周一，國債期貨午后漲幅收窄。截至收盤，國債期貨主力合約小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.04%，2年期主力合約漲0.05%。上周以來重磅突發(fā)因素較多，等待市場消化的信息相對復雜，后續(xù)走勢不明朗。

基本面數(shù)據(jù)環(huán)比改善明顯

近期，隨著逆周期政策的發(fā)力，金融數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮麗。5月新增人民幣貸款14800億元，前值17000億元；M2同比增長11.1%，前值11.1%；社會融資規(guī)模增量為3.19萬億元，前值3.09萬億元。新增人民幣貸款和社融規(guī)模均好于預期。從分項來看，5月政府債券融資1.14萬億元，同比增7505億元，其中主要由國債、地方債發(fā)行拉動。強勁的金融數(shù)據(jù)意味著天量融資有望在將來強力支撐基建，拉動產(chǎn)業(yè)鏈上下游，支持實體力度，有利于實體經(jīng)濟常態(tài)回歸，恢復景氣度。當下從高頻來看，生產(chǎn)端復蘇延續(xù)：發(fā)電耗煤量和高爐開工率持續(xù)回升，6大發(fā)電集團耗煤量環(huán)比大幅增長9.77%至65.96萬噸，高爐開工率回升0.28個百分點至70.72%。需求端出現(xiàn)一定分化，三線城市商品房銷售明顯回落，而進口持續(xù)回暖。整體而言，弱復蘇特征明顯。

央行引導資金進入實體經(jīng)濟，打擊套利資金

今年2月以來，由于新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，為保障民眾安全，經(jīng)濟活動全部凍結(jié)，對基礎工業(yè)品及產(chǎn)品供應鏈上的微觀主體影響嚴重。五部委聯(lián)合發(fā)文定調(diào)全力支持實體經(jīng)濟和金融機構渡過難關，央行承擔寬貨幣政策落實的重任。近期央行在公開操作市場邊際收緊的態(tài)度使得市場心態(tài)變得脆弱，我們認為這是引導資金進入實體經(jīng)濟，而非貨幣政策的轉(zhuǎn)向。低成本資金的市場難免出現(xiàn)套利行為，根據(jù)央行的最新數(shù)據(jù)，5月金融機構結(jié)構性存款金額達11.84萬億元，較年初不到10萬億元的水平明顯增加，較4月高峰下降了3009億元。北京銀保監(jiān)局發(fā)布《關于結(jié)構性存款業(yè)務風險提示的通知》，要求年內(nèi)結(jié)構性存款業(yè)務增長過快的銀行，在今年年底前逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二，粗略計算壓降的規(guī)模上限將5萬億元以上。

特別國債超預期公開發(fā)行

6月15日，財政部發(fā)布通知，為籌集財政資金，統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，決定發(fā)行2020年抗疫特別國債（一期）和2020年抗疫特別國債（二期）。根據(jù)通知，一期國債為5年期固定利率附息債，競爭性招標面值總額500億元；二期國債為7年期固定利率附息債，競爭性招標面值總額500億元。此次特別國債面向全市場公開發(fā)行，不同于前期定向發(fā)行的預期，市場壓力陡增。此前，我國曾發(fā)行過兩次特別國債：第一次是在1998年，財政部發(fā)行2700億元長期特別國債，用于補充國有獨資商業(yè)銀行資本金；第二次是在2007年，發(fā)行15500億元特別國債，作為中國投資有限責任公司資本金。根據(jù)歷史經(jīng)驗，央行會提供配套的貨幣政策及流動性，保證特別國債的發(fā)行，對市場流動性影響有限?；氐疆斚聛砜?，由于此次是公開發(fā)行，預計地方債和國債的發(fā)行速度會減慢，給債券市場帶來的供應壓力應該小于5月。

近期債券市場波動率持續(xù)加大，利率的行情已經(jīng)進入到后半場。上周以來重磅突發(fā)因素較大，等待市場消化的信息相對復雜，后續(xù)走勢不甚明朗。除了對于流動性的邊際收緊、特別國債的市場化發(fā)行之外，更大的擔憂還是在于經(jīng)濟內(nèi)生的改善以及恢復的速度，預計國債期貨的反彈之路困難重重。