4月以來，國內(nèi)外糖價走勢較為趨同。鄭糖主力合約于5月14日二次探底，價格再度下跌至4800元/噸區(qū)間。究其根本，食糖供給側(cè)與消費(fèi)端均出現(xiàn)新的利空因素，行情積弱難返，市場謹(jǐn)慎心理一時難以改變。不過，利空因素集中兌現(xiàn)后，糖價有望緩慢脫離低價區(qū)間。

國內(nèi)市場分析

食糖供給增加。截至4月末，云南已產(chǎn)糖196.4萬噸，還有24家糖廠未收榨，本榨季云南產(chǎn)糖量預(yù)估值增至205萬噸，基本與去年持平。由此推算，國內(nèi)2020榨季產(chǎn)糖量為1032萬噸，減產(chǎn)幅度由此前市場預(yù)計的60萬噸降低至32萬噸。

除此之外，作為食糖替代品之一的進(jìn)口糖漿數(shù)量激增也引起市場高度關(guān)注。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年3、4月中國合計進(jìn)口21.2萬噸糖漿。2019/2020榨季，截至4月末，累計進(jìn)口糖漿總量已達(dá)38.3萬噸，按照糖漿0.75的含糖度測算，糖漿進(jìn)口增量替代國內(nèi)食糖供應(yīng)量已經(jīng)高達(dá)28.9萬噸，幾乎將國內(nèi)減產(chǎn)導(dǎo)致的32萬噸供給缺口抹平。這將打破國內(nèi)食糖供應(yīng)固有來源的平衡。

進(jìn)口政策施壓。后期行情上漲面臨的最大風(fēng)險在于加工糖。5月22日食糖貿(mào)易救濟(jì)措施到期，配額外關(guān)稅降低將使得進(jìn)口成本大幅降低。以10.5美分/磅計算，巴西85%關(guān)稅水平下進(jìn)口成本為4595元/噸，若關(guān)稅降至50%，則進(jìn)口成本降至3792元/噸，降幅約800元/噸。

今年，加工糖廠的開機(jī)時間普遍提前。二季度前半段進(jìn)口糖流入時間和數(shù)量同比有所提升，可以判斷出進(jìn)口糖需求量在增加。二季度后半段有進(jìn)口關(guān)稅放開的預(yù)期，加之國際糖價保持低位，進(jìn)口利潤拉大也是進(jìn)口的好時機(jī)，這些都可能導(dǎo)致食糖進(jìn)口進(jìn)度集中后移，未來兩個月進(jìn)口量或出現(xiàn)井噴狀態(tài)。進(jìn)口糖階段性供應(yīng)壓力終究會在國內(nèi)市場釋放，阻礙國產(chǎn)糖去庫存。

消費(fèi)復(fù)蘇遲緩。4月全國單月銷糖量為75.82萬噸，同比下降約12萬噸，但是相較往年4月銷量均值下降近30%，與3月銷售情況相比，并沒有明顯好轉(zhuǎn)，投資者對于消費(fèi)逐步復(fù)蘇預(yù)期再次落空。3—4月屬于傳統(tǒng)食糖消費(fèi)淡季，目前學(xué)校復(fù)課及聚會、旅游、娛樂活動尚未恢復(fù)正常，同時部分地區(qū)偶有疫情反復(fù)的情況發(fā)生，5月消費(fèi)大概率不如往年同期。

主產(chǎn)國供需情況

國際糖市供應(yīng)大幅過剩的陰影再次來襲，壓力源主要是剛剛開始新榨季的巴西及處于榨季尾聲的印度。

巴西。根據(jù)最新公布的UNICA數(shù)據(jù)，截至5月1日，20/2021榨季南巴西累計入榨甘蔗6038萬噸，同比增長32.33%；累計產(chǎn)糖298.3萬噸，同比增長115.83%；產(chǎn)糖用蔗比43.78%。盡管糖廠因?yàn)橐咔橛龅截攧?wù)及運(yùn)營方面的困難，但是制糖比已經(jīng)順利恢復(fù)到較高水平，產(chǎn)糖量同比成倍增長，未來巴西增產(chǎn)至3500萬噸以上的可能性極大。

5月以來美元兌巴西雷亞爾從月初的5.4附近一路漲至5.8，再度創(chuàng)歷史新高，雷亞爾持續(xù)疲弱促使食糖出口大幅增長。4月巴西出口128.3萬噸食糖，為2017年以來的單月最高水平；1—4月巴西累計出口589萬噸，同比增長130萬噸。雖然，巴西桑托斯港口出現(xiàn)新冠肺炎疫情病例，但目前運(yùn)營尚未受到過多影響，隨著后續(xù)產(chǎn)量不斷增加，巴西出口壓力將繼續(xù)壓制原糖盤面。

印度。根據(jù)印度糖廠協(xié)會（ISMA）的數(shù)據(jù)，截至5月15日印度2019/2020榨季累計產(chǎn)糖2646.4萬噸，仍有63家糖廠在生產(chǎn)，同比增加25家，因此該國2019/2020榨季的產(chǎn)糖量將超過此前預(yù)期，預(yù)估值從2650萬噸上調(diào)至2700萬噸。展望下個榨季，由于去年汛期降雨大幅超出歷史水平，印度的水庫水位保持高位，為甘蔗產(chǎn)量的恢復(fù)提供了良好條件，預(yù)計2020/2021榨季糖產(chǎn)量能夠恢復(fù)至3000萬噸之上。

消費(fèi)方面，根據(jù)印度國家災(zāi)難管理局最新要求，于3月25日開始實(shí)施的全國封鎖措施將延續(xù)到5月31日。印度已累計確診91449例新冠病毒感染病例，印度國家糖廠聯(lián)合會NFCSF總經(jīng)理近日表示，由于受封鎖措施影響，預(yù)計印度2019/2020榨季國內(nèi)食糖消費(fèi)量將下降約200萬噸至2400萬噸。

在國內(nèi)產(chǎn)糖量增加、需求下降的背景下，印度持續(xù)向國際市場出口食糖的動力不減。根據(jù)印度糖業(yè)貿(mào)易協(xié)會消息，截至5月初印度糖廠已簽訂420萬噸的糖出口合同，其中360萬噸已經(jīng)發(fā)運(yùn)，如果國際糖價有所回暖，未來印度出口節(jié)奏或加快，有望完成600萬噸的年度目標(biāo)。

關(guān)于全球食糖減產(chǎn)的炒作已經(jīng)成為過去式，由于疫情發(fā)生，預(yù)期中的供應(yīng)缺口尚未真正落實(shí)就開始逐步轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩。展望未來，食糖消費(fèi)的恢復(fù)即使按照率先走出疫情陰霾的中國模式發(fā)展，也會有相當(dāng)大幅度的下降，國際糖價上漲的主要動力缺失。

價格向價值回歸

制糖成本支撐邏輯不變。自2006年上市以來鄭糖主力合約加權(quán)平均值為5658元/噸，與國內(nèi)制糖成本區(qū)間高度一致，很好體現(xiàn)了價格圍繞價值上下波動的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律。

國內(nèi)白糖現(xiàn)貨報價已降至本榨季最低水平。5月以來廣西、云南等地區(qū)制糖集團(tuán)報價整體下移至5300—5500元/噸，加工糖廠報價也大幅下調(diào)至5550元/噸水平之下，這已經(jīng)跌破了部分糖廠的制糖成本線，而鄭糖主力合約成交價4900元/噸的水平，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于本榨季5350—5500元/噸的國內(nèi)制糖成本。未來白糖價格向價值回歸是大概率事件，需要以時間換空間。

庫存進(jìn)入下降階段。截至2019年4月底，全國白糖工業(yè)庫存為468.21萬噸，同比下降4.68%，累計銷糖率54.14%，較上榨季高出0.13個百分點(diǎn)。今年白糖庫存已進(jìn)入下行周期，且數(shù)據(jù)略好于去年。在4月糖價不斷下跌的過程中，中間商去庫存速度較快，經(jīng)歷五一節(jié)前的最后一波大跌后，中間商手中的庫存已所剩無幾。

此外，今年參與基差交易的糖源較多，有相當(dāng)數(shù)量的點(diǎn)價糖提前進(jìn)入流通市場，制糖集團(tuán)的實(shí)際可用庫存低于公布的數(shù)值。因此，產(chǎn)區(qū)的糖源存在局部性緊張的情況。短期，由于價格下行，中間商不敢輕易囤貨，但是一旦現(xiàn)貨價格止跌回升，由于糖源緊俏則有可能出現(xiàn)搶購囤貨現(xiàn)象。

現(xiàn)貨銷量大概率提升。目前糖價處于低位，疊加天氣炎熱，開始進(jìn)入含糖飲品消費(fèi)旺季，中間商補(bǔ)庫存及終端企業(yè)的實(shí)際備貨需求較為旺盛。今年多地氣溫創(chuàng)近年新高，“熱炸了”為清涼飲品的銷售提供很好的契機(jī)，后期含糖食品消費(fèi)快速回升不存在太多疑問，白糖現(xiàn)貨市場銷售放量將給予糖價回歸較大支撐。

目前，白糖期現(xiàn)價差在450元/噸以上，大幅超出100—200元/噸的正常區(qū)間，在現(xiàn)貨強(qiáng)勢背景下，后期基差的修復(fù)大概率以向現(xiàn)貨靠攏為主。

外盤糖價底部已現(xiàn)。國際原油價格較前期低點(diǎn)漲幅翻倍，ICE原糖價格也隨之觸底回升至10美分/磅以上，底部區(qū)間已經(jīng)探明。市場回歸理性后，國內(nèi)糖價再現(xiàn)恐慌性下跌的概率較小，同時外盤價格保持相對穩(wěn)定也將給予國內(nèi)投資者一定信心。

綜上所述，全球糖市處于相對“疲弱”的宏觀環(huán)境，難現(xiàn)單邊上漲行情。而隨著夏季消費(fèi)高峰到來以及多重利空消化，鄭糖階段性上漲行情或已開啟。