三組期指貼水明顯收斂

一季度國(guó)內(nèi)指數(shù)呈N形走勢(shì)，上證指數(shù)整體跌幅近10%，4月呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢(shì)。從影響今年前4個(gè)月指數(shù)變化來看，主要包括兩方面：國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展和海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊的影響。影響海外市場(chǎng)的主要因素在于疫情的暴發(fā)和原油市場(chǎng)“黑天鵝”事件的沖擊。

若我們從歷史時(shí)間軸來看，有著較為清晰的邏輯主線：1月受春節(jié)假期因素影響，導(dǎo)致節(jié)前觀望情緒濃厚，與此同時(shí)市場(chǎng)二八分化加大；2月因國(guó)內(nèi)疫情暴發(fā)期，指數(shù)在節(jié)后第一個(gè)交易日呈現(xiàn)全線跌停態(tài)勢(shì)，但隨后因疫情防控力度嚴(yán)格，貨幣和財(cái)政政策積極，市場(chǎng)預(yù)期較為樂觀，反而助推了指數(shù)的上行；3月由于2月指數(shù)大幅拉漲行情中并未充分體現(xiàn)未來經(jīng)濟(jì)下行壓力的實(shí)際情況，成為指數(shù)連續(xù)下跌的黑手之一，與此同時(shí)海外疫情開始蔓延，原油因減產(chǎn)協(xié)議破裂，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致海外市場(chǎng)情緒迅速惡化，并現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，由此傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，成為指數(shù)下跌的另一黑手。市場(chǎng)振幅創(chuàng)2016年1月以來新高，指數(shù)波動(dòng)幅度逾15%。進(jìn)入4月之后，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力在3月指數(shù)大幅下跌中得以體現(xiàn)，海外疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，流動(dòng)性危機(jī)解除，國(guó)內(nèi)政策加碼，令市場(chǎng)情緒有所好轉(zhuǎn)，指數(shù)呈現(xiàn)了緩慢上行態(tài)勢(shì)。

在疫情和海外市場(chǎng)沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的背景下，上市公司迎來今年首個(gè)季報(bào)成績(jī)。截至4月30日，滬深兩市3824家上市公司一季報(bào)均已披露完畢，其中有2508家企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)下滑，1316家企業(yè)同比增長(zhǎng)增加。從申萬一級(jí)行業(yè)來看，僅農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、綜合和銀行四大行業(yè)為凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，其余24個(gè)行業(yè)均呈現(xiàn)凈利潤(rùn)減少態(tài)勢(shì)，其中化工、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸和休閑服務(wù)凈利潤(rùn)同比減少較大，均下行逾100%，傳媒、通信、有色、商業(yè)貿(mào)易、紡織、汽車和采掘下行均逾50%。與我們此前預(yù)期疫情對(duì)實(shí)體企業(yè)的影響相符，前期我們通過對(duì)上市企業(yè)生產(chǎn)要素（勞動(dòng)和資本）做了預(yù)期，從勞動(dòng)角度來看，電子、汽車、化工、建筑裝飾、采掘、機(jī)械設(shè)備和交通運(yùn)輸為生產(chǎn)人數(shù)較多的前七類行業(yè)，生產(chǎn)人員的活動(dòng)范圍是最能影響到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的直接因素；從資本角度來看，計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、家用電器、傳媒、汽車和電子行業(yè)現(xiàn)金流情況表現(xiàn)最差，因此不難理解這些行業(yè)在一季度中表現(xiàn)較差。

醫(yī)藥生物行業(yè)在一季度下行了近20%，略不及市場(chǎng)預(yù)期，主要由于整體醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)金流狀態(tài)在28大行業(yè)中排名較后，為倒數(shù)第7名，外部融資依賴度較高，且短期負(fù)債率也較高，生產(chǎn)人員人數(shù)也較高，在整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯的狀態(tài)下，企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)面臨周轉(zhuǎn)問題，雖然有部分防疫抗疫中發(fā)揮作用的企業(yè)，但難以抵消整體醫(yī)藥行業(yè)所面臨的問題。農(nóng)林牧漁凈利潤(rùn)同比增速達(dá)389%，從行業(yè)板塊來看，其現(xiàn)金流狀態(tài)略好，同時(shí)在疫情影響下，居民在家隔離狀態(tài)促進(jìn)了基本消費(fèi)。

另外，2020年中報(bào)預(yù)告也已拉開序幕。截至4月30日，共有523家上市公司披露了2020年中報(bào)預(yù)告，其中業(yè)績(jī)預(yù)喜（略增、扭虧、續(xù)盈和預(yù)增）占比僅17.4%，不確定的企業(yè)占比41.87%，業(yè)績(jī)預(yù)憂占比達(dá)43.59%。在業(yè)績(jī)預(yù)喜的95家上市企業(yè)中，醫(yī)藥生物和電子行業(yè)占比較大，分別有12家企業(yè)，其次為電氣設(shè)備、輕工制造分別為9家和6家；在業(yè)績(jī)預(yù)憂的213家上市企業(yè)中化工行業(yè)企業(yè)數(shù)量最多達(dá)25家，其次為交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備和計(jì)算機(jī)，分別達(dá)16家、14家和14家。另外，我們需要關(guān)注到首虧企業(yè)，其中有53家公司是首虧，36家公司給出了業(yè)績(jī)區(qū)間，化工和輕工制造首虧企業(yè)數(shù)量均為7家。

若從指數(shù)的凈利潤(rùn)同比增速來看，上證50和滬深300指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較好，下滑不到20%。若剔除非金融石油石化，全A股凈利潤(rùn)同比下滑達(dá)-42%，代表中小企業(yè)指數(shù)的中證500指數(shù)下滑近36%，顯示疫情對(duì)中小企業(yè)的沖擊較大。從各指數(shù)ROE同比增長(zhǎng)指標(biāo)來看，除創(chuàng)業(yè)板有所回升外，其余指數(shù)均明顯回落。剔除非金融石油石化，全A股回落幅度較為明顯，下滑36%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則回升9.72%。若從ROE分項(xiàng)指標(biāo)來看，創(chuàng)業(yè)板的主要貢獻(xiàn)來自銷售凈利率的大幅上升達(dá)64%，而上證50/滬深300/中證500/全部A股(非金融石油石化)銷售凈利率分別下行-0.29%/-1.99%/-10.06%/-11.37%。顯示出一季度在疫情影響下，國(guó)家對(duì)中小企業(yè)中的科技創(chuàng)新型企業(yè)給予了較大的政策支持，在整體收入下行的情況下，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)較高的凈利潤(rùn)。

從資產(chǎn)負(fù)債率同比增速來看，上證50/滬深300/中證500/創(chuàng)業(yè)板/全部A股（非金融石油石化）銷售凈利率分別下行-0.15%/-0.16%/3.08%/2.18%/-0.35%，顯示出中小企業(yè)在一季度進(jìn)行了加杠桿操作。不過若從具體的資產(chǎn)負(fù)債來看，創(chuàng)業(yè)板和中證500的負(fù)債率分別為44.29和63.79，均大幅低于上證50和滬深300的86以上。顯示上證50和滬深300的負(fù)債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，同時(shí)也顯示在政策指引下資金向中小企的流向。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化來看，整體出現(xiàn)大幅下行，下行幅度均超15%，顯示出在疫情影響下上市企業(yè)主要受到收入下行的影響。

圖為各指數(shù)ROE同比變化

從以上各行業(yè)和指數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄黠@，也體現(xiàn)了在疫情影響下，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)受壓，導(dǎo)致一季度指數(shù)具有較大的下行壓力。不過隨著3月之后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開啟，同時(shí)在積極政策引導(dǎo)下呈現(xiàn)回升，投資、消費(fèi)和進(jìn)出口預(yù)計(jì)在未來三個(gè)季度中將逐步回升，但回升力度將有所不同。受海外疫情的影響，預(yù)計(jì)外部需求的減弱會(huì)對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生壓力，同時(shí)因疫情防控常態(tài)化，第三產(chǎn)業(yè)衍生出來的消費(fèi)需求將相對(duì)往年更加疲弱，內(nèi)外需的弱勢(shì)加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，投資受政策的影響較大，未來修復(fù)力度或大幅反彈，但在上半年難以抵消消費(fèi)和進(jìn)出口所帶來的壓力，預(yù)計(jì)后期在不斷復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市，政策引導(dǎo)擴(kuò)消費(fèi)及加大投資之后，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一定程度的反彈，不過二季度恢復(fù)到疫情前期的經(jīng)濟(jì)水平難度較大。

在金融政策方面，4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。本輪創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革背景處于疫情影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大壓力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境處于歷史轉(zhuǎn)變時(shí)期，同時(shí)股指處于歷史相對(duì)低位。在此背景下創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革凸顯了我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新需求，多層次資本建設(shè)需求，有助于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。尤其在本次疫情中中國(guó)金融市場(chǎng)所表現(xiàn)出來的韌性在全球資本市場(chǎng)中凸顯出較高的價(jià)值，此時(shí)的改革，有利于吸引外部資金、促進(jìn)與國(guó)際金融市場(chǎng)的接軌和金融對(duì)外改革的進(jìn)程。對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，將顯著提升創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)活力，利好有直接融資需求且發(fā)展速度較快的行業(yè)，有利于推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。需要注意的是，改革之后，存量公司日漲跌幅將同步放大至20%，短期內(nèi)會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)。

從當(dāng)前估值角度來看，安全邊際處于高位。據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至4月24日估值水平分別為17.69、16.56、9.32和7.90，由低到高的分位數(shù)分別為14.20%、11.90%、5.40%和6.00%。估值整體處于相對(duì)低點(diǎn)，指數(shù)均處于做多的機(jī)會(huì)值區(qū)域，其中，中證500、上證50和滬深300指數(shù)估值均處于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，上證50指數(shù)創(chuàng)六年來次低，滬深300指數(shù)創(chuàng)一年以來相對(duì)低位，整體指數(shù)仍為多頭配置狀態(tài)，安全邊際大幅提高，下方空間有限。

就期指而言，三組期指均為貼水結(jié)構(gòu)。截至4月30日，三組當(dāng)月指數(shù)合約貼水幅度呈現(xiàn)明顯收斂，2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值較前一周擴(kuò)大至1.0698。從投資機(jī)會(huì)來看，考慮到中證500指數(shù)、上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)均位于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，安全邊際均較高，同時(shí)近期金融改革、一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦新涞匾约昂Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)偏好或邊際改善（原油減產(chǎn)協(xié)議開始執(zhí)行以及疫情逐步被控制），指數(shù)或具有上行動(dòng)力。從中長(zhǎng)線操作來看，我們認(rèn)為下方空間有限，可適時(shí)介入多單。不過面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于新興市場(chǎng)是否有債務(wù)危機(jī)、海外疫情發(fā)展?fàn)顩r以及“黑天鵝”事件的不確定性。