全球變局疊加百年一遇的疫情，上半年中國(guó)及全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)一度驚心動(dòng)魄，目前在政策支持等因素作用下逐步穩(wěn)定。往前看，政策、疫情、中美關(guān)系等因素可能仍有階段性干擾，但市場(chǎng)可能會(huì)“有驚無險(xiǎn)”，依然處于積極有為、優(yōu)選結(jié)構(gòu)的階段。大類資產(chǎn)上，貨幣政策可能不會(huì)更寬松，預(yù)計(jì)股將強(qiáng)于債，房地產(chǎn)可能依然受“房住不炒”基調(diào)抑制，主要大宗品受需求恢復(fù)支持可能也會(huì)有所表現(xiàn)，黃金呈震蕩走勢(shì)。市場(chǎng)下半年路徑可能受內(nèi)外部環(huán)境影響“先平后漲”，市場(chǎng)上行風(fēng)險(xiǎn)包括增長(zhǎng)恢復(fù)好于預(yù)期、政策力度或海外需求恢復(fù)超預(yù)期等，下行風(fēng)險(xiǎn)包括疫情反復(fù)、政策退出節(jié)奏偏快、信用違約、中美關(guān)系惡化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等方面。具體配置上，我們建議短周期復(fù)蘇與中長(zhǎng)期趨勢(shì)相結(jié)合；“新”為主線，階段性關(guān)注“老”經(jīng)濟(jì)；把握三類行業(yè)，五大主題。

下半年A股可能“有驚無險(xiǎn)”，復(fù)蘇深化仍是主線

全球變局疊加百年一遇的疫情，上半年中國(guó)及全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)一度驚心動(dòng)魄，目前在政策支持等因素作用下逐步穩(wěn)定。往前看，政策、疫情、中美關(guān)系等因素可能仍有階段性干擾，但市場(chǎng)可能會(huì)“有驚無險(xiǎn)”，依然處于積極有為、優(yōu)選結(jié)構(gòu)的階段。理由如下：

政策與改革逐步落地，增長(zhǎng)復(fù)蘇下半年有望繼續(xù)深化。中金宏觀組預(yù)計(jì)二、三、四季度GDP增長(zhǎng)分別為3.8%/5.6%/6.0%，我們自上而下預(yù)計(jì)A股盈利在一季度深跌-24%后繼續(xù)恢復(fù)，全年跌幅收窄至-6.3%，增長(zhǎng)在2021年可能恢復(fù)至雙位數(shù)。相比全球，中國(guó)政策回旋余地充足，要素市場(chǎng)改革助推新型城市化、繼續(xù)開放的路線清晰，經(jīng)濟(jì)新老結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換進(jìn)展中，中國(guó)依然是尋找長(zhǎng)線成長(zhǎng)機(jī)會(huì)最好的市場(chǎng)?；贛SCI全球指數(shù)覆蓋的樣本篩選市值達(dá)到一定規(guī)模(50-1000億美元)、屬于有持續(xù)成長(zhǎng)領(lǐng)域(消費(fèi)、醫(yī)藥、科技及先進(jìn)制造)、成長(zhǎng)達(dá)到特定水平的公司(收入復(fù)合增長(zhǎng)10%或以上)，中國(guó)占比依然最高。

股市流動(dòng)性仍較為有利。貨幣政策邊際上可能不會(huì)更松，下半年財(cái)政支持落地是主要的舉措，宏觀流動(dòng)性可能不如上半年寬松。但從股市看，增長(zhǎng)復(fù)蘇可能會(huì)繼續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，利率雖有起伏但總體在低位，居民資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)、投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化與國(guó)際化的趨勢(shì)深化、海外資金等因素可能使得股市流動(dòng)性仍相對(duì)充裕。

市場(chǎng)整體估值不高。當(dāng)前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率10.4倍(非金融15.5倍)，仍低于歷史均值，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率估值則在2020E/2021E為34.9倍/29.3倍(基于WIND一致預(yù)期)。成長(zhǎng)、價(jià)值估值分化，但全球“低增長(zhǎng)、低利率”組合難以根本改變，市場(chǎng)可能還是愿意為優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭支付溢價(jià)。

大類資產(chǎn)上，貨幣政策可能不會(huì)更寬松，預(yù)計(jì)股將強(qiáng)于債，房地產(chǎn)可能依然受“房住不炒”基調(diào)抑制，主要大宗品受需求恢復(fù)支持可能也會(huì)有所表現(xiàn)，黃金呈震蕩走勢(shì)。市場(chǎng)下半年路徑可能受內(nèi)外部環(huán)境影響“先平后漲”，市場(chǎng)上行風(fēng)險(xiǎn)包括增長(zhǎng)恢復(fù)好于預(yù)期、政策力度或海外需求恢復(fù)超預(yù)期等，下行風(fēng)險(xiǎn)包括疫情反復(fù)、政策退出節(jié)奏偏快、信用違約、中美關(guān)系惡化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等方面。

短周期復(fù)蘇與中長(zhǎng)期趨勢(shì)相結(jié)合；“新”為主線，階段性關(guān)注“老”經(jīng)濟(jì)；三類行業(yè)，五大主題

我們年初至今“新為主線，老擇時(shí)機(jī)”的配置建議表現(xiàn)較好。展望下半年，行業(yè)配置和主題選擇要兼顧以下幾個(gè)方面：1)以內(nèi)需為主，兼顧外需潛在的復(fù)蘇；2)繼續(xù)以大消費(fèi)、醫(yī)藥、科技及先進(jìn)制造等“新”經(jīng)濟(jì)為主線，關(guān)注“老”經(jīng)濟(jì)可能的階段性反彈，特別是在當(dāng)前估值較為分化的市場(chǎng)條件下；3)在配置節(jié)奏上參考不同行業(yè)復(fù)蘇景氣差異及市場(chǎng)預(yù)期程度。

綜上，未來3-6個(gè)月我們建議關(guān)注三類行業(yè)：1)內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)板塊，包括估值總體仍不高、下半年復(fù)蘇可能仍會(huì)深化的部分泛消費(fèi)板塊，如汽車及零部件、家電、輕工家居、酒店、旅游、傳媒互聯(lián)網(wǎng)等，以及上半年已經(jīng)有所表現(xiàn)的食品飲料、醫(yī)藥等；2)科技、光伏新能源及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等先進(jìn)制造；3)部分估值不高、下行風(fēng)險(xiǎn)小、景氣程度已經(jīng)或可能在改善的偏金融與周期類的行業(yè)，如券商、保險(xiǎn)、龍頭地產(chǎn)、建材等。我們對(duì)上游行業(yè)如能源、供需結(jié)構(gòu)偏差的原材料及部分中游行業(yè)繼續(xù)維持低配。