目前，三大指數(shù)的估值水平均處在歷史較低水平。貨幣政策的拐點(diǎn)還未到來，低利率狀態(tài)有望持續(xù)。偏低的估值水平和極低的利率水平使得股指的多頭配置仍是較好的選擇，中期繼續(xù)維持樂觀的判斷，建議繼續(xù)持有遠(yuǎn)月多頭頭寸。

量能萎縮是近兩個(gè)月A股市場(chǎng)的一個(gè)比較明顯的特征，以上證綜指為例，1月日均成交額為2788億元、2月為3778億元、3月為3411億元、而4月僅為2412億元、5月稍有提升至2524億元，但較2月和3月還是明顯萎縮。再看換手率，以上證指數(shù)為例，換手率與指數(shù)走勢(shì)的正相關(guān)性極高，表明A股對(duì)流動(dòng)率的依賴較大，但是目前上證指數(shù)的日換手率僅為1.2%，處在歷史較低的水平。量能萎縮的背后是市場(chǎng)濃郁的觀望氣氛，指數(shù)的表現(xiàn)也進(jìn)入了振蕩的格局中。由于對(duì)政策面的期待，市場(chǎng)整體趨勢(shì)上還是略微偏多的。雖然偶爾的事件驅(qū)動(dòng)會(huì)讓指數(shù)的短期（5日和10日）歷史波動(dòng)率出現(xiàn)短暫的上升，但是中長(zhǎng)期（30日、60日和240日）歷史波動(dòng)率仍處在回落的過程中。

圖為上證綜指成交量以及收盤價(jià)

圖為上證指數(shù)換手率及收盤價(jià)

圖為融資買入額占市場(chǎng)成交額的比重（%）

從兩融數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也在回落，目前融資買入額占市場(chǎng)成交總額為8%左右，處在歷史上偏低的水平，表明資金加杠桿的意愿并不強(qiáng)。

從籌碼分布的角度來看，以滬深300指數(shù)為例，3800點(diǎn)到3950點(diǎn)是籌碼的密集區(qū)，此區(qū)間屬于下有支持上有阻力的狀態(tài)，想要突破這個(gè)密集區(qū)需要場(chǎng)外因素的發(fā)力，比如突發(fā)性事件造成的利多或利空的沖擊，就目前較低的量能水平來看，不管是向上還是向下突破的難度都是較大的。

在判斷指數(shù)的短期走勢(shì)時(shí)，量?jī)r(jià)因素的有效性是要遠(yuǎn)高于基本面因素和估值因素的。在我們跟蹤的量?jī)r(jià)因素中，大部分的都發(fā)出了振蕩的信號(hào)，這也符合近期量能萎縮、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低以及指數(shù)正處于籌碼密集區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境。所以，短期來看我們認(rèn)為市場(chǎng)仍將維持振蕩的格局，直到外圍的因素打破市場(chǎng)平衡。

基本面的改善是大概率事件

與判斷短期走勢(shì)的情況相反，基本面因素和估值因素在判斷中長(zhǎng)期走勢(shì)時(shí)有效性往往好于量?jī)r(jià)因素。

就宏觀基本面上看，因疫情而造成的需求不足是最關(guān)鍵因素。大趨勢(shì)上看，二季度內(nèi)需逐步恢復(fù)，三、四季度外需逐步恢復(fù)是我們的基準(zhǔn)判斷，所以我們認(rèn)為宏觀層面經(jīng)濟(jì)將逐季轉(zhuǎn)暖。

全國(guó)兩會(huì)期間透露的政策信號(hào)，淡化了GDP目標(biāo)，更加強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)對(duì)，突出底線思維，以保就業(yè)保民生為先，以“六保”推動(dòng)“六穩(wěn)”，弱化投資等強(qiáng)刺激手段，整體延續(xù)“面臨挑戰(zhàn)前所未有”的基調(diào)，對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)前景依舊審慎。從政策力度的角度來看，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。從效果看，政策的發(fā)力大概率可以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，總體上仍應(yīng)保持中性偏樂觀的態(tài)度。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在3月“重啟”后，到如今各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回升勢(shì)頭。4月與2月相比，幾乎所有的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了較大幅度的好轉(zhuǎn)。與3月相比，除PPI和PMI數(shù)據(jù)外，4月其余數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。其中，值得特別注意的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有：

第一，CPI受豬肉價(jià)格下降的影響同比增速已降至3.3%，未來在豬價(jià)以及去年高基數(shù)的雙重影響下，CPI仍將維持回落的態(tài)勢(shì)。通脹數(shù)據(jù)的下降為貨幣政策的寬松提供了空間。而PPI的回落主要是受石油價(jià)格下降影響。

第二，工業(yè)增加值同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的材料加工業(yè)和設(shè)備制造業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，下游的汽車制造業(yè)明顯復(fù)蘇、食品和電子設(shè)備制造業(yè)維持高景氣狀態(tài)。

第三，出口同比增速同比轉(zhuǎn)正，4月出口維持較快增長(zhǎng)是受多方面因素影響，包括低基數(shù)效應(yīng)、疫情激發(fā)了對(duì)防疫物資和遠(yuǎn)程辦公等產(chǎn)品的需求，以及出口訂單下滑與實(shí)際商品貿(mào)易增長(zhǎng)放緩之間存在時(shí)滯的關(guān)系。雖然海外主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工，但是外需不足仍是中期將要面臨的大環(huán)境，對(duì)于出口數(shù)據(jù)不能過分樂觀。

第四，信貸數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，4月M2同比增速達(dá)11.1%，增速大幅走擴(kuò)，社融存量同比增速達(dá)12%，創(chuàng)2018年5月以來新高，貨幣和財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力。《政府工作報(bào)告》中財(cái)政政策表態(tài)為積極的財(cái)政政策要更加積極有為。具體來看，財(cái)政赤字率升至3.6%以上，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，均處在市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間內(nèi)。預(yù)計(jì)全年為企業(yè)新增減負(fù)超過2.5萬億元，仍較2019年多出5000億元，符合市場(chǎng)預(yù)期，在2020年稅收吃緊的大環(huán)境下實(shí)屬不易。

貨幣政策表態(tài)為穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。具體來看，總量層面更為寬松，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，M2或保持10以上增速。支持實(shí)體力度加大，將推出創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，信貸加碼刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。推動(dòng)利率持續(xù)下行，價(jià)格型工具或加碼，引導(dǎo)MLF和LPR利率進(jìn)一步下行。

第五，建筑業(yè)PMI回暖至疫情前的水平，雖然制造業(yè)PMI較3月小幅回落，但建筑業(yè)PMI仍較3月出現(xiàn)了明顯回升。逆周期調(diào)節(jié)政策繼續(xù)加碼，中短期內(nèi)基建托底經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不改，但受房地產(chǎn)景氣度下滑和融資環(huán)境未完全改善的影響，在促進(jìn)有效投資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和不搞“大水漫灌”的指導(dǎo)背景下，基建投資增速雖然有所回升但依舊維持負(fù)增長(zhǎng)。

估值整體處于較低的狀態(tài)

截至5月26日，滬深300指數(shù)PE為12.0倍，處在歷史32%的分位；上證50指數(shù)PE為9.2倍，處在歷史15%的分位；中證500指數(shù)PE為31倍，處在歷史44%分位。市凈率數(shù)據(jù)更為低估，滬深300指數(shù)PB為1.33倍（歷史7%分位）；上證50指數(shù)PB為1.04倍（歷史極低水平）；中證500指數(shù)PB為1.86倍（歷史11%分位）。三大指數(shù)的估值水平均處在歷史較低水平。

再從利率上看，目前不管是短期（1、2、3年）國(guó)債到期收益率還是中長(zhǎng)期（5、10年）國(guó)債到期收益率都處在歷史極低的水平。從全國(guó)兩會(huì)關(guān)于貨幣政策的表態(tài)中，總量層面仍將維持寬松，貨幣政策的拐點(diǎn)還未到來，低利率狀態(tài)有望持續(xù)，低利率向來利好權(quán)益類市場(chǎng)。股債相對(duì)吸引力（EYBY）模型繼續(xù)顯示應(yīng)該超配股指。

綜合結(jié)論，我們認(rèn)為雖然量?jī)r(jià)因素顯示短期市場(chǎng)仍將維持振蕩格局，但在中長(zhǎng)期的趨勢(shì)判斷上，基本面轉(zhuǎn)暖是大概率事件。偏低的估值水平和極低的利率水平使得股指的多頭配置仍是較好的選擇，中期繼續(xù)維持樂觀的判斷，建議繼續(xù)持有遠(yuǎn)月多頭頭寸。