內(nèi)需逐步修復(fù)

6月首日，權(quán)益市場大漲，主要指數(shù)漲幅均在2%以上，其中科技股集體異動，電子、傳媒、通信漲幅均超4%。市場量能放大至7500億元，顯示市場追漲熱情較佳。至于反彈的誘因，我們認(rèn)為主要依靠兩股力量，外部擾動階段落地以及內(nèi)需修復(fù)成為驅(qū)動A股上行的關(guān)鍵。伴隨中美擾動邊際遞減，預(yù)計(jì)內(nèi)需修復(fù)將成為6月市場主線，市場預(yù)計(jì)偏強(qiáng)運(yùn)行。

特朗普講話低于預(yù)期，外部擾動遞減

上周備受市場關(guān)注的特朗普講話并未提供增量信息，整體雷聲大雨點(diǎn)小，而在講話之后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著抬升，A50期貨跳漲、美元兌人民幣走升。

盡管中美關(guān)系未來仍存不確定性，但短期將不會成為A股的主要矛盾。一是關(guān)稅問題上反復(fù)的可能性偏低。為爭取搖擺州選票，特朗普將盡可能維持農(nóng)產(chǎn)品的出口，美國大選之前為避免中國的報(bào)復(fù)，加征關(guān)稅的必要性下降。中國香港的獨(dú)立關(guān)稅區(qū)取消對于美國有利有弊。有利一面可以進(jìn)一步加強(qiáng)對于軍工領(lǐng)域、科技領(lǐng)域的限制，而不利一面在于2019年美國對中國香港貿(mào)易順差約為260億美元，若取消中國香港關(guān)稅優(yōu)惠，則可能進(jìn)一步加劇對于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。于是口頭威脅之后，實(shí)質(zhì)性措施落地的可能性偏低。在前期市場充分計(jì)價(jià)負(fù)面影響之后，進(jìn)入6月市場對于中美關(guān)系惡化的擔(dān)憂將有所消退，A股主線將重回國內(nèi)邏輯。

PMI數(shù)據(jù)印證內(nèi)需修復(fù)

上周末統(tǒng)計(jì)局披露5月PMI數(shù)據(jù)，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)分別環(huán)比變化-0.5、0.7、1.8。

從數(shù)據(jù)釋放的信號來看，無疑積極因素更多。第一，生產(chǎn)指數(shù)回落，更多的是由于前期產(chǎn)成品積壓，企業(yè)主動放緩生產(chǎn)以消化累庫。第二，結(jié)合5月產(chǎn)成品庫存與原材料庫存雙降，數(shù)據(jù)暗示庫存消化進(jìn)度良好，同時結(jié)合新訂單指數(shù)環(huán)比回升，5月內(nèi)需仍呈現(xiàn)改善之勢。第三，托底內(nèi)需的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)來自于基建地產(chǎn)，一方面建筑業(yè)PMI維持高位，另一方面大型企業(yè)PMI修復(fù)幅度好于中小型企業(yè)，數(shù)據(jù)暗示趕工行為、地方債落地成為支撐經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量。第四，略有隱憂的則是外需，從絕對數(shù)值來看新出口訂單指數(shù)仍在低位，老訂單消化完畢之后仍需提防三季度外需滑坡的可能。

于是從先行指標(biāo)來看，EPS修復(fù)有望替代無風(fēng)險(xiǎn)利率下行成為引領(lǐng)市場上行的主線。鑒于環(huán)比數(shù)據(jù)改善在復(fù)工背景下難以證偽，6月A股市場機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期以及地方債供給壓力，無風(fēng)險(xiǎn)利率近期呈現(xiàn)上行之勢，那么利率走勢是否會對A股上行空間形成制約。對此，我們認(rèn)為影響不大。從一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)三大現(xiàn)金流同比改善，其中籌資現(xiàn)金流大幅增加成為現(xiàn)金流修復(fù)的關(guān)鍵力量。結(jié)合一季度天量信貸，數(shù)據(jù)說明了流動性已經(jīng)進(jìn)入實(shí)體。

于是從監(jiān)管的角度，目前正處于觀察流動性下沉是否起效的階段。這一時期，流動性投放將邊際遞減，但并不意味著資金面收緊，積極的財(cái)政政策仍需寬松的貨幣政策配合，于是理論上本輪債市調(diào)整空間有限。在無風(fēng)險(xiǎn)利率難以大幅上行的背景下，利率端對于A股擾動有限。

結(jié)合上述分析，我們對于6月走勢謹(jǐn)慎樂觀。一方面，PMI數(shù)據(jù)暗示內(nèi)需修復(fù)進(jìn)度良好，中觀數(shù)據(jù)因趕工落地、地方債落地將繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)之勢。另一方面，外部擾動階段落地，前期壓制A股的重要因素將得到釋放。因此，建議投資者轉(zhuǎn)向偏樂觀的思路。風(fēng)格層面，前期資金進(jìn)入消費(fèi)板塊抱團(tuán)取暖，估值已經(jīng)進(jìn)入相對高位。在存量市下，預(yù)計(jì)下一步資金將陸續(xù)進(jìn)入科技以及估值并不高的內(nèi)需板塊，風(fēng)格輪動正在進(jìn)行時。