一、四大礦山財報解析1、淡水河谷：上半年產(chǎn)銷不及預期，年度目標挑戰(zhàn)重重

淡水河谷此次并未改變3.1-3.3億噸的年度目標，并聲稱年度目標的低端為大概率事件，但需要完成以下任務：（1）北部系統(tǒng)生產(chǎn)達到2億噸，需求Norther range維持2019年水平，S11D項目表現(xiàn)良好以及Eastern range重啟；（2）Itabira礦區(qū)運營提升；（3）Fazend?o礦區(qū)在2020年3季度恢復生產(chǎn)。與此同時，淡水河谷將球團年度目標由3500-4000萬噸下調(diào)至3000-3500萬噸，主要是由于Itabira礦區(qū)生產(chǎn)受限；Vargem Grande球團廠復產(chǎn)時間推遲至2021年；以及市場的低需求。

新冠病毒對淡水河谷生產(chǎn)影響暫時無法緩解，預計新冠病毒影響產(chǎn)量約980萬噸（二季度350萬噸，下半年630萬噸），具體影響如下：（1）Itabira礦區(qū)關停12天；（2）北方系統(tǒng)缺勤率的提升；（3）Timbopeba，F(xiàn)abrica和 Vargem Grande Complex礦區(qū)維修復產(chǎn)推遲。由于淡水河谷前期的年度目標中已經(jīng)給予了新冠病毒影響1500萬噸的風險預期，因此當前疫情對其產(chǎn)量影響尚在預期范圍內(nèi)。

淡水河谷二季度產(chǎn)量回升，為6760萬噸，同比增加5.53%。粉礦銷量5462萬噸，同比下降11.83%，球團銷量695萬噸，同比下降21.4%。（見圖1，2）由于新冠疫情的影響，淡水河谷二季度的產(chǎn)量受到了影響，但其聲稱已盡可能采取措施防范疫情風險，5、6月份缺勤率較4月最高峰已有明顯下滑，疊加雨季的結束，6月份生產(chǎn)也已達2510萬噸，淡水河谷預測下半年產(chǎn)量將有望明顯增加。影響淡水河谷二季度產(chǎn)量的因素主要有：（1）新冠病毒影響（350萬噸）；（2）S11D長距離傳送帶維護（210萬噸）；（3）Fazendao礦區(qū)因許可開采區(qū)枯竭暫時停產(chǎn)，計劃于今年3季度重啟。

假設淡水河谷生產(chǎn)1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產(chǎn)量=庫存變動+銷量。二季度淡水河谷銷量占產(chǎn)量比重下滑至91.07%（見圖3）。

淡水河谷二季度銷量明顯低于產(chǎn)量，主要是由于生產(chǎn)和銷售統(tǒng)計周期的不匹配。此外，淡水河谷重申了利潤率高于產(chǎn)量的戰(zhàn)略方案，優(yōu)先配置混合產(chǎn)品，這也增加了生產(chǎn)和銷售之前的時間差。

分地區(qū)來看，北部系統(tǒng)產(chǎn)量同比增加89萬噸，東南部系統(tǒng)同比減少313萬噸，南部系統(tǒng)同比增加560萬噸，中西部同比增產(chǎn)19萬噸（見圖4）。此外，阿曼區(qū)共產(chǎn)球團249萬噸，同比增加4萬噸。

對于北部地區(qū)，盡管運營能力得到提升，但Morro1啟動推遲，S11D項目16天的維修以及新冠病毒的影響，使得其二季度產(chǎn)量提升空間有限。不過，淡水河谷聲明S11D 6月份已達到9100萬噸的產(chǎn)能，預計2020年產(chǎn)量將超過8500萬噸。而Easternrange 600萬噸產(chǎn)能也獲得了許可，有望2020年4季度重啟。

對于東南部地區(qū)，AlegriaComplex與Timbopeba的復產(chǎn)提升了其運營能力，但由于Itabira 12天的停產(chǎn)，F(xiàn)azendao因礦區(qū)枯竭短暫停產(chǎn)，以及Concei??o 礦區(qū)正在使用尾礦過濾和處理法以作為2021年之前大壩停運期間的替代方法，這也無疑限制了東南部地區(qū)的生產(chǎn)能力。

對于南部地區(qū)，VargemGrande Complex濕法處理產(chǎn)能2020年二季度部分復產(chǎn)，其較高的產(chǎn)量以及大量的第三方采購，使其二季度運營表現(xiàn)良好。

2、力拓：財年目標維持不變，二季度生產(chǎn)恢復強勁

力拓仍然維持前期財年目標由3.24-3.34億噸不變，成本維持在14-15美元/噸。2020年二季度，力拓表示其生產(chǎn)復蘇強勁，皮爾巴拉地區(qū)產(chǎn)量為8323萬噸，同比增加4.38%，運量8668萬噸，同比1.47%。得益于原料的改善，加拿大IOC產(chǎn)量同比增加9%，為順應市場需求，IOC將更加注重于生產(chǎn)鐵精粉。力拓（皮爾巴拉）二季度發(fā)往中國約7160萬噸，占總運量比重再次回升至82.6%（見圖7）。

二季度力拓粉礦產(chǎn)量反彈明顯，而塊礦產(chǎn)量沒有起色（圖8）。反觀國內(nèi)市場，二季度以來中品澳礦溢價一直處于不斷抬升的狀態(tài)，塊礦溢價則一直轉弱，與力拓生產(chǎn)節(jié)奏相對應，這也反應了礦山已開始根據(jù)市場調(diào)節(jié)自身產(chǎn)品結構，靈活性較往年已大大提高。

未來項目

Koodaideri項目。2018年11月29日，力拓宣布全面批準在皮爾巴拉地區(qū)Koodaideri項目26億美元的投資，目前已開始籌備工作，預計2021年底投產(chǎn)，2022年加速生產(chǎn)，屆時年產(chǎn)能將達4300萬噸。2018年10月1日，力拓宣布向兩個項目投資15.5億美元（力拓持有53%的股份)，以維持位于RobeRiver Joint Venture兩個項目的產(chǎn)能。目前該項目正在進行環(huán)境與遺產(chǎn)審批程序，預計將在2021年投產(chǎn)。2019年11月27日，力拓針對皮爾巴拉地區(qū)Western Turner Syncline Phase2投資7.49億美元以維持其產(chǎn)能。

3、必和必拓：二季度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)強勁，新財年目標不及預期

必和必拓上調(diào)2021財年目標為2.76-2.86億噸（2020財年為2.73-2.86億噸，實際完成2.81億噸）不變。為保證生產(chǎn)的穩(wěn)定輸出，必和必拓決定在2020年三季度實施大規(guī)模檢修計劃，屆時將影響礦山生產(chǎn)。此外，Samarco的運營許可證(LOC)已于2019年10月獲得批準，并已開始準備重新啟動的運營活動。由于前期檢修擴產(chǎn)帶來的生產(chǎn)效率的提高，二季度必和必拓產(chǎn)量7559萬噸，同比增加6.26%；銷量7705萬噸，同比增加6.31%（見圖10）。與此同時，金布巴粉Fe品位也已重新回歸至60%之上。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，必和必拓二季度發(fā)往中國約6648萬噸，占總銷量比顯著提升至86.28%（見圖11）。

必和必拓各礦區(qū)二季度生產(chǎn)表現(xiàn)均較為強勢，其中以Yandi Joint Venture 和Jimblebar礦區(qū)增加最為明顯。

未來項目South Flank項目。2018年6月，必和必拓宣布開拓新礦區(qū)SouthFlank。該項目投資成本約47億澳元，預計2021年開始出貨。South Flank項目將取代有8000萬噸年產(chǎn)能的楊迪礦，有助于其平均鐵品位從61%增加到62%。該項目目前已整體完工50%。

4、FMG：2020財年表現(xiàn)超預期，2021財年目標再度上調(diào)

2020財年FMG共完成1.78億噸的發(fā)運量，超出前期1.77億噸的財年目標。2021財年銷量指導提升至1.75-1.80億噸，C1現(xiàn)金成本指導為13-13.5美元/濕噸。2020年二季度，F(xiàn)MG礦山成品產(chǎn)量合計4270萬噸，同比下滑11.96%；但成品運量4730萬噸，同比增加1.50%。分產(chǎn)品運量上，各品種運量同比變化均不大。

未來項目

Eliwana項目。新礦區(qū)eliwana將按期在2020年12月首次交付第一船鐵礦石，屆時其將作為新中品低鋁礦的主要生產(chǎn)來源，預計產(chǎn)能4000萬噸。2021財年第一季度，Eliwana礦區(qū)就可以開始它的預開采作業(yè)。

鐵橋項目。FMG年產(chǎn)2200萬磁鐵礦項目初步工程已開啟，將于2022年上半年開始生產(chǎn)67%鐵精粉，并在12個月內(nèi)全面達產(chǎn)。

二、2020年下半年四大礦山供應預估

根據(jù)四大礦山財報，我們對四大礦山2020年下半年季度鐵礦供應做出了預估。淡水河谷是今年影響鐵礦供應的最大變量，其聲稱將大概率完成3.1-3.3億噸的下端水平，即下半年需要環(huán)比增加5560萬噸，同比增加881萬噸。盡管淡水河谷聲明其年度產(chǎn)量目標維持不變，但各礦區(qū)復產(chǎn)時間均大幅延后，新冠疫情影響擴大風險仍在，且上半年數(shù)據(jù)過于低迷，下半年產(chǎn)量能否大幅提升仍然充滿挑戰(zhàn)，淡水河谷恐怕需要繼續(xù)進行第三方采購和下降庫存操作才能保證其完成3.1億噸的銷售量。澳洲三大礦山下半年發(fā)運預計相對平穩(wěn)，必和必拓上調(diào)年度目標不及預期，預計下半年發(fā)運環(huán)比減少576萬噸，同比增加163萬噸；力拓運營基本正常，預計下半年發(fā)運環(huán)比增加1220萬噸，但同比下滑103萬噸；FMG年度目標上調(diào)再超預期，預計下半年環(huán)比減少113萬噸，同比減少13萬噸。綜上，四大礦山下半年發(fā)運同比預計增加約961萬噸，發(fā)往中國同比增加約686萬噸。

三、鐵礦石港存后續(xù)推演

盡管上半年淡水河谷發(fā)運比較低迷，但海外經(jīng)濟的疲軟疊加疫情推動，海外鐵礦需求下滑，使得巴西發(fā)往中國的比例大幅提升，巴西發(fā)往中國運量不降反升，此外，非主流礦進口跟隨普氏價格放量，澳洲礦山發(fā)運超預期，國內(nèi)港口到港已明顯超越往年水平，鐵礦國內(nèi)供給已明顯恢復。根據(jù)我們的模型測算，預計下半年港口庫存有望持續(xù)累庫，鐵礦總量供需偏緊矛盾已得到緩解。但盤面定價標的中品澳礦庫存尚在低位，需求端仍然面臨著較大的不確定性，旺季需求能否有效恢復有待觀察。若后續(xù)成材需求超預期，成材利潤擴張，鐵水產(chǎn)量將保持堅挺，利好鐵礦尤其是中高品礦需求，同時刺激鋼廠對鐵礦的補庫需求，從而形成需求好-鋼廠增產(chǎn)-原料漲的正反饋效應。

四、總結

盡管淡水河谷聲明其年度產(chǎn)量目標維持不變，但各礦區(qū)復產(chǎn)時間均大幅延后，新冠疫情影響擴大風險仍在，且上半年數(shù)據(jù)過于低迷，下半年產(chǎn)量能否大幅提升仍然充滿挑戰(zhàn)，淡水河谷恐怕需要繼續(xù)進行第三方采購和下降庫存操作才能保證其完成3.1億噸的銷售量。

澳洲三大礦山二季度表現(xiàn)超預期，2021財年，必和必拓和FMG均有上調(diào)年度目標，但必和必拓上調(diào)力度弱于預期。預計下半年，澳洲三大礦山發(fā)運表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

根據(jù)測算，預計四大礦山下半年發(fā)運同比預計增加約961萬噸，發(fā)往中國同比增加約686萬噸。

由于巴西發(fā)往中國的比例大幅提升，非主流礦進口跟隨普氏價格放量，前期澳洲礦山發(fā)運超預期，港口到港已明顯超越往年水平，鐵礦國內(nèi)供給已明顯恢復，港口有望在下半年持續(xù)累庫，鐵礦總量供需偏緊矛盾已得到緩解。但目前中品澳礦庫存尚處于低位，價格底部支撐仍然較強，若后續(xù)成材需求超預期，有望形成需求好-鋼廠增產(chǎn)-原料漲的正反饋效應。