類似13-14年，創(chuàng)業(yè)板三大周期再臨

2013-2014年，A股迎來創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)牛市。經(jīng)歷2012年的漫長熊市，2013年的大盤春季躁動后繼續(xù)震蕩下行，但創(chuàng)業(yè)板卻扶搖而上，率先進入長達(dá)15個月的結(jié)構(gòu)性牛市。此后大盤崛起，A股全面牛市開啟。

2019年至今創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)行情再起。自2019年下半年起，大盤震蕩，創(chuàng)業(yè)板自2019年7月至今上漲50%，新冠疫情不改向上態(tài)勢，科技成長引領(lǐng)節(jié)后反彈。

兩輪行情絕非簡單相似，而是同樣受到三大周期合力驅(qū)動：一是盈利上行周期，二是監(jiān)管放松周期，三是資本市場擴容周期。

1、盈利上行周期：新一輪科技周期起點

從歷史來看，業(yè)績增速優(yōu)勢是創(chuàng)業(yè)板超額收益的最根本支撐。創(chuàng)業(yè)板相對滬深300盈利增速與相對滬深300走勢高度相關(guān)。2013-14年創(chuàng)業(yè)板牛市期間，創(chuàng)業(yè)板盈利自2013年開始步入長達(dá)三年的上行周期。2016年開始，伴隨創(chuàng)業(yè)板增速的回落與大盤業(yè)績抬升，創(chuàng)業(yè)板步入熊市。

自2018年底創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績增速開始提升，盈利重回上行周期。疫情對創(chuàng)業(yè)板的盈利沖擊小于大盤，2020年Q1創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績增速延續(xù)上行趨勢。因此，盈利上行是創(chuàng)業(yè)板行情的必要條件和底層驅(qū)動。新一輪科技周期開啟，成為兩輪行情的共同驅(qū)動。

4G帶來13-15年科技全產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行周期。2013年4G牌照發(fā)放，開啟新一輪科技周期。通信技術(shù)發(fā)展的重要時點主要有4個，頻譜劃分、運營商牌照發(fā)放、設(shè)施建設(shè)和大規(guī)模商用。國內(nèi)4G于2013年12月發(fā)放牌照，2013-2016年進入建設(shè)高峰期(資本開支大幅增加)，2014年開始商用，2015年全面商用。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，4G帶來上游至下游全產(chǎn)業(yè)鏈迎來景氣上行期。通過觀察在4G發(fā)展周期中產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分板塊的資本開支、收入增速、業(yè)績增速以及相對股價情況，可以看到，上游設(shè)備、中游運營、下游應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?。從頻譜劃分開始到牌照發(fā)放，主要是通信設(shè)備、光模塊、天線和射頻會最先有表現(xiàn)，隨后是光纖光纜；從建設(shè)期過渡到商用期，則輪換到運營商、手機天線、以及游戲等板塊表現(xiàn)。

當(dāng)前，5G為代表的新一輪科技周期正在開啟。對比4G，當(dāng)前5G進度可類比2013-2014年，2020年仍處于5G大規(guī)模建設(shè)初級階段。2019年6月5G牌照發(fā)放，2019年進入建設(shè)期并實現(xiàn)商用，三大運營商資本開支已經(jīng)出現(xiàn)回升，且根據(jù)計劃2020年將繼續(xù)上行。2020年5G基站數(shù)量也將迎來爆發(fā)增長且未來三年有望持續(xù)增加。對比4G，當(dāng)前5G處于建設(shè)加速期，仍處于新一輪科技周期初始階段。

2、監(jiān)管放松周期：科技成長最為受益

與此同時，新一輪監(jiān)管放松周期全面鋪開。自2011年以來，資本市場監(jiān)管呈現(xiàn)明顯的“緊-松-緊-松”周期性變動。2011年開啟監(jiān)管緊縮周期，2013年“金融創(chuàng)新”帶來長達(dá)四年的監(jiān)管放松周期，2016年“金融去杠桿”迎來金融監(jiān)管期再度趨嚴(yán)，而2019年“資本市場全面改革”意味著新一輪監(jiān)管放松周期的開始。

監(jiān)管周期與定增周期呈現(xiàn)一致性。定增作為重要的股權(quán)融資工具，可以用來近似量化資本市場監(jiān)管周期。實際上，監(jiān)管放松往往伴隨著IPO、定增、并購重組、多層次資本市場等全方位放松。

2013年，新“國九條”推動資本市場擴容。2013年12月和2014年5月，《加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》與《促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布，綱領(lǐng)性文件指導(dǎo)下資本市場地位得到空前抬升，提升至頂層設(shè)計高度。

資本市場擴容加速。2013年作為新一輪改革元年，全年圍繞完善多層次資本市場制度展開，包括RQFII試點、新三板試點推廣至全國、優(yōu)先股試點、并購重組簡化。綱領(lǐng)文件落地后，2014年迎來雙向擴容期。一邊是供給端，年初IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板再融資松綁、并購重組松綁；資金端配合，基金業(yè)創(chuàng)新11條、滬港通開通等。彼時市場也擔(dān)心IPO重啟等會引致吸血效應(yīng)，然實際上帶來的是資本市場雙向擴容與結(jié)構(gòu)牛市。

監(jiān)管放松周期是2013~15年創(chuàng)業(yè)板牛市的重要驅(qū)動。監(jiān)管放松周期之下，2013年開始A股定增市場迎來黃金年代。2014-2016年季度平均定增實施數(shù)目達(dá)到175項左右，2015年四季度更是達(dá)到了333項之多。與此同時，定增募集金額在該階段突飛猛進，成為股權(quán)融資領(lǐng)域當(dāng)之無愧的“領(lǐng)頭羊”，定增融資規(guī)模占股權(quán)融資比例在此階段基本維持在80%左右的水平。

并購重組也在2013-2015年迎來了爆發(fā)增長。2014年重大資產(chǎn)重組項目完成數(shù)躍升至241項，相較2013年增加了近一倍，2015年達(dá)到345例。借殼上市數(shù)量也在這幾年快速增長。

新一輪監(jiān)管放松周期已經(jīng)開啟，科技成長是最受益的方向。2月13日再融資新規(guī)正式發(fā)布，新一輪監(jiān)管放松周期已經(jīng)開啟。定增門檻進一步降低，創(chuàng)業(yè)板放松力度最大，定增需求有望再次爆發(fā)。

3、資本市場擴容周期：股權(quán)融資大時代

當(dāng)前資本市場再度進入擴容周期：類似2013~2015，資本市場再度承擔(dān)重任。自2013年底起，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟地位顯著抬升，股權(quán)融資再度得到重視。2013年12月和2014年5月，國務(wù)院相繼發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》與《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(新“國九條”)，資本市場的地位得到大幅提升。2014年9月，李克強總理又在夏季達(dá)沃斯論壇上首次提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”。此后迅速成為政府工作的重要內(nèi)容。

2013~2015年以鼓勵創(chuàng)新、并購整合、雙向擴容為主的政策導(dǎo)向，根源于當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟形勢：1)經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，企業(yè)盈利惡化。因此一方面需要創(chuàng)新尋求新的增長點，另一方面加速資源整合提高效率。2)杠桿水平達(dá)到歷史高位，債務(wù)融資難以為繼。

而2018年以來，去杠桿下的企業(yè)融資困境，疊加中美摩擦下打贏科技戰(zhàn)的迫切需求，再次成為引發(fā)資本市場加速改革、再融資加速放松、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制快速推出的重要驅(qū)動。資本市場再度承擔(dān)重任。

本輪資本市場改革與擴容力度之大前所未有。2018年中央經(jīng)濟工作會議成為資本市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折。頂層定調(diào)“金融是實體經(jīng)濟的血脈”，而“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，資本市場發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇期。

2018年底以來，新《證券法》落地，科創(chuàng)板及注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，供給側(cè)加速擴容。而三大指數(shù)相繼擴容，銀行理財子公司、保險、養(yǎng)老社保、ETF等長線資金入市，為股市提供源源不斷增量。

風(fēng)險提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期，持續(xù)拖累經(jīng)濟復(fù)蘇；

2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動，導(dǎo)致企業(yè)盈利下行，行情失去支撐。