快，IPO規(guī)模可能突破2700億元。因此，我們認為隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，預計上市公司發(fā)行力度只會加快，不會放慢。

低利率突顯股票相對吸引力，中證500有望持續(xù)強于上證50

由于疫情的全球擴散，為托底經(jīng)濟，各國央行均啟用了大規(guī)模流動性寬松的手段。由于各國的經(jīng)濟基本面不同，各國在貨幣政策的具體實施方案上也存在不同。其中，美國“重量也重價”。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表正在以史無前例的速度擴張，不到2個月的時間已經(jīng)擴張2.4萬億美元至驚人的6.6萬億美元，同時短端國債（1年）到期收益率較3月前大幅下降136個BP，長端國債（10年）到期收益率也較3月前下降98個BP。可以看出，美國不僅是從量上提供了巨量的貨幣供應(yīng)，同時也從價上較大幅度降低了利率。

由于本就是負利率歐盟在價上已無空間，故只能“重量不重價”。歐盟公債收益率曲線較3個月前幾乎沒有變換，只是在超長端有小幅下滑。自3月以來歐央行擴表0.6萬億歐元至5.3萬億歐元，雖然相較美國放水力度明顯含蓄，但在歷史上看仍是極快的放水速度。同為負利率的日本，情況與歐盟“重量不重價”相似。

反觀國內(nèi)，在不搞“大水漫灌”的前提下，則是“重價不重量”。與其他國家央行不同的是中國央行的資產(chǎn)負債表在過去幾個月中并無太大變化。短端（1年期）國債到期收益率倒是出現(xiàn)了較大的下降，但是在“房住不炒”的大背景下，長端（10年期）國債到期收益率下降幅度明顯小于短端，利率曲線變陡峭，結(jié)構(gòu)化特征較為明顯，短期流動性寬松的力度要明顯強于長期。

從利率的角度去觀察，低利率肯定是利好股票市場的。目前上證50指數(shù)和10年期國債的EYBY已經(jīng)高達4.5，明顯高于長期均值加一倍方差為近5年來的最高水平。EYBY是用來衡量股債相對吸引力，其比值越高代表著股票相對債券的吸引力越高。如此之高的EYBY主要是因為兩個方面：一是上證50指數(shù)估值水平處在歷史較低水平，當前上證50指數(shù)PE僅為9.6倍位于歷史23%的分位，低估值使得股票的相對吸引力較高。二是10年國債到期收益率處在歷史最低的水平僅為2.51%，低利率使得債券的相對吸引力較低。

再從利差的角度去觀察，收益率曲線變陡（即長端與短端利差走擴），說明短端的流動性要比長期更為寬松。本次利差走擴的其中一個很重要的原因就是要在保證房住不炒的同時解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題。企業(yè)融資多為短票和中期融資，而住房貸款多為10年以上的長期貸款，故在政策的引導下收益率曲線仍有較高的概率持續(xù)變陡。由于短期流動性較為充裕，甚至泛濫，目前銀行間隔夜利率同樣處在歷史極低水平，而超額存款準備金利率的下調(diào)為短期收益率打開了繼續(xù)下行的空間。受充足的流動性影響，市場的風險偏好會出現(xiàn)提升。故彈性較大的中小市值股票的表現(xiàn)會好于彈性較小的大市值股票。從歷史經(jīng)驗上看，每一次10年與1年期國債收益率利差大幅走擴時，中證500指數(shù)的表現(xiàn)都會強于上證50指數(shù)。

圖為中證500指數(shù)強于上證50指數(shù)強弱對比

我們認為，從科創(chuàng)板注冊制的經(jīng)驗來看，不管是IPO的發(fā)行速度還是上市后對市場流動性的影響都較為有限。創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施雖然會加速IPO的發(fā)行，但并不是就代表著短期會出現(xiàn)極大規(guī)模的擴容。科創(chuàng)板的開市反而確立了市場風格轉(zhuǎn)向成長股的主線，創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場長期改革的延續(xù)。這在結(jié)構(gòu)上進一步確認科技成長是中長期主線。貨幣政策上，國內(nèi)在不搞“大水漫灌”的前提下“重價不重量”，歷史極低的利率水平突顯出了股票的相對吸引力。結(jié)構(gòu)上看，利率曲線持續(xù)變陡峭，短端流動性充沛提升市場風險偏好，更利好中小市值股票，中證500期指有望持續(xù)強于上證50期指。