進(jìn)入6月以來(lái)，受監(jiān)管嚴(yán)查企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利、央行公開市場(chǎng)凈回籠資金疊加海內(nèi)外全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)等因素影響，債市延續(xù)調(diào)整勢(shì)頭。5月以來(lái)，十年國(guó)債期貨自高點(diǎn)102.8元大幅調(diào)整近3元至100元以下，前期利空釋放較為充分。后期看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所降溫、央行貨幣政策未轉(zhuǎn)向仍維持寬松態(tài)勢(shì)、中美關(guān)系再度緊張以及中美利差維持高位外資再度涌入，基本面、政策層面對(duì)債市有支撐增強(qiáng)。此外，鑒于管理層強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)利率下行又要防止資金空轉(zhuǎn)套利。這意味著央行會(huì)加強(qiáng)短端利率管理，而通過(guò)下調(diào)MLF利率繼引導(dǎo)LPR利率下行，因此期限利差大概率繼續(xù)壓縮，收益率曲線將呈現(xiàn)牛平變化。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能降溫，基本面對(duì)債市支撐增強(qiáng)。進(jìn)入6月，高頻數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱。從生產(chǎn)端看，發(fā)電耗煤自3月以來(lái)首現(xiàn)周度回落；高爐開工及產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)高位走平特征；汽車半鋼胎開工率從63.3%下降至61.0%。從需求端看，水泥價(jià)格走平略有下跌，螺紋鋼庫(kù)存去化邊際放緩。此外，國(guó)家發(fā)改委申報(bào)項(xiàng)目總投資額在進(jìn)入5月后也顯得有些乏力，當(dāng)月同比下滑30%，與3—4月翻倍增長(zhǎng)的“盛況”形成鮮明對(duì)照。二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能強(qiáng)勢(shì)存在兩個(gè)配合因素，復(fù)工復(fù)產(chǎn)背景下，一是疫情暴發(fā)期積壓需求釋放，二是開工旺季效應(yīng)。目前，積壓需求已經(jīng)基本釋放完畢，而旺季效應(yīng)仍在。后續(xù)隨著高溫多雨窗口期開啟，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比或再度走弱，債市來(lái)自基本面的支撐增強(qiáng)。

偏弱的貿(mào)易格局并未扭轉(zhuǎn)，未來(lái)拖累或加大。上周末海關(guān)總署公布5月貿(mào)易數(shù)據(jù)：按美元計(jì)，5月出口同比下降3.3%，前值增3.5%；進(jìn)口同比下降16.7%，前值下降14.2%。5月貿(mào)易順差629.3億美元。4月我國(guó)出口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，主因在于疫情期間延期的訂單仍在交付。從5月我國(guó)出口增速的回落來(lái)看，外需走弱的影響效果或已開始顯現(xiàn)，與月初公布5月我國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)自年初以來(lái)持續(xù)萎縮相符合。從進(jìn)口方面的表現(xiàn)來(lái)看，5月我國(guó)進(jìn)口增速較上月進(jìn)一步下降，主要原因在于當(dāng)前外需與庫(kù)存之間形成的供需矛盾。隨著外需風(fēng)險(xiǎn)的逐漸凸顯，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用有所放緩，4月我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比增加10.6%，外需壓力與庫(kù)存壓力之間體現(xiàn)出供需矛盾。在這樣的背景下，企業(yè)在生產(chǎn)方面動(dòng)力有限，去庫(kù)的壓力對(duì)于進(jìn)口形成了一定的抑制。整體看，偏弱的貿(mào)易格局并未扭轉(zhuǎn)，疊加國(guó)內(nèi)政策刺激低于預(yù)期、內(nèi)需回升的斜率也會(huì)逐漸放緩。

央行公開市場(chǎng)吹暖風(fēng)，穩(wěn)定貨幣政策寬松預(yù)期。昨日央行未續(xù)作周六到期順延的5000億元MLF，但公告稱將于6月15日左右對(duì)本月到期的MLF一次性續(xù)做。自去年LPR改革以來(lái)，當(dāng)月MLF操作主要集中15日。綜合考慮上周央行進(jìn)行逆回購(gòu)?fù)斗?，主要是為了?duì)沖公開市場(chǎng)逆回購(gòu)到期、金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金、政府債券發(fā)行繳款等因素，昨日有MLF到期而無(wú)逆回購(gòu)到期，但央行仍進(jìn)行1200億逆回購(gòu)?fù)斗?，以“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充?！?，并且還特意公告本月MLF會(huì)統(tǒng)一在15日左右進(jìn)行續(xù)做，說(shuō)明央行在有意呵護(hù)資金面，進(jìn)一步明確此前資金利率應(yīng)該是下一階段資金利率的上軌。

此前市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策邊際發(fā)生變化，債券市場(chǎng)情緒有所惡化，資金利率和長(zhǎng)端利率均經(jīng)歷了一輪較大的調(diào)整。此前的6月2日央行新聞發(fā)布會(huì)中已經(jīng)明確表示“央行將綜合運(yùn)用貨幣政策工具，保持銀行流動(dòng)性的合理充裕，銀行在流動(dòng)性安排方面可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)或其他的方式，保持流動(dòng)性穩(wěn)定”，“通過(guò)貨幣市場(chǎng)”應(yīng)該指代公開市場(chǎng)操作，同時(shí)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新政策工具的使用與傳統(tǒng)降準(zhǔn)、降息工具并不沖突。由此來(lái)看，近期資金利率基本上是下一階段資金利率的上軌，無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)要控制資金套利等行為，都不可能單方面進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率上行，資金利率逐步穩(wěn)定的情況下長(zhǎng)端利率下行可期?？紤]到6月資金季節(jié)性緊張時(shí)點(diǎn)，疊加利率債發(fā)行仍將維持較高水平，預(yù)計(jì)6月央行大概率繼續(xù)通過(guò)OMO、MLF以及降準(zhǔn)降息等對(duì)沖。整體看，央行暖風(fēng)吹起，債市或再度起航。