一、上半年走勢回顧——投產(chǎn)與疫情主導(dǎo)“暴跌-反彈”行情

回顧上半年行情，苯乙烯呈現(xiàn)了大幅下跌后弱反彈的走勢，主要驅(qū)動就是由疫情與原油引發(fā)的供需成本雙殺與修復(fù)，除此之外，國內(nèi)產(chǎn)能大幅擴張也為供應(yīng)增加了不小的壓力。

細分來看，上半年苯乙烯行情可以主要分為以下幾個階段：

（一）1月下旬-2月上旬：武漢疫情爆發(fā)，全國物流與絕大部分企業(yè)關(guān)閉，苯乙烯需求被凍結(jié)，價格大幅下跌，恒力與浙石化的投產(chǎn)試車令市場雪上加霜；

（二）2月上旬-2月下旬：武漢疫情逐漸受控，市場交易內(nèi)需恢復(fù)預(yù)期，苯乙烯價格與利潤得到修復(fù)；

（三）2月下旬-3月下旬：海外疫情擴散，歐美也開始采取封城措施，這與俄沙減產(chǎn)談判破裂一起成為了原油下跌的主要驅(qū)動，也導(dǎo)致苯乙烯經(jīng)歷了上半年價格最快速的一輪下跌；

（四）4月：OPEC減產(chǎn)協(xié)議重新達成，原油低位反彈，苯乙烯利用國內(nèi)檢修集中、下游需求恢復(fù)、進口到港階段性較少的機會，開啟反彈修復(fù)利潤；

（五）5月-6月：乙烯單體價格因東北亞裂解裝置集中檢修走強，苯乙烯利潤因國內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)與進口集中到港逐漸消失，兩者共同作用的結(jié)果就是苯乙烯價格維持窄幅震蕩，但利潤逐漸被乙烯上漲侵蝕；

圖1：上半年苯乙烯行情回顧

資料來源：中信期貨研究部

二、下半年行情展望——成本定價邏輯延續(xù)，關(guān)注純苯估值修復(fù)

展望下半年，我們認為苯乙烯會延續(xù)成本定價的主導(dǎo)邏輯，成本端相對向上的空間大于向下，但概率不算突出。

供需層面，苯乙烯檢修減少與新產(chǎn)能投放會繼續(xù)保持供應(yīng)的壓力，即使進口供應(yīng)與下游需求出現(xiàn)了利多變化，例如前者因海外需求恢復(fù)而減少，后者因產(chǎn)能投放而上升，苯乙烯供需大概率也還會維持相對過剩的狀態(tài)，因此成本定價的邏輯有望延續(xù)。

成本層面，乙烯的強勢難以長期延續(xù)，而純苯隨著全球經(jīng)濟恢復(fù)，估值有很大的向上修復(fù)空間，因此成本端對于苯乙烯價格的支撐可能是“短期中性，中長期稍強”，不過考慮到純苯一方面仍有龐大庫存等待消化，另一方面來自經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動也會受到疫情制約，年內(nèi)能夠多大程度表現(xiàn)強勢仍有不確定性。

（一）需求——下半年不悲觀，但進一步增長空間或有限

回顧上半年，盡管受到了新冠疫情的沖擊，苯乙烯的需求卻展現(xiàn)了相當?shù)捻g性。1-6月苯乙烯三大下游EPS/PS/ABS產(chǎn)量所對應(yīng)的苯乙烯需求是384萬噸，同比僅減少3.6%，并且在產(chǎn)量維持高位的同時，自身利潤也創(chuàng)下了歷史新高。

我們認為上半年苯乙烯下游需求堅韌有以下幾個方面的原因：

（1）低價刺激了終端工廠與下游貿(mào)易商的再庫存需求，EPS/PS/ABS以原料或以下游成品的形式被囤積了起來；

（2）疫情沖擊了海外苯乙烯下游工廠的生產(chǎn)能力，令其對中國的PS/ABS出口減少，從而迫使需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)；

（3）終端產(chǎn)品銷售具有彈性，在疫情對經(jīng)濟收入沖擊嚴重的情況下，部分高端產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)向中低端，在一定程度上保障了原料的消費；

展望下半年，我們預(yù)計苯乙烯下游需求會繼續(xù)維持在不錯的水平，但進一步增加的空間或較有限：

（1）隨著全球經(jīng)濟恢復(fù)，終端需求有繼續(xù)改善的空間；

（2）上半年三大下游EPS/PS/ABS國產(chǎn)+進口供應(yīng)僅EPS小幅增長，PS與ABS均為負增，需求沒有明顯透支，許多工廠的訂單已排到8-9月；

（3）EPS受限于需求，PS與ABS受限于產(chǎn)能，三大下游進一步提高開工的能力受限，也就是苯乙烯直接需求進一步提高的空間可能較為受限；

圖2：上半年EPS開工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖3：上半年EPS利潤已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖4：上半年P(guān)S開工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖5：上半年P(guān)S利潤已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖6：上半年ABS開工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖7：上半年ABS利潤已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

表1：2020年下半年苯乙烯與下游投產(chǎn)計劃

資料來源：中信期貨研究部

（二）供應(yīng)——下半年國產(chǎn)壓力繼續(xù)上升，海外進口尚難言減少

回顧上半年供應(yīng)，苯乙烯國內(nèi)產(chǎn)量與進口都出現(xiàn)了明顯的增長，尤其是在國內(nèi)走出疫情后的4-6月，主要有以下幾方面的原因：

（1）國內(nèi)產(chǎn)能出現(xiàn)大幅擴張，2月有恒力與浙石化兩套巨無霸裝置投產(chǎn)；

（2）由于疫情期間物流不暢，國內(nèi)多個苯乙烯工廠都在2-3月出現(xiàn)了降負、停車的行為，同時4月常規(guī)檢修也相對偏多，因此直到5月國內(nèi)苯乙烯日產(chǎn)量才創(chuàng)下新高；

（3）3月中旬起海外疫情進入高峰，也紛紛采取了封城措施，導(dǎo)致直接需求缺失，全球貨源涌入中國；

展望下半年供應(yīng)，我們認為國內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量會繼續(xù)保持在偏高的水平，并有很大的可能進一步增長，原因是供應(yīng)端常規(guī)檢修將進一步減少，同時新產(chǎn)能可能再度投放。

對于苯乙烯進口，我們認為下半年存在不確定性，海外需求恢復(fù)未必代表流向國內(nèi)的貨源減少，原因是海外苯乙烯供應(yīng)也會同步恢復(fù)，多套裝置都計劃在6月底重啟，因此解封后的海外壓力與其需求會有比較密切的關(guān)系，實際情況有待進一步跟蹤。

圖8：下半年國內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量仍有增長能力 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖9：國內(nèi)苯乙烯進口量在5-6月大幅增加 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖10：下半年國內(nèi)苯乙烯檢修計劃較少 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖11：海外苯乙烯產(chǎn)量三季度將迎來回升 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

（三）成本——乙烯有回落壓力，純苯有向上空間

回顧上半年走勢，純苯表現(xiàn)疲弱，主要根源在于新冠疫情：

（1）原油價格先后因俄沙談判破裂與新冠疫情大幅下跌；

（2）新冠疫情下成品油需求大幅減少，石化企業(yè)被迫在不考慮經(jīng)濟性的情況下生產(chǎn)芳烴；

（3）國內(nèi)在海外封城后吸收了大量純苯貨源的流入；

乙烯自5月起震蕩走強，則是由于檢修集中與特定需求：

（1）5-6月東北亞乙烯檢修增多，供應(yīng)收縮明顯；

（2）國內(nèi)一些乙烯下游新裝置由于“倒開車”的需要增加了乙烯購買；

展望下半年行情，我們認為乙烯的強勢難以長期延續(xù)：

（1）東北亞乙烯裂解檢修7月就將大比例恢復(fù)；

（2）乙烯下游倒開車需求持續(xù)期較短；

（3）出售乙烯單體的經(jīng)濟性>PE?MEG，或?qū)⒓钣袟l件煉廠參與套利；

但純苯隨著全球經(jīng)濟恢復(fù)，估值有很大的向上修復(fù)空間：

（1）歐美成品油消費回升會提高純苯的生產(chǎn)成本，減少純苯供應(yīng)；

（2）海外經(jīng)濟恢復(fù)對將通過苯乙烯、己內(nèi)酰胺等產(chǎn)增加對純苯的需求；

（3）全球經(jīng)濟自疫情中恢復(fù)利多原油價格；

圖12：乙烯單體價格已在相對偏高水平 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖13：東北亞乙烯裂解檢修7月將逐漸恢復(fù) 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖14：因進口貨涌入，國內(nèi)純苯庫存持續(xù)攀升 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖15：海外純苯價格已經(jīng)開始從低位回升 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖16：美國純苯相對原油估值仍在低位 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖17：國內(nèi)純苯相對原油估值也在歷史低位 單位：比值

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖18：純苯主要邊際生產(chǎn)利潤已持續(xù)為負 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖19：催化重整利潤也已轉(zhuǎn)為虧損 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖20：美國汽油需求正在快速恢復(fù) 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖21：美國航煤需求恢復(fù)速度仍相對偏慢 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖22：解除封鎖后，美國成品油需求已在逐漸恢復(fù)，利多純苯價格

資料來源：中信期貨研究部

（四）庫存——矛盾繼續(xù)積累空間有限

由于國內(nèi)產(chǎn)能的大幅擴張與進口貨源的集中涌入，上半年國內(nèi)苯乙烯供需大多數(shù)時候都處于相對過剩的狀態(tài)，因此庫存也在持續(xù)的積累。

至2020年6月下旬，苯乙烯國內(nèi)港口庫存已升至歷史高位，工廠庫存也在不低水平，剩余庫容已較有限，因此對于下半年的行情來說，值得注意的一點是一旦供需再度持續(xù)過剩，通過庫存將矛盾向后轉(zhuǎn)移的難度可能會明顯加大。

圖23：上半年苯乙烯港口庫存持續(xù)積累 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖24：上半年苯乙烯工廠庫存也一度大幅 單位：噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

（五）策略推薦——關(guān)注純苯估值修復(fù)帶來的反彈機會

鑒于純苯估值處于低位，歧化/裂解等主流生產(chǎn)工藝已經(jīng)虧損，從長期看純苯相對原油價值向上修復(fù)是必然結(jié)果，我們認為下半年可以考慮階段性參與苯乙烯做多的機會，以下條件滿足越多，安全邊際相對越高：

（1）純苯/原油比值仍處于低位，重整與歧化裝置繼續(xù)虧損

（2）苯乙烯生產(chǎn)現(xiàn)金流處于0值以下，有裝置因利潤停車更佳

（3）乙烯無明顯高估，凈回值處于合理區(qū)間

（4）原油價格大跌風險有限

（六）風險提示

向上風險：

（1）原油上漲（2）疫情結(jié)束（3）全球經(jīng)濟恢復(fù)良好，出行消費回升（4）大裝置集中停車

向下風險：

（1）原油下跌（2）疫情二次爆發(fā)（3）全球經(jīng)濟恢復(fù)緩慢，出行消費維持低位