7月以來，A股快速拉升，短短7個(gè)交易日IF、IH、IC分別上漲17.4%、17.9%、15.6%，對債市產(chǎn)生情緒和資金上的雙重沖擊，疊加銀行間資金面的階段性緊張，以及抗疫國債的集中發(fā)行，債市迎來新一波下跌。二債、五債、十債的跌幅分別為-0.6%、-1.4%，-1.9%，重心不斷下移。短期而言，基本面因素仍難證偽，股市大漲帶動牛市預(yù)期加強(qiáng)，增量資金加速涌入，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升對債市的壓力依然難言消退，情緒壓制下股強(qiáng)債弱局面或?qū)⒀永m(xù)。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，周四公布的6月CPI同比漲2.5%，預(yù)期漲2.6%，前值漲2.4%；PPI同比降3%，預(yù)期降3.1%，前值降3.7%。6月CPI環(huán)比略有下降，PPI環(huán)比則由降轉(zhuǎn)漲，工業(yè)出廠價(jià)格出現(xiàn)邊際改善，進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的預(yù)期，債市情緒再次受挫，盤中三大期債跌幅擴(kuò)大。6月以來，國內(nèi)有效需求進(jìn)一步釋放，市場普遍預(yù)期將于下周四出爐的投資和消費(fèi)等6月主要宏觀指標(biāo)將繼續(xù)改善，尤其是消費(fèi)增速或?qū)⒂韶?fù)轉(zhuǎn)正。

近期資金面的邊際收斂和寬信用的預(yù)期帶動債券收益率進(jìn)一步快速上行。一方面，央行在公開市場連續(xù)暫停八天逆回購操作，上周央行未進(jìn)行逆回購操作，凈回籠4900億元，本周有2900億元逆回購到期，資金供給相對有限，疊加繳稅和特別國債發(fā)行等因素，資金價(jià)格只能向相對高位攀升。銀行間流動性延續(xù)收斂，主要回購利率多數(shù)上行，隔夜回購加權(quán)利率重回2%上方。另一方面，央行決定于7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，是近10年來對再貼現(xiàn)利率的首次調(diào)整，也是進(jìn)一步落實(shí)前期直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)讓利企業(yè)的政策基調(diào)，寬信用背景下的降息直接推升了地產(chǎn)等周期類的股票。

7月初，在全球貨幣寬松、加大對外開放以及資本市場改革的背景下，疊加低利率、低估值、房住不炒等市場環(huán)境，在PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)、央行下調(diào)再貼現(xiàn)利率、允許地方債補(bǔ)充銀行資本金等消息的催化下，以地產(chǎn)周期股、券商銀行保險(xiǎn)大金融板塊帶動的藍(lán)籌股開始接力中小創(chuàng)，吸引外資陸股通、杠桿融資余額、公募私募新發(fā)資金、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)雀髀焚Y金積極入市，股市加速輪動上漲，從市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和局部流動性層面對債市產(chǎn)生影響，股債的冰火兩重天推動資金搬家流向權(quán)益資產(chǎn)造成了這一時(shí)期非常明顯的股債“翹翹板”效應(yīng)。

本輪股市的特點(diǎn)在于板塊輪動、風(fēng)格切換的普漲格局，在前期的支撐因素尚未結(jié)束前，風(fēng)險(xiǎn)偏好或難有所轉(zhuǎn)變，債市的悲觀情緒將持續(xù)存在。當(dāng)支撐股市走高的增量資金以及板塊估值洼地都消耗殆盡后，是否還有業(yè)績和基本面驅(qū)動將決定本輪股強(qiáng)債弱的持續(xù)性。股市的走勢難以預(yù)判，但股市大漲之后面臨一定的技術(shù)性回調(diào)壓力，7月8日證監(jiān)會集中曝光了258家非法從事場外配資平臺，持續(xù)推進(jìn)打擊場外配資違法違規(guī)行為，或?qū)⒂绊懗掷m(xù)高漲的風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期沒有看到債市的邊際利好變量，抄底時(shí)機(jī)未到，除非觀察到股市出現(xiàn)明顯的回調(diào)。

從債券供應(yīng)來看，二季度共發(fā)行利率債5.26萬億元，其中國債、地方債、政金債分別為1.8萬億、1.88萬億和1.58萬億元，發(fā)行額創(chuàng)下了歷史同期新高，尤其是地方債單月總發(fā)行量在5月創(chuàng)下1.3萬億元的新高，對債券價(jià)格產(chǎn)生一定壓力。6月中旬以來，財(cái)政部啟動了抗疫特別國債發(fā)行，要求1萬億元特別國債于7月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)三季度政府債券將出現(xiàn)供給高峰，凈融資額或接近3萬億元。與此同時(shí)，7月15日有2000億元MLF到期，7月23日有2000億元MLF和2977億元TMLF到期，面臨一定的流動性缺口壓力。目前市場只能觀望央行何時(shí)重啟逆回購操作，以及以什么樣的規(guī)模對沖本月到期的中期借貸便利。