全球經(jīng)濟(jì)下行不是問題，結(jié)構(gòu)失衡才是問題

1、疫情加速經(jīng)濟(jì)下行步伐：改變斜率而非趨勢

全球經(jīng)濟(jì)由于受到疫情影響，今年也是變化比較大。既有疫情問題，又有經(jīng)濟(jì)問題，同時還有一些貿(mào)易摩擦、地緣政治等等相互交錯，所以比較復(fù)雜。全球經(jīng)濟(jì)處在一個結(jié)構(gòu)的失衡當(dāng)中，疫情又進(jìn)一步加速了經(jīng)濟(jì)衰退的步伐。美國復(fù)工之后，疫情爆發(fā)的數(shù)量還在進(jìn)一步增強(qiáng)，疫情持續(xù)時間更加變得遙遙無期。

所以我的一個基本判斷是：疫情加速了經(jīng)濟(jì)下行的步伐。也就是說，沒有疫情的話，經(jīng)濟(jì)由于長期以來的結(jié)構(gòu)性問題使得增長乏力，經(jīng)濟(jì)增速在緩慢地下行；疫情則加速了經(jīng)濟(jì)下行的步伐，改變的是斜率，并沒有改變趨勢，即經(jīng)濟(jì)下行的趨勢并沒有改變。

(1)美國疫情仍沒有得到控制，拉美、南非、印度失控中

我們在今年2月3日，也就是股市開市的第一天，發(fā)布了《疫情拐點(diǎn)何時出現(xiàn)——基于數(shù)學(xué)模型的新冠病毒傳播預(yù)測》的報告，對于新冠疫情做了預(yù)判。我們當(dāng)時預(yù)判的累計人數(shù)是8.8萬左右，我國現(xiàn)在累計確診人數(shù)還接近8.8萬這個數(shù)；同時，我們也預(yù)測到中國復(fù)工潮不會帶來疫情第二波、海外疫情會失控等。

總體來講，我們對于國內(nèi)疫情和海外疫情失控這方面做了一個比較早的判斷，即對于中國國內(nèi)的疫情，海外疫情的預(yù)測還是比較準(zhǔn)確。但是美國的疫情應(yīng)該是出乎絕大部分人的預(yù)期，它到目前為止還沒有得到有效地控制，這主要是它的防范舉措研究的不到位，實際上背后反映了美國行政當(dāng)局判斷的失誤。美國行政當(dāng)局犯下了一個非常重大的錯誤，致使疫情蔓延。迄今為止，拉美、南非和印度，這些國家的疫情在失控當(dāng)中；美國因疫情而新增的確診人數(shù)，當(dāng)天的新增人數(shù)最高是超過8萬人，相當(dāng)于中國累積到今天的確診人數(shù)的數(shù)量。

這也反映出對疫情如何影響經(jīng)濟(jì)，其實還是有一個很大的不確定性因素，所以還是要予以足夠重視。比如說，像這輪疫情會不會復(fù)發(fā)，現(xiàn)在確實也不好說了，因為第一輪疫情到現(xiàn)在還沒有過去，談第二輪疫情會不會再起來，我覺得為時尚早。由于疫情的加劇，使得全球貿(mào)易出現(xiàn)了一個增速的下降，中國也不例外。到目前為止，全球累計確診人數(shù)超過了1700多萬，疫情使得全球的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)艿搅俗钄?，從而使得全球貿(mào)易更加低迷。而在疫情之前已經(jīng)有逆全球化的思潮，甚至有些人提出來要去中國化，在這樣一種疫情的背景之下，全球化的進(jìn)程進(jìn)一步惡化，所以這是我們所看到的一個現(xiàn)象。

(2)全球化告一段落，疫情加劇全球貿(mào)易更低迷

2、資本逐利的力量：全球化仍是大趨勢

但我還是認(rèn)為全球化是一個大趨勢?？倳浨安痪迷谄髽I(yè)家座談會上，強(qiáng)調(diào)了全球化這個大趨勢不會因為一些短期因素、人為因素而改變。因為全球化的動力來自于生產(chǎn)要素流動、來自于資本追求投資回報率的需求、來自于人力資本追求更高薪酬的需求，也來自于通過交換或者價差收益貿(mào)易的需求，所以我想這種大的趨勢不會改變。但是由于在目前疫情之下或者在某些國家的阻礙之下，全球化的進(jìn)程可能會有所放緩，但這是一個短暫現(xiàn)象。

從過去40年看，中國是全球化最大受益者，因為中國人多自然資源少，只有在為全球產(chǎn)業(yè)資本提供勞動力的過程中，靠為全球消費(fèi)者打工，獲得辛苦收入。在當(dāng)前貿(mào)易摩擦和國際糾紛加大這個過程當(dāng)中，我們更要加大開放的力度來抵御逆全球化的思潮。

3、超發(fā)貨幣和政府加杠桿必然會加大債務(wù)風(fēng)險

現(xiàn)在要應(yīng)對疫情、應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)的停擺，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取的對策就是量化寬松、貨幣政策，不斷地降息，由此也引發(fā)了一些問題，比如說像債務(wù)問題不斷地上升。美國的貨幣超發(fā)非常嚴(yán)重，最近美元指數(shù)也在下行，這表明了大家對美元作為全球貨幣的貶值而擔(dān)憂。因為美國經(jīng)濟(jì)的增速是下行的，即便是通過貨幣超發(fā)、實行零利率政策，以及大量舉債的所謂財政支持政策，它能夠使得經(jīng)濟(jì)不停擺，能夠使得流動性危機(jī)不爆發(fā)，但它導(dǎo)致的副作用就是債務(wù)的增長。

當(dāng)然，我認(rèn)為債務(wù)的最大風(fēng)險不是美國，而是歐洲。在歐洲，主要還是被稱為歐洲五國的那幾個國家，比如希臘、意大利、葡萄牙等，這些國家存在的問題會更加嚴(yán)峻。最近，因匯率問題而把意大利的主權(quán)債務(wù)評級由3個B下調(diào)到了3個B-，這與垃圾債只有一步之遙了。所以我們現(xiàn)在不能夠說股市漲了，這個問題就解決了。我想這個問題其實還是在往后移。

我之所以強(qiáng)調(diào)即便沒有疫情，全球經(jīng)濟(jì)也是一個下行的趨勢，主要是因為結(jié)構(gòu)性問題越來越嚴(yán)峻，尤其是貧富分化問題已經(jīng)成為全球性的問題了。不僅發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如此，新興經(jīng)濟(jì)體也是如此。

這些問題對于我們以消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是不利的，因為消費(fèi)的主力主要是中低收入階層，我們要看到這個問題長期存在的危害。結(jié)構(gòu)性扭曲導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)步入到一個低增長、高振蕩的態(tài)勢當(dāng)中。

全球經(jīng)濟(jì)在以往雖然也有很多次波動，但它總是有亮點(diǎn)。比如說二次大戰(zhàn)之后，美國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次貸危機(jī)之后，中國成為全球經(jīng)濟(jì)的接棒者，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長。

那么問題來了，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)也放緩了，誰來引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長呢？似乎沒有。因為印度的經(jīng)濟(jì)體量只有中國的五分之一，所以它起不到引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的作用。所以這張圖也反映出，中國的經(jīng)濟(jì)總量盡管是全球第二，但中國GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。這就是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的困惑之所在，因為中國經(jīng)濟(jì)在減速，這也使得全球經(jīng)濟(jì)也在減速。這是我對全球經(jīng)濟(jì)的一個基本判斷。

今年政策執(zhí)行“下限”：底線思維下的“六?！?/span>

1、上半年經(jīng)濟(jì)基本分析：存量經(jīng)濟(jì)特征日漸明顯

在中國經(jīng)濟(jì)方面，剛剛公布了2020年的半年報，我們的GDP增速還是維持了一個比較好的走勢，上半年是-1.6%，其中二季度是出現(xiàn)了3.2%的正增長，在這樣的一種背景之下，我們有理由相信，中國全年可以達(dá)到3%左右的增長。這比貨幣基金組織給我們的預(yù)期要好，貨幣基金組織預(yù)期今年中國大概是1%左右的增長。

在這樣一種背景之下，我們也應(yīng)該看到，即便是能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增長，但還是一種下行的趨勢。從2010年到現(xiàn)在為止，全球經(jīng)濟(jì)還是在一個緩慢的下行過程當(dāng)中，中國經(jīng)濟(jì)的下行幅度更大、更加明顯。這跟我們的經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總量越來越大的時候，也就是分母越來越大的時候，分子即便不縮小，那么增長速度也下來了。這是非常正常的，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)型升級。目前來講，中國經(jīng)濟(jì)的存量特征是越來越明顯了。存量經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式跟增量經(jīng)濟(jì)是不一樣的。在增量經(jīng)濟(jì)下，是一個做大蛋糕的過程，而在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，則表現(xiàn)為如何來切分蛋糕。這對于投資邏輯，對于我們資產(chǎn)配置邏輯會有指導(dǎo)意義。

整體來講，今年上半年的GDP表現(xiàn)應(yīng)該還是略超預(yù)期的。因為本來大家預(yù)期中國是這次全球疫情的重災(zāi)區(qū)，沒想到美國倒成了重災(zāi)區(qū)。中國的疫情得到了很好的控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)總體情況也比較理想。二季度GDP增速明顯加快，從拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”看，雖然前兩駕馬車(即投資和消費(fèi))都是負(fù)增長，但出口對GDP做了一個正的貢獻(xiàn)。從各個行業(yè)來看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)增長比較快；從產(chǎn)品來看，工程機(jī)械和新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)品增長比較快，比如說挖掘機(jī)、鏟土運(yùn)輸器械、工業(yè)機(jī)器人、集成電路等，在上半年都出現(xiàn)了一個比較高的增長；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升到了2.3%，恢復(fù)還是偏慢。上半年，我們金融行業(yè)的表現(xiàn)還是比較好的，可能因為消費(fèi)少了，儲蓄增加了，很多人把儲蓄用來投資了。

在固定資產(chǎn)投資方面，基建投資、地產(chǎn)投資都還可以，尤其在第二季度表現(xiàn)比較好，制造業(yè)還是處在一個負(fù)的增長，說明還是需求不足，我們的實際有效需求仍不足?；ㄍ顿Y在4、5月份增長勢頭比較強(qiáng)勁，6月份反而有所回落。

從全年來看，今年財政刺激可能還不夠彌補(bǔ)財政收入和基金收入的缺口，所以政策空間或許沒有那么大。我的基本判斷是：下半年經(jīng)濟(jì)會進(jìn)入增長平臺期。第一季度是下降態(tài)勢，第二季度是反彈，第三季度則在反彈的基礎(chǔ)上進(jìn)入一個平臺平穩(wěn)運(yùn)行的階段，下半年大概GDP增速有望維持在5%左右。不足之處在于消費(fèi)還是偏弱，消費(fèi)偏弱說明整個需求端的恢復(fù)進(jìn)入到瓶頸期了，有部分消費(fèi)，比如說像餐飲、旅游、交通運(yùn)輸，它不可能恢復(fù)到100%的水平，在80%左右這樣的水平，它就基本上停住了。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，必需品的消費(fèi)依然還是保持高增長，其中糧油食品、飲料、煙酒和日用品，它的增速都超過10%?？蛇x消費(fèi)品首先分化，汽車的零售是負(fù)增長，化妝品、家電、通信器材回升比較明顯。在這里需要進(jìn)一步指出的是，必需品的消費(fèi)增長10%，這里面主要還是靠消費(fèi)升級，而不是說我們吃東西吃多了增長10%，這與我們整個的消費(fèi)升級有關(guān)系。既然有疫情的話，大家更加注重消費(fèi)質(zhì)量，即品質(zhì)、安全和品牌 。

出口還是要好于預(yù)期。這里面有兩大因素：第一，疫情產(chǎn)品的高增長對出口起到了很大的支撐作用。比如，6月份醫(yī)療儀器和器械出口增速擴(kuò)大到100%，紡織紗線、織物制品出口增速高達(dá)56.7%，中藥材等出口增速也擴(kuò)大到11.2%。若剔除這些產(chǎn)品，則6月份增速是-2.9%，所以這是第一個因素。第二，是錯位，即全球二季度后都在遭遇疫情，中國二季度后復(fù)工復(fù)產(chǎn)比較順利，達(dá)產(chǎn)率較高，故此，全球有部分訂單就被中國拿走了。這是一個錯位的因素。

2、2020年CPI:通脹、滯漲還是通縮？

大家對于貨幣超發(fā)會否引發(fā)通脹有比較大的爭議。就我的判斷而言，整體來講，我們還是面臨通縮的壓力。為什么貨幣超發(fā)沒有引發(fā)通脹？這緣于我們的資金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一個調(diào)查，發(fā)現(xiàn)居民的儲蓄增加了，消費(fèi)減少了。如果說居民的有效需求沒有增加，但產(chǎn)出卻增加了，那就會形成一個負(fù)的產(chǎn)出缺口。

負(fù)的產(chǎn)出缺口就不支持通脹上行，所以這個邏輯其實是非常容易解釋的。以日本為例，日本長期的貨幣超發(fā)，但是為什么它的通脹率非常低呢？它還是要想方設(shè)法讓CPI能夠上去，主要原因還是在于結(jié)構(gòu)的問題，就是超發(fā)的貨幣沒有能夠提供給普通居民，居民的收入沒有相應(yīng)的增長，所以這是一個我們?nèi)蚨计毡槊媾R的問題。

3、財政政策積極偏穩(wěn)健，貨幣政策穩(wěn)健偏積極

(1)財政政策：力度強(qiáng)于前兩年

政策又是怎么樣呢？我的判斷是：盡管我們一直在實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但在實際操作過程中，我發(fā)現(xiàn)財政政策是積極的、偏穩(wěn)健的，貨幣政策是穩(wěn)健的、偏積極的。財政政策從力度來講，它是強(qiáng)于前兩年，我們有1萬億的特別國債，把財政赤字率從2019年2.8%提升到了今年的3.6%，這也增加1萬億。另外，地方政府專項債的規(guī)模也普遍上升。但我們還要看到財政收入的下降。雖然補(bǔ)充了這樣一些支出，但是由于疫情經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致財政收入的下降，使得我們財政總支出的規(guī)模跟去年比并沒有上升多少。所以我們在看這些數(shù)據(jù)的時候不能夠看一兩項數(shù)據(jù)，而是要把整體的數(shù)據(jù)匯總在一起，看總收入和總支出到底有多少。所以這樣來講的話，我們今年的財政實際上還是偏緊的。

(2)廣義赤字提升，但比起2016年仍低

我們同樣可以算一下廣義赤字，也就是包括了政府一般性的財政赤字，也包含了我們?nèi)箝_發(fā)行的負(fù)債、新增的負(fù)債，也包括地方政府的那些隱形的債務(wù)。把這些加總起來，就構(gòu)成了廣義財政赤字。與2016年相比，廣義財政的赤字率較低，這是我們應(yīng)該要注意到的一些內(nèi)容。從政府部門來講，今年有一個緊財政的舉措，即壓縮政府的支出。政府的一些差旅費(fèi)等各方面是非常緊的，這是跟美國不一樣的舉措。

美國是為了總統(tǒng)連任，聯(lián)邦政府所采取的財政赤字率是非常激進(jìn)的，基本上創(chuàng)了近幾十年來的新高，財政赤字率達(dá)到15%以上，整個二戰(zhàn)結(jié)束的時候可以與之相提并論，所以這種高舉債的方式，我覺得是很難持續(xù)的，也會釀成隱患。我們國家可能是從長計議，因為我國的財政舉債的能力還是挺大的，即我國政府擁有各種資源，包括土地資源、自然資源，也有行政性資產(chǎn)，還有我們的國有企業(yè)的巨大凈資產(chǎn)，規(guī)模超過80多萬億，但是我們沒有把這些可以舉債的部分都去用掉，我們還是要更多地去為我們經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展、為提高經(jīng)濟(jì)效率去考慮。

(3)穩(wěn)貨幣，寬信用：降準(zhǔn)降息，增加流動性

貨幣政策從今年以來，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2個百分點(diǎn)，到了4.65。所以總體來講，上半年降息幅度還是明顯的?，F(xiàn)在有不少人擔(dān)心，因為政府工作報告所提到的那些舉措實際上是一個寬信用，寬信用之后是不是不需要降息了呢？我覺得還是需要的，因為一個社會資金的成本跟經(jīng)濟(jì)增速相比還是偏高的，所以需要降下來。單純通過寬信用的這個政策的用意是明確的，但政策的目標(biāo)能不能充分得到實現(xiàn)，確實不好說，所以我覺得今后應(yīng)該還有可能繼續(xù)降準(zhǔn)降息。

(4)貨幣政策：中長期來看沒有收緊

從中長期來看，我們的貨幣政策并沒有收緊的跡象，商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張從2019年以來，基本上還是處在持續(xù)恢復(fù)當(dāng)中，當(dāng)前的表內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張?zhí)崴倜黠@，我前面也講到整個利率水平也在一個下行當(dāng)中。所以整個貨幣政策，我覺得還是偏寬松的。

(5)去年政策偏重“穩(wěn)中求進(jìn)” 今年政策偏重“底線思維”

對于政策的解讀，我想用兩句話來歸納：第一句話，政策的上限是穩(wěn)中求進(jìn)，政策的下限是底線思維。穩(wěn)中求進(jìn)的具體表現(xiàn)就是2018年所提出的“六穩(wěn)”，政策下限之底線思維的具體表現(xiàn)是今年所提出來的“六?！薄?018年提出“六穩(wěn)”的目的是為了實現(xiàn)翻番的發(fā)展目標(biāo)，但是由于受到疫情影響，今年不設(shè)目標(biāo)了，所以就變成底線思維了，也就是我們要“六?！保；久裆⒈＞蜆I(yè)、保市場主體等，其實就是確保我們的經(jīng)濟(jì)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險、不發(fā)生嚴(yán)重失業(yè)現(xiàn)象，所以這是我們現(xiàn)在所遵循的政策，其實這是這些政策的下限，要有底線思維，所以對于政策的過度刺激，這種預(yù)期不應(yīng)該有。

改革才能解決根本問題——疫情促進(jìn)改革

1、改革驅(qū)動：三大部門改革以改善結(jié)構(gòu)

應(yīng)對此次疫情，我國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，在舉措上，除了貨幣、財政政策類似外，有一個明顯區(qū)別的地方，即通過改革去解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。但是對我國而言，疫情則進(jìn)一步推動改革、倒逼改革。

那么，改革的部門、改革的目標(biāo)是什么？今年的政府工作報告其實已經(jīng)反映出來了，就是要處理好三大部門之間的關(guān)系。

哪三大部門呢？就是政府部門、企業(yè)部門和居民部門。政府部門的內(nèi)部結(jié)構(gòu)其實就是中央政府和地方政府，此次發(fā)行特別國債就是要把國債的錢直達(dá)地方，這充分表明了中央政府的加杠桿，地方政府至少是穩(wěn)杠桿，不讓它繼續(xù)上升。另外，政府要對企業(yè)降稅減費(fèi)，要處理好與企業(yè)部門的結(jié)構(gòu)、企業(yè)部門的關(guān)系。政府部門除了對企業(yè)減稅降費(fèi)之外，也要對居民部門進(jìn)行減稅降費(fèi)，即減少居民的個稅，同時提高對居民社保的補(bǔ)貼，尤其在養(yǎng)老、醫(yī)療等方面。這也表明，三大部門之間其實是需要進(jìn)一步地完善結(jié)構(gòu)、改善結(jié)構(gòu)，解決結(jié)構(gòu)固化的問題。作為企業(yè)部門來講，國有企業(yè)也要對民營企業(yè)讓利，銀行作為一個金融企業(yè)要對非金融企業(yè)讓利，兩會之后，這些舉措也都在加快落地。

有人說，不是說“兩個毫無保留”嗎？國有企業(yè)要做強(qiáng)做優(yōu)做大。但2019年的財政收入中有一部分收入是大幅上升的，就是非稅收入，非稅收入的主要來源是國有企業(yè)上繳的利潤。國有企業(yè)通過多上繳利潤來支持我們減稅降費(fèi)兩萬億規(guī)模目標(biāo)的實現(xiàn)，所以實際上是國有企業(yè)間接在給民營企業(yè)讓利。今年的政府工作報告更加明確地提出銀行要給企業(yè)讓利，尤其要給中小微企業(yè)讓利。所以總體來講改革的目標(biāo)是非常明晰的。

(2)改革驅(qū)動：深化要素市場化配置改革

但是具體怎么來操作呢？主要還是通過深化要素市場的改革來推進(jìn)，比如深化土地、勞動力、資本等生產(chǎn)要素的市場化配置改革，加大培育技術(shù)和要素市場，加快要素價格市場化改革，健全要素市場交易機(jī)制，這都是以供給側(cè)來進(jìn)行改革的。

(3)壯大多層次資本市場，改革促發(fā)展

要素市場改革涉及的面非常廣，推進(jìn)力度也是非常大。以金融市場為例，金融市場也是作為一個要素的交易市場，2019年開始進(jìn)行注冊制的試點(diǎn)，當(dāng)前的目標(biāo)是進(jìn)一步完善多層次的資本市場，加大對外開放的力度——這些舉措也是要素市場改革的一部分，對我們資本市場的規(guī)范發(fā)展起到了積極地推動作用。資本市場的改革有助于提振市場的風(fēng)險偏好。

今年以來，無論是開戶的數(shù)量，還是公募基金發(fā)行的規(guī)模，都達(dá)到了一個歷史的高點(diǎn)。在疫情持續(xù)、經(jīng)濟(jì)減速的大背景之下，資本市場倒是出現(xiàn)了所謂的結(jié)構(gòu)性牛市，當(dāng)然也有部分人期盼全面牛市，我還是認(rèn)可結(jié)構(gòu)性牛市。我覺得我們的資本市場作為一個重要的要素市場，它正在面臨著一個改革的周期，改革的層面也很多，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等等，方方面面都在推進(jìn)，對我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對于提高直接融資的比重來支持實體經(jīng)濟(jì)都是有利的，這是資本市場的一大亮點(diǎn)。

存量經(jīng)濟(jì)下的投資機(jī)會大多是結(jié)構(gòu)性的

1、投資的邏輯因時而變

從疫情爆發(fā)到現(xiàn)在為止，中國的疫情控制非常好，全球疫情還在蔓延，這樣一種疫情錯位下投資的邏輯是什么？我覺得不同的階段都有不同階段的投資邏輯，投資邏輯應(yīng)該因時而變。

我大概歸納過三個階段，即中國經(jīng)濟(jì)與我們的投資相關(guān)的有三個階段：第一個階段是短缺經(jīng)濟(jì)時代。從1980年開始算起的話，從1980年到1990年代，這個基本上屬于短缺經(jīng)濟(jì)時代。此時的表現(xiàn)是什么呢？就是錢少、資產(chǎn)少，整體來講，經(jīng)濟(jì)百廢待興，要引進(jìn)外資，要創(chuàng)造更多的資產(chǎn)，我們大搞建設(shè)，搞基建、搞投資。

在這個年代，其實大部分人都是沒有錢的。所以溫州人首先是把自己當(dāng)作人力資本，到處打工賺錢，不僅在國內(nèi)打工，還跑到歐洲去打工。我曾寫過兩篇文章：《跟著溫州人賺錢》和《溫州人的“一帶一路”》，溫州人有了一定的積累之后就投資一些加工業(yè)，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本，賺到錢后又去投一些服務(wù)行業(yè)，繼而投資房地產(chǎn)和金融，變成金融資本，從人力資本演進(jìn)到金融資本邏輯是非常明晰。在短缺經(jīng)濟(jì)時代，貨幣發(fā)行的主要是表現(xiàn)為通貨膨脹。

2000年以后就變成資金少、好資產(chǎn)多的時代。在這個時代，大家的收入都不高，起點(diǎn)差不多，所以我在2006年的時候?qū)懥艘黄恼拢骸顿I自己買不起的東西》。那時雖然錢少，但是好資產(chǎn)多。如2000年的時候，我們的四大行實際上已經(jīng)是資不抵債了，壞賬率太高，屬于技術(shù)性的破產(chǎn)，為此設(shè)立了四大管理公司把那些不良資產(chǎn)剝離，為什么后來這四大管理公司都賺了那么多的錢呢？因為經(jīng)濟(jì)在高速增長，那些原先的不良資產(chǎn)變成了好資產(chǎn)，所以這是一個巨大的變化，即我們經(jīng)濟(jì)高速增長的時候，很多資產(chǎn)都盤活了，作為投資來講就應(yīng)該買自己買不起的東西，因為那時候錢少，2006年，M2只有35萬億，現(xiàn)在M2達(dá)到213萬億，所以在這個時候的話，你只要敢加杠桿，那就可以獲得超額收益。

此后，隨著貨幣的持續(xù)超發(fā)，如今早已進(jìn)入到一個貨幣泛濫、好資產(chǎn)少的時代，2017年以后，可稱之為資產(chǎn)荒的時代，即優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)化的時代。我在2018年又寫了一篇文章：《買自己買不到的東西》。即你不需要加杠桿了，因為錢足夠多了，關(guān)鍵在于有沒有好的資產(chǎn)、能不能買到好的資產(chǎn)。綜上所述，中國經(jīng)濟(jì)、中國的資本市場的發(fā)展可以用這三個階段來概括。

2、大類資產(chǎn)配置：增量資產(chǎn)將流向權(quán)益、基金、債券

從大類資產(chǎn)的角度來講，我們應(yīng)該配置的是金融資產(chǎn)，因為房地產(chǎn)配置比例是最高的。我們紅色的部分是住房。住房是中國居民比例最高的資產(chǎn)，今年新房的銷量，我想肯定是要回落的。政治局會議明確強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，最近對于深圳的房地產(chǎn)調(diào)控政策是非常具體、非常嚴(yán)厲，也是非常到位的。所以，大類資產(chǎn)配置方向，其實還是要把增量的資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)、基金、債券，向部分的理財產(chǎn)品配置。

3、七十年代以來全球進(jìn)入紙幣泛濫的時代：黃金的投資與避險屬性

需要說明的一點(diǎn)是，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)下行，全球不僅面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，可能還會面臨新危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險，包括局部戰(zhàn)爭的風(fēng)險。在這種風(fēng)險之下，配置黃金有它的邏輯，因為它可以作為一個避險工具。同時，它不僅是避險工具，還是一個投資工具。為什么這么說呢？因為在過去50年當(dāng)中，美元的含金量縮水了97%。為什么說是過去50年？因為1971年布雷頓森林會議，美元跟黃金脫鉤，從此以后美元超發(fā)，所以過去50年美元超發(fā)導(dǎo)致了美元的含金量縮水了97%，其他新興市場的貨幣對美元貶值的幅度也都在90%以上，在黃金面前幾乎是一文不值。

最近這段時間以來，黃金價格也在持續(xù)上漲，突破歷史新高。實際上從1971年到現(xiàn)在，CPI的漲幅其實并不高，美國的黃金的漲幅是超過美股(不算分紅)的，而股票的漲幅超過房地產(chǎn)。下圖中，美國黃金漲了34倍，美國的股市漲了31倍，房地產(chǎn)的價格上漲12倍，普通商品的價格上漲了5.3倍，居民的實際收入增長只有1.5倍，所以居民還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了通脹。由此，我們盡量地不要去持有現(xiàn)金。目前又面臨新一輪的紙幣超發(fā)，而且美國零利率、日歐負(fù)利率，在此階段，配置黃金應(yīng)該是沒有錯。

3、大宗商品：機(jī)會有但不大

第二類資產(chǎn)，即大宗商品，我覺得有機(jī)會，但是機(jī)會不大。個別的機(jī)會應(yīng)該有，比如疫情導(dǎo)致全球主要礦產(chǎn)國家生產(chǎn)中斷，如銅、鐵礦石、粗鋼等價格上漲，但用M1-M0來反映企業(yè)經(jīng)營的活躍度，這個指標(biāo)是領(lǐng)先于大宗商品的，M1-M0增速，整體是一個下行的趨勢。當(dāng)然，最近這段時間以來有所反彈，但大的趨勢還是下行，因為經(jīng)濟(jì)在下行，所以我覺得大宗商品機(jī)會整體并不大。

4、房地產(chǎn)進(jìn)入后周期

至于房地產(chǎn)，我前面也講到了，下面這張圖是我在《華爾街日報》看到的，中國房地產(chǎn)總的市值是65萬億美元，超過了美國+歐盟+日本之合，美國+歐盟+日本是60萬億，中國是65萬億美元， 接近GDP的體量5倍，跟我們國家居民的收入水平相比的話也是不相稱的，所以存在估值偏高的嫌疑，這也是今年來我國各地堅決執(zhí)行房住不炒、嚴(yán)格控制房價的原因 。

當(dāng)然，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會還是有的，就像我反復(fù)強(qiáng)調(diào)股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會一樣。整體來講，人口的流向在發(fā)生變化，我覺得未來房地產(chǎn)投資的邏輯就是應(yīng)該跟著人口流、資金流、貨物流、信息流來走。如果這四大“流”整體往某些城市集中的話，那么這些城市的房地產(chǎn)投資還是會有相對多的機(jī)會。

具體細(xì)分來看，實際上我只看好三條線：第一條是粵港澳大灣區(qū)，第二條是長三角的杭州灣的灣區(qū)，第三條是長江經(jīng)濟(jì)帶，它貫穿于從東到西的長線上面。其他地方雖然有亮點(diǎn)，但是沒有足夠亮。從人口角度來講，京津冀的人口是凈流出的，長三角里面除了浙江去年人口凈流入85萬以外，江蘇人口凈流入了2.5萬，安徽凈流入了4.5萬，說明從整個長江角來講，只有杭州灣灣區(qū)是足夠亮麗的。浙江凈流入的85萬人里面，杭州與寧波兩個城市的占比達(dá)到90%以上。

廣東經(jīng)濟(jì)也是分化的。廣東是中國GDP規(guī)模第一的省份，廣東的GDP跟韓國、俄羅斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粵港澳大灣區(qū)這一帶產(chǎn)生的，主要流入的人口就是三大城市，即廣州、深圳、佛山。廣東其他城市的人口基本不變或是流出的，廣東的粵西、粵北、粵南都偏落后，同珠三角的差距是很大的。

長江經(jīng)濟(jì)帶就是貫穿東西，這里面看好的東部這一段有前面講到的杭州、寧波、上海，還有江蘇的南京、蘇州、無錫、南通等發(fā)達(dá)的城市，往中部地區(qū)的話就是以長沙、武漢為代表的，往西部地區(qū)就是以成都和重慶為代表的，人口的集中度會進(jìn)一步提升。在分化的時代，人口在分化，區(qū)域也在分化，對房地產(chǎn)投資應(yīng)該是有一個指導(dǎo)的作用。

但是，與權(quán)益資產(chǎn)或黃金相比，房地產(chǎn)的風(fēng)險收益比不相匹配，而且在居民家庭中的占比過高，未來五年看，減持應(yīng)該是大方向。

5、債券很難走熊，利率震蕩下行

在債券方面，我覺得利率債還是可以配置，利率債的牛市還會延續(xù)，主要的邏輯是因為利率還在下行，利率的下行趨勢不會改變。

6、人民幣：未來有望成為全球第三大國際貨幣

對人民幣而言，長期以來，尤其是2015年以后，都處在一個比較明顯的貶值趨勢當(dāng)中。由于美元的超發(fā)，最近美元指數(shù)也持續(xù)走弱，人民幣的升值預(yù)期應(yīng)當(dāng)有所提升。過去大家擔(dān)心人民幣會不會成為下一個盧布或者是下一個盧比，但中國與俄羅斯、印度、巴西這三個曾經(jīng)發(fā)生過貨幣大幅度貶值的新興經(jīng)濟(jì)體來比的話，一個明顯的不同，即中國是全球制造業(yè)的最大國家，是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球外匯儲備最多的國家。而俄羅斯、巴西、印度、南非等都不具備三個方面中的任何一個。

我們的問題在于人民幣國際化的程度比較低。作為國際支付貨幣或儲備貨幣，人民幣的占比目前只有2%左右，但我國GDP的全球占比超過16%。我認(rèn)為，今后人民幣國際化的步伐有望加快，將來的全球資產(chǎn)配置，外資應(yīng)該會看重人民幣資產(chǎn)。

A股市場：結(jié)構(gòu)性牛市仍在延續(xù)

最后談一下A股。我認(rèn)為，這一輪所謂的牛市是結(jié)構(gòu)性牛市，起步于2017年，而且結(jié)構(gòu)性牛市還會持續(xù)下去。今年以來，美國股市從技術(shù)性熊市變成技術(shù)性牛市，這樣一種反轉(zhuǎn)主要是疫情所導(dǎo)致的貨幣超發(fā)，導(dǎo)致的美國聯(lián)邦政府對于經(jīng)濟(jì)的過度刺激，來帶動了資金進(jìn)入到這里，所以這是一個典型的資金推動型的資產(chǎn)。如美國二季度GDP同比降幅9.5%，可居民可支配收入同比增幅高達(dá)11.5%，而居民消費(fèi)減少了10.7%，所以特朗普補(bǔ)貼給居民的很多錢也流向股市。

A股市場也有類似的情況，上半年消費(fèi)增速下降11.4%，居民收入減少1.3%，即居民消費(fèi)減少比收入減少了10個百分點(diǎn)，故儲蓄率上升，增量資金持續(xù)進(jìn)入到的A股市場。同時，美元指數(shù)下行，外資也流向中國。所以這兩張圖其實都反映了新成立的偏股型的基金份額在這幾個月內(nèi)均明顯上升，海外資金、北上資金，它累積的流入量也在明顯地上升，這兩大資金都是以機(jī)構(gòu)資金為主，為我們的股市帶來了新的增量。

就整個A股市場的估值水平來講，目前并沒有處在一個歷史上偏低的位置，但是基本上是處在中位數(shù)的水平。其中，一些行業(yè)的估值水平提升比較迅猛，像醫(yī)藥生物、電子、食品、飲料、通訊、計算機(jī)等，都處在一個歷史偏高的位置，這也說明了投資者對這些行業(yè)樂觀的預(yù)期。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大部分處在一個歷史偏低的位置，比如說像金融地產(chǎn)、鋼鐵、有色、化工等等，還處在一個歷史偏低的位置。這說明我們的A股市場也反映出了經(jīng)濟(jì)的分化，中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)生新舊動能的轉(zhuǎn)換，新的動能比重在逐步上升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重在逐步下降。作為資產(chǎn)配置來講，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要選頭部企業(yè)、選龍頭，新興行業(yè)看科技含量。從上半年基金半年報的披露，實際上也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。

我們再來看一下美國的案例，美國從1990年到2017年，將近30年的時間里面，大市值股票的市值占比從10%不到，到現(xiàn)在的70%以上，所謂大市值是指500億美元以上市值的，黃線是指市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；藍(lán)線是指大市值股票數(shù)量的占比，占比上升到20%左右。美國的昨天就是中國的今天，在中國，大市值的股票占比也會繼續(xù)上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明顯上升的，基金經(jīng)理更喜歡配置這些有科技含量的新的產(chǎn)業(yè)。

總體而言，在疫情背景之下，股票市場的配置思路，第一個要遵循產(chǎn)業(yè)趨勢，就是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向是什么，比如說新興產(chǎn)業(yè)，比如說居民的消費(fèi)升級。如在人口老齡化背景下，對健康養(yǎng)老的需求在上升。對于線上的那些教育、醫(yī)療設(shè)備、云計算、住宅經(jīng)濟(jì)等等，我覺得將來可能會有更好的前景。沒有疫情之前，其實已經(jīng)體現(xiàn)出來了，疫情只是加速了大家對這類資產(chǎn)的配置。

第二個方面，要關(guān)注政策。因為我們現(xiàn)在的政策，比如像新基建，像對5G的投入，對5G基站大量的投入，人工智能的投入，云計算上面的投入，物聯(lián)網(wǎng)，對于高鐵、城市軌道交通等等，政策要穩(wěn)定內(nèi)需、刺激內(nèi)需，這個也不是短期的，也是有它的長期性。

第三個方面，就是結(jié)構(gòu)的分化。中國經(jīng)濟(jì)步入到一個存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時代，存量經(jīng)濟(jì)跟增量經(jīng)濟(jì)根本的不同在于，增量經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是雞犬升天，所以在2017年之前，小市值股票、績差股的表現(xiàn)很好，因為那個時候是散戶時代，大家不大關(guān)注基本面?，F(xiàn)在步入到存量經(jīng)濟(jì)時代，此消彼漲是它的特征。所以選擇錯誤要扣分，過去你選錯了不會扣分，因為在增量經(jīng)濟(jì)時代的話是一個做大蛋糕的過程，而存量經(jīng)濟(jì)時代是如何切分蛋糕的過程，所以在投資上還是要抓大放小，因為頭部企業(yè)會強(qiáng)者恒強(qiáng)，尾部會越來越弱。

同時，我覺得還是要關(guān)注風(fēng)險，尤其是最近這段時間以來，美國對于中國的指責(zé)頗多，對中國采取的無理舉措。我們一定要考慮到包括疫情在內(nèi)的中國的外部環(huán)境沒有得到根本的好轉(zhuǎn)，同時全球經(jīng)濟(jì)還在走弱當(dāng)中，貿(mào)易摩擦、意識形態(tài)對立及疫情等還沒有結(jié)束，也不排除在未來西方國家可能會出現(xiàn)一些系統(tǒng)性的風(fēng)險，比如說像信用危機(jī)等等，所以這是我們現(xiàn)在要警惕的。

第二，是監(jiān)管政策。我們不能簡單地認(rèn)為我們是經(jīng)濟(jì)不行，希望股市好，通過股市刺激來拉動經(jīng)濟(jì)增長，這種想法是比較幼稚的。我覺得，目前的監(jiān)管比以前更加嚴(yán)厲，新的證券法之后對于違規(guī)事件的處置力度明顯加大，違規(guī)成本大幅上升，有利于資本市場優(yōu)勝劣汰。同時政策調(diào)控越來越趨向于精準(zhǔn)化，調(diào)控的頻率明顯提高。在經(jīng)濟(jì)下行、各類泡沫滋生的情況下，我們的政策是趨向于管控的加強(qiáng)。

回顧歷史，從上世紀(jì)二三十年代到現(xiàn)在，其實都是一樣規(guī)律：當(dāng)一個國家經(jīng)濟(jì)的問題比較多的時候就需要管控了，當(dāng)一個國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮的時候，那么就更加市場化了，就更加讓市場來配置資源。在經(jīng)濟(jì)問題多的時候要發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用。目前來講，我們政策的側(cè)重點(diǎn)在于：資金不要空轉(zhuǎn)，資金要進(jìn)入到實體經(jīng)濟(jì)，為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；對于實體經(jīng)濟(jì)所存在的諸多問題，需要通過改革來推進(jìn)，通過并購重組來解決。所以，我們在這個時候一定要吃透政策，一定要規(guī)避風(fēng)險。

2017年到現(xiàn)在，盡管經(jīng)濟(jì)增速下行、外部環(huán)境變化莫測，但A股指數(shù)的表現(xiàn)要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)，而且，公募基金的業(yè)績大幅跑贏市場，尤其這兩年公募基金經(jīng)理的業(yè)績中位數(shù)維持的30%以上——這并不正常，也不可持續(xù)，需要引起大家的警惕。

今年以來，偏股型公募基金發(fā)行規(guī)模估計超過2015年，屬歷史高位，這實際上也帶來了基金重倉股的不斷自我強(qiáng)化過程，雖與2017年前散戶炒概念、題材這些馬上可以證偽的邏輯不同，但也有異曲同工之處。在任何時候，我們都要相信邏輯，不要幻想奇跡。未來的世界，不確定性在增加，風(fēng)險因素在增長，縱然有機(jī)會，估計也是結(jié)構(gòu)性的。