時(shí)隔5年，上周滬深300指數(shù)又一次回到了4700點(diǎn)以上，距離上一輪股票牛市時(shí)5380的最高點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。而在美國(guó)，其納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)升至10600點(diǎn)以上，再度創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，美國(guó)的Case-Shiller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)、中國(guó)的新房銷售均價(jià)都創(chuàng)出歷史新高，如何理解全球資產(chǎn)價(jià)格的普遍上漲？

1、貨幣超發(fā)長(zhǎng)期難免

全球貨幣增速新高。

在疫情發(fā)生之后，歐美各國(guó)普遍實(shí)施了巨額的財(cái)政和貨幣刺激，其結(jié)果就是貨幣增速的普遍上升。截止5月份，美國(guó)的廣義貨幣M2增速已經(jīng)升至23.1%，創(chuàng)下1944年以來(lái)的新高。

在歐元區(qū)，其5月份的廣義貨幣M3增速已經(jīng)升至9.1%，創(chuàng)下2009年以來(lái)的新高，距離歷史上最高的11.4%的增速已經(jīng)不遠(yuǎn)。

即便是在日本，其6月的廣義貨幣M3增速也升至5.9%，創(chuàng)下了1991年以來(lái)的新高。

貨幣超出經(jīng)濟(jì)需要。

但是另一方面，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)依舊非常緩慢，IMF在6月末發(fā)布的最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，將今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從-3%下調(diào)至-4.9%。其中預(yù)計(jì)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將萎縮8%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將萎縮10.2%，日本經(jīng)濟(jì)也將萎縮5.8%。

一方面是激增的貨幣增速，另一方面是大幅萎縮的經(jīng)濟(jì)，這意味著今年歐美日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都會(huì)出現(xiàn)貨幣大幅超發(fā)的現(xiàn)象。

貨幣超發(fā)長(zhǎng)期難免。

我們?cè)?jīng)對(duì)過(guò)去150年的美國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)史進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)自從美國(guó)進(jìn)入紙幣時(shí)代之后，貨幣超發(fā)就成為了長(zhǎng)期現(xiàn)象。從1870年到1933年，美國(guó)還在實(shí)施金本位，期間其經(jīng)濟(jì)與貨幣增速都在3-4%左右，兩者基本匹配。但從1933年美國(guó)退出金本位之后，其貨幣發(fā)行從黃金背書轉(zhuǎn)為國(guó)債背書，截止2019年其國(guó)債余額增長(zhǎng)超過(guò)1000倍，年均增速高達(dá)8.4%，遠(yuǎn)超金本位時(shí)期的年增4%，而靠國(guó)債背書的貨幣增速也升至8%左右，但其經(jīng)濟(jì)增速依舊維持在3%左右，結(jié)果就是貨幣的長(zhǎng)期超發(fā)。

在美國(guó)1933年退出金本位之后，從1934年至今的87年當(dāng)中，美國(guó)廣義貨幣M2增速低于GDP實(shí)際增速的只有12年，而其余的75年都是貨幣超發(fā)。而在1971年美國(guó)宣布退出布林頓森林體系，美元與黃金全面脫鉤，在此后至今的49年當(dāng)中，只有3年沒(méi)有出現(xiàn)貨幣超發(fā)。

歐元區(qū)成立于1999年，從其成立至今的22年當(dāng)中，只有2010年這一年的廣義貨幣增速低于當(dāng)年GDP實(shí)際增速，其余21年都是貨幣超發(fā)。

即便是在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后的日本，雖然其在2000年-2010年間多次出現(xiàn)貨幣不足，也就是貨幣增速低于同期經(jīng)濟(jì)增速。但從2011年開始，其貨幣又一直持續(xù)超發(fā)至今，這背后離不開2012年安倍上臺(tái)的重要貢獻(xiàn)，通過(guò)實(shí)施“三支箭”，用大規(guī)模的量化寬松和財(cái)政政策推高了貨幣增速。

2、商品資產(chǎn)輪流上漲

既然紙幣時(shí)代貨幣超發(fā)是長(zhǎng)期現(xiàn)象，超發(fā)的貨幣都到哪里去了，哪一類資產(chǎn)最為受益？

前期商品價(jià)格受益。

在美國(guó)退出金本位之后，從1930年代一直到1980年代，超發(fā)的貨幣首先體現(xiàn)為通脹的上行。1976年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼有一句名言：“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”！但是在1990年代之后，美國(guó)的通脹率始終維持在2.5%左右水平，超發(fā)的貨幣不再體現(xiàn)為高通脹。

在70年代的日本，廣義貨幣M3的增速超出GDP實(shí)際增速10%以上，而70年代日本的平均通脹率也接近10%。但在1980年代之后，日本的通脹率顯著回落，貨幣超發(fā)也不再體現(xiàn)為通脹的上行。

在歐元區(qū)成立之后，在21世紀(jì)的頭十年，其超發(fā)的貨幣也帶動(dòng)了物價(jià)的溫和上升，但上行幅度非常有限，尤其是2012年以后的貨幣超發(fā)甚至伴隨著CPI漲幅的階段性回落。

后期資產(chǎn)價(jià)格上漲。

在美國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)的另一個(gè)重要去向是房地產(chǎn)市場(chǎng)。從1933年美國(guó)退出金本位之后，貨幣的超增都伴隨著房?jī)r(jià)的同步上漲。甚至在1990年代以后，即便超發(fā)的貨幣不再體現(xiàn)為通脹的上行，但房?jī)r(jià)依然在繼續(xù)上漲。這一關(guān)系在次貸危機(jī)期間曾經(jīng)短期脫節(jié)，但在次貸危機(jī)之后房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲，貨幣超發(fā)與房?jī)r(jià)的關(guān)系再次恢復(fù)。

而在進(jìn)入21世紀(jì)之后，美國(guó)貨幣超發(fā)的另一重要去向是股票市場(chǎng)，納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，背后也離不開貨幣持續(xù)超發(fā)的貢獻(xiàn)。

在歐元區(qū)，貨幣超發(fā)與房?jī)r(jià)漲幅的關(guān)系同樣非常密切，再次證明房地產(chǎn)是貨幣超發(fā)的主要受益者。

此外，股市也從歐元區(qū)的貨幣超發(fā)中受益。從1995年至今，伴隨著貨幣的持續(xù)超發(fā)，歐元區(qū)的股價(jià)、房?jī)r(jià)均呈現(xiàn)持續(xù)上漲。

而日本的經(jīng)驗(yàn)與歐美略有差異。其1980年代之后的貨幣超發(fā)伴隨著股市和房市的同時(shí)上漲。但在1990年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，其股市和房市等資產(chǎn)價(jià)格曾長(zhǎng)期低迷，而在2012年之后安倍開啟超級(jí)量寬，貨幣再次出現(xiàn)持續(xù)超發(fā)，而這一次的主要受益資產(chǎn)是股市，而房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)有限。

3、中國(guó)股房難分高下

接下來(lái)我們分析中國(guó)的情況。

貨幣同樣超發(fā)。

截至今年6月份，我國(guó)廣義貨幣增速為11.1%，這一數(shù)據(jù)同樣也是17年2月以來(lái)的最高值。

我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)廣義貨幣增速與經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速之差，發(fā)現(xiàn)自從1986年開始公布廣義貨幣增速以后，幾乎每一年的廣義貨幣增速都高于當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速。在2017年以后，得益于去杠桿，我國(guó)廣義貨幣與經(jīng)濟(jì)增速的缺口縮小。但今年由于疫情的原因，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有明顯回落。IMF最新預(yù)測(cè)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為1%，是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。我們預(yù)測(cè)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3%，但即便能實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)增速，按照11.1%的貨幣增速，貨幣也超發(fā)了8%左右，貨幣超發(fā)的程度在過(guò)去20年中僅次于2009年。

股房最為受益。

在1980/90年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化的加速期，當(dāng)時(shí)的貨幣超發(fā)產(chǎn)生了比較顯著的通脹。但是在2000年之后，在貨幣保持超發(fā)的同時(shí)，通脹率相比1990年代出現(xiàn)了明顯回落。這意味著中國(guó)也與美歐等經(jīng)濟(jì)體類似，貨幣超發(fā)不再主要體現(xiàn)為通脹上行。

在2000年之后，與貨幣超發(fā)關(guān)系最為密切的是中國(guó)的房?jī)r(jià)，這其實(shí)也是在美歐等經(jīng)濟(jì)體發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象，貨幣超發(fā)之后房地產(chǎn)必然能從中受益。

另一方面，如果從滬深300指數(shù)的角度來(lái)觀察股市的長(zhǎng)期走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股市其實(shí)長(zhǎng)期也受益于貨幣超發(fā)，其表現(xiàn)并不遜色于房市。

4、盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金存款

而在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，配置現(xiàn)金或者存款是最差的選擇。

股房領(lǐng)先現(xiàn)金墊底。

我們統(tǒng)計(jì)美國(guó)1933年脫離金本位之后各類資產(chǎn)的回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最好的是股市和房市兩類資產(chǎn)，其年化綜合回報(bào)率都在10%左右，其中包括了股價(jià)、房?jī)r(jià)，股息率和租金率。表現(xiàn)居中的是長(zhǎng)期國(guó)債和黃金，其中長(zhǎng)期國(guó)債的年化回報(bào)率約為5.6%，黃金的年化回報(bào)率約為4.9%。而表現(xiàn)墊底的是現(xiàn)金，短期國(guó)債的年化回報(bào)率為3.48%，這可以看做持有現(xiàn)金類資產(chǎn)的回報(bào)，同期美國(guó)年均通脹率為3.53%，可以視為商品價(jià)格的年均漲幅，現(xiàn)金甚至是跑輸通脹的。

在中國(guó)，我們統(tǒng)計(jì)了2002年以來(lái)各類資產(chǎn)的回報(bào)率，選擇2002年為起點(diǎn)的原因是這一年開始有滬深300指數(shù)以及10年期國(guó)債利率的連續(xù)數(shù)據(jù)。從02年到19年，表現(xiàn)最好的是房市和股市兩類資產(chǎn)，其年化回報(bào)率分別為11%和10.1%，其中新房?jī)r(jià)格年均漲幅為8.7%，租金率約為2.3%；滬深300指數(shù)年均漲幅為8%，股息率約為2.1%。排第三的是黃金，年化漲幅為8.7%。排名最后的是現(xiàn)金(1年期存款)，其年化回報(bào)率為2.4%，也跑輸了同期的通脹率2.6%。

盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金存款。

當(dāng)前，為了應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都實(shí)施了零利率政策，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降至過(guò)去100年的新低，零利率和負(fù)利率意味著持有現(xiàn)金類資產(chǎn)幾乎沒(méi)有任何回報(bào)，甚至還有損失。

目前中國(guó)的1年期存款利率依然在1.5%，是主要經(jīng)濟(jì)體中為數(shù)不多的保持正利率的經(jīng)濟(jì)體，但這一存款利率同樣是1990年代以來(lái)的30年新低。

作為現(xiàn)金類資產(chǎn)標(biāo)志的貨幣基金余額寶，其7日年化收益率已經(jīng)降至1.4%左右，同樣是其成立以來(lái)的歷史最低值。

截至7月10日，今年國(guó)內(nèi)表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)是股市和黃金，其綜合回報(bào)率分別為17%和16%。持有房產(chǎn)的綜合回報(bào)率為2.8%，其中包括2%的房?jī)r(jià)漲幅(新房)以及0.8%的租金回報(bào)率(6個(gè)一二線城市代表)，而持有余額寶的絕對(duì)收益率約為1%，而持有1年期存款的收益率僅為0.8%。因此，事實(shí)再一次證明，在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，持有股市、房市、黃金甚至商品的回報(bào)率都要好于現(xiàn)金和存款。