回顧：2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》強調科技成長最受益于再融資松綁。3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來，連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報告，強調“當前已是底部區(qū)域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內(nèi)需驅動的消費板塊。5月24日《又到分歧時刻，我們怎么看？》建議震蕩中繼續(xù)保持多頭思維。

展望：繼續(xù)保持多頭思維，震蕩中精選結構、布局未來

3月至今，市場從【底部區(qū)域】逐步走出。行至當前已取得了明顯的賺錢效應。我們自3月18日起，連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報告，強調A股已經(jīng)處在底部區(qū)域、建議本著“價格比時間重要”的原則積極配置。4月月報將內(nèi)需驅動的消費板塊放在首推，至今超額收益顯著。而在進入5月中旬之后，隨著流動性預期邊際變化、反彈帶來的獲利了結壓力、以及外部因素對風險偏好的壓制，短期行情波動加劇，部分投資者開始看空并擔憂市場調整壓力。但我們判斷指數(shù)風險不大，并反復建議【震蕩中繼續(xù)保持多頭思維】。至今，市場在震蕩中繼續(xù)上行。

短期擾動不改中長期趨勢，震蕩中繼續(xù)保持多頭思維。5月中旬以來，市場普遍擔憂兩個點，即中美摩擦升級，以及國內(nèi)流動性預期邊際收緊，進而對行情持悲觀態(tài)度。但我們反復強調應繼續(xù)保持多頭思維，短期擾動不改中長期趨勢：

首先，在全球貨幣極度寬松、新冠疫情逐步改善、市場風險偏好持續(xù)回暖、納斯達克指數(shù)已再創(chuàng)新高的大環(huán)境中，短期的中美摩擦升級并非市場的主要矛盾。從外資流動情況來看，自5月15日美國再度升級對華為的限制措施以來，陸股通北上資金繼續(xù)大幅流入近500億。中國作為全球最免疫于疫情影響的市場，仍在獲得海外資金持續(xù)增持。

更重要的是，國內(nèi)資金也在持續(xù)流入，并成為市場最重要的增量資金以及核心驅動因素。今年以來偏股基金的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到4472億元，已經(jīng)超過2019年全年的發(fā)行規(guī)模4280億元。其中，偏股混合基金發(fā)行2895億元，大幅超出2019年全年的1861億元；普通股票型基金單季度發(fā)行規(guī)模就超過2019年全年，截至2020年6月3日已經(jīng)發(fā)行905億元。

與此同時，面對內(nèi)外部的復雜形勢，寬松仍是中長期政策基調。5月26日重啟逆回購以來，央行已連續(xù)多次向市場投放流動性。此前兩會也對“積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”作出更為明確的部署。后續(xù)進一步的寬財政寬貨幣，以及新基建等結構性政策利好將持續(xù)釋放。因此，我們并不認為指數(shù)有較大風險，也不建議系統(tǒng)性降低倉位。后續(xù)，建議繼續(xù)保持多頭思維，在震蕩期精選結構、布局未來。

短期關注“類消費”板塊，中長期科技成長仍是主線。短期市場仍聚焦在消費板塊。從性價比的角度出發(fā)，后續(xù)可重點關注此前漲幅較小、被市場相對忽視的三個“類消費”的方向：1)消費+地產(chǎn)后周期：家電及家居板塊。2)消費+科技：新能源車板塊。3)消費+傳媒：游戲板塊。與此同時，資本市場改革正在加速，助力中長期科技成長主線：1)資產(chǎn)端，通過注冊制等改革放松行政管制，為科技創(chuàng)新創(chuàng)造融資便利。同時，加強監(jiān)管、寬進嚴出、去偽存真。2)資金端，持續(xù)引導居民資金間接加配股票資產(chǎn)，讓專業(yè)機構通過市場化方式，篩選出真正符合轉型升級方向、打破科技封鎖、引領前沿技術的科技成長企業(yè)。再次強調，我們正在迎來的是一個雙向擴容、為轉型升級與科技創(chuàng)新服務的資本市場。科技成長也將成為中長期主線。

投資策略：關注“類消費”板塊，中長期科技成長仍是主線

1、科技成長：關注半導體、國產(chǎn)替代、新基建。

2、類消費板塊：家電及家居、新能源車、游戲。

看好 5G 產(chǎn)業(yè)鏈中的國產(chǎn)替代方向以及受益于內(nèi)需政策驅動的計算機

隨著全球疫情緩和，5G、云計算、人工智能等科技創(chuàng)新周期繼續(xù)，下游需求有望恢復，短期5G產(chǎn)業(yè)鏈可能受到貿(mào)易戰(zhàn)影響，建議關注國產(chǎn)替代的相關機會。主要包括通信行業(yè)中的包括芯片、環(huán)形器/濾波器、以及部分上游原材料的國產(chǎn)替；電子行業(yè)中的配套服務產(chǎn)業(yè)鏈，例如代工、封測、設備、新材料國產(chǎn)化的機遇等。

另一方面，以國內(nèi)需求為主的計算機板塊，其業(yè)績穩(wěn)定性相對更為確定。計算機行業(yè)超過70%的公司涉及到政府類采購，一季度疫情的爆發(fā)導致復工延遲，從而對計算機行業(yè)訂單有階段性影響，但政務部門的相關訂單需求相對剛性，只是暫時延遲，隨著復工的正常化，近期訂單加速恢復，同時信息安全以及醫(yī)療IT等作為政策持續(xù)推進的大方向，行業(yè)成長空間較大。

新能源汽車：國內(nèi)外銷量有望在下半年重新高增

疫情對新能源汽車的階段性影響逐步消退，行業(yè)大趨勢不變，下半年銷量增速有望重回高位。前期新能源汽車主要受到下游需求的沖擊，預期較為悲觀。新能源車兩大銷售增速較快的地區(qū)主要是國內(nèi)和歐洲，當前國內(nèi)消費正在逐步恢復中，歐洲部分國家也已經(jīng)出現(xiàn)疫情拐點。整體來看，二季度行業(yè)景氣度正在逐月回升，下半年海內(nèi)外銷量有望反彈并重回銷量高點，行業(yè)整體大趨勢不變。

地產(chǎn)：核心指標全面降溫，龍頭房企率先復工

房企銷售和土地供求大幅走低，龍頭房企優(yōu)勢再凸顯。根據(jù)CRIC公布的房地產(chǎn)企業(yè)百強銷售數(shù)據(jù)，3月百強房企全口徑銷售額同比-19%(上月-43%)，1-3月累計同比-24.1%。按照梯隊分段來看，top10、top11-30房企對應單月增速分別為-9%、-15%，遠優(yōu)于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。從銷售數(shù)據(jù)看，3月全口徑下房企營收已經(jīng)恢復至去年同期的8成，其中龍頭房企優(yōu)勢更為明顯，行業(yè)集中度仍在繼續(xù)抬升。

核心指標全面降溫，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬。2019年Q4以來，地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)態(tài)逐漸被打破；年初以來，疫情沖擊下地產(chǎn)各項核心指標全面回落，從銷售到投資端均出現(xiàn)明顯負增；從房價指數(shù)走勢來看，70城新建住宅價格環(huán)比自2015年首次跌至0，二手住宅價格環(huán)比則跌入負值區(qū)間。面對海內(nèi)外基本面的不確定性，在底線思維和“既要防疫，又要穩(wěn)增長”的基調下，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬，看好后市地產(chǎn)龍頭的配置價值。

科創(chuàng)板將成為未來重要“主戰(zhàn)場”

科創(chuàng)板指數(shù)領跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運行已滿7個月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)(以流通股本為權重按帕氏指數(shù)加權計算編制，其中新上市標的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期)對科創(chuàng)板業(yè)績加以跟蹤。科創(chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領跑全球主要指數(shù)。

公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國內(nèi)機構搶籌正在逐步上演?？苿?chuàng)板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和南微醫(yī)學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉行列的科創(chuàng)板標的已經(jīng)擴展至19只，而且科創(chuàng)板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創(chuàng)板標的，國內(nèi)機構對科創(chuàng)板標的的關注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

股權融資大時代，科創(chuàng)板迎來歷史性機遇。目前，我國正處于經(jīng)濟轉型的重要歷史階段，經(jīng)濟動能正逐步由資本驅動向科技驅動傾斜，而科創(chuàng)板正肩負著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗，直接融資尤其是股權融資將成為經(jīng)濟轉型期的有力支撐，況且我國融資結構長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮?。未來我國將迎來股權融資的大時代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機遇。

聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機械設備、計算機和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達到50%以上。未來，電子、機械設備、計算機和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場。

綜上，未來將是股權融資大時代，而科創(chuàng)板也將迎來歷史性機遇。未來科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時，科創(chuàng)板將吸引越來越多機構投資者參與，未來勢必將成為 A 股的“主戰(zhàn)場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據(jù)我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優(yōu)質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對行業(yè)普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。

我們一直強調，機構化、國際化大趨勢下，A 股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向(國際)估值比較將比縱向(歷史)比較更有意義。業(yè)績穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復空間。

從 PB-ROE 角度，對比中美周期龍頭估值水平。截至2019年底本輪全球暴跌發(fā)生之前，A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對比，采取 GICS 行業(yè)分類。

能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。

建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢，估值吸引力更強。

地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

電氣設備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

機械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。

航空&鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關鍵。

以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟波動收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

而以中國神華為代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業(yè)翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應和縱向一體化優(yōu)勢，即使在煤價下行周期中，業(yè)績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創(chuàng)近 6 年新高，抵御風險能力強勁。公司充?，F(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

而未來伴隨經(jīng)濟波動收斂，盈利企穩(wěn)將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經(jīng)濟企穩(wěn)、波動收斂下，未來將涌現(xiàn)出更多業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)定的周期個股。另一方面，存量經(jīng)濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復空間更大。

后續(xù)隨著逆周期調控加碼生效、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。此前周期估值持續(xù)走低、重估乏力，主要由于投資者普遍擔心經(jīng)濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情沖擊，市場對于經(jīng)濟的擔憂再度升溫。但我們通過參考金融危機后的歷史經(jīng)驗，認為當前無需過度擔憂，無論從體制優(yōu)勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領中國經(jīng)濟和資本市場率先走出本輪疫情沖擊。后續(xù)隨著逆周期調控加碼生效、經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸回暖、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動周期股估值修復。

本周市場表現(xiàn)回顧

市場資金面狀況

全球主要市場表現(xiàn)

風險提示

1、疫情發(fā)展超預期；2、宏觀經(jīng)濟超預期波動。