2018年以來中國人民銀行進行10次降準并釋放了超過8萬億元流動性，且2019年11月起已經進行了3次降息操作，MLF利率已經從3.30%降低至2.95%。后疫情時代，央行全力支持“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鞯闹匦母嗟募杏趯捫庞?，但是近期央行貨幣政策邊際趨于中性，降準降息對寬信用的帶動作用是否有變化？本篇將通過對降準降息政策效用的分析，為后市貨幣政策研判提供參考。

降準之水流向何處？主要形成信貸與債券投資。2018年初至2020年5月末，央行通過10次降準合計投放流動性約80800億元，在計算貨幣政策工具后共投放了約74500億元的超額準備金。觀察存款類機構信貸收支表結構，降準期間銀行信貸投放與債券類投資占比增大；而同業(yè)資產、股權類投資占比減少。

降準的寬信用效果幾何？效果立竿見影。觀察央行投放中長期限資金與新增信貸的變化，可以發(fā)現(xiàn)二者呈正相關。但降準寬信用的效率有所下降：貨幣乘數(shù)的增長無法趕上其上限的增長，貨幣乘數(shù)與其上限的差距逐漸拉大；在當前降準周期內，“新增信貸/(MLF+TMLF+降準投放)”這一比率正在下降，目前該比率在5.4左右，低于2019年水平；債券投資也擠占了一部分信貸資源。

降準對商業(yè)銀行負債端結構并無較大影響。由于商業(yè)銀行存放央行款項位于銀行資產負債表資產端，因此在降準時點銀行的負債結構并不會產生變化。從負債端看，全體商業(yè)銀行吸收存款在總負債中的占比自2018年年初至今都是穩(wěn)定的。當前銀行間流動性總量依舊維持合理充裕水平，但7月流動性缺口較大，近期降準存在一定概率。

降息帶動貸款利率下降效果明顯。從1年期LPR報價同人民幣貸款加權平均利率的變動關系來看，政策利率調降額度與貸款加權平均利率的降低基本呈現(xiàn)1:2的關系。但在降息周期中，樣本上市銀行2019年的貸款平均收益率由5.09%上升至5.38%，樣本外銀行貸款收益率則降至5.56%。這種分化可能是由于中小行貸款期限相對較短，貸款重定價較快導致的。降息“降成本”的效果的“平均化”可能要等待存量浮息貸款定價基準全部完成后才能徹底顯現(xiàn)，效果出現(xiàn)仍然需要時間。從政策目標看，“降成本+寬信用”仍然需要降息政策的支持。

如何分解“1.5萬億元讓利”？①直達實體的貨幣政策工具讓利4800億元；②銀行減費讓利在1500-2000億元；③倒算降低利率讓利8100-8500億元。

后市展望：本篇對2018年年初以來央行實行的降準降息政策進行了效果評估，可以發(fā)現(xiàn)：①降準政策可以有效帶動新增信貸的增長，但其效率整體呈現(xiàn)下降；②降息政策對銀行存款類負債成本的拉動尚不明顯，但對信貸“降成本”的效果較為顯著。展望后市，7月流動性缺口的壓力較大，央行可能重啟降準操作以支持后市信貸投放；同時金融體系讓利“1.5萬億元”的政策目標也要求后市政策利率進行一定程度調降。銀行間流動性合理充裕的局面可能不會有變化，在基本面變化幅度較小，貨幣政策或有超預期的背景下，長端收益率可能存在一定的交易機會。