核心結(jié)論：①中美股票長期收益率較優(yōu)，1802-2012年美股名義年化收益率為8.1%，2000-19年A股名義年化收益率為7.6%。②美股共同基金很難跑贏指數(shù)，源于機(jī)構(gòu)投資者為主，理論上共同基金收益均值接近指數(shù)，但多了管理成本，故美股的指數(shù)基金是較好選擇。③2010年以來A股主動管理型基金累計(jì)收益率為51%，同期滬深300為33%，A股基金表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)源于散戶占比高，而散戶收益率較低。

買股還是買基？

——美股百年啟示

7月以來上證指數(shù)持續(xù)走高，最高在7月13日達(dá)到3458點(diǎn)，超過了19年4月8日高點(diǎn)3288點(diǎn)，股票市場呈現(xiàn)出一派火熱景象。對于個人投資者而言，參與市場是通過購買股票還是基金呢，這個是值得深思的問題。今年股票基金市場異常火爆，1-6月新發(fā)偏股型月均達(dá)到1200億份，遠(yuǎn)超19年的397億份，同時個人投資者也積極直接投身股市，截止6月末A股個人股票信用賬戶總計(jì)達(dá)524萬戶，較去年同期增加了6.2%。本文結(jié)合美股百年歷史經(jīng)驗(yàn)，對比了股票與其他大類資產(chǎn)收益率，并分析了投資者以何種方式參與股市收益率最高，對當(dāng)前A股買股還是買基給予啟示。

1、長期看股票收益最豐厚

回顧美國百年史，股票長期收益率高于其他資產(chǎn)。美國股市有200多年歷史，根據(jù)《股市長線法寶》，對比分析1802-2012年美國大類資產(chǎn)年化收益率，考慮利息再投資的情況下，股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通脹后的實(shí)際收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美國股票在長期的收益率遠(yuǎn)超過其他的大類資產(chǎn)。當(dāng)我們將時間細(xì)分為1802-1870年(農(nóng)業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)國)、1871-1925年(美國成為世界政治與經(jīng)濟(jì)第一大國)、1926-2012年三個區(qū)間后，股市的實(shí)際年化回報(bào)率分別為6.7%、6.6%、6.4%，與這210年的實(shí)際收益率6.6%非常接近，可見美國股票的收益率在過去210年間非常穩(wěn)定。任何投資都要與風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)，股市的高收益是否對應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)呢？我們以實(shí)際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來分析各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。根據(jù)《股市長線法寶》，分析1802年以來持有期間在1-30年的美國股票、長期債券、短期國債實(shí)際收益率數(shù)據(jù)，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，持有期為10年的股票、長期債券、短期國債實(shí)際收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045、0.040、0.035，股票風(fēng)險(xiǎn)略高于債券，而當(dāng)持有期拉長到20年時標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.025、0.030、0.025，股票風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)低于債券。

回顧A股三十年，股票長期收益率更高。分析中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)，股市以萬得全A、房地產(chǎn)以全國商品房房價(全國房地產(chǎn)銷售額/銷售面積)、債市以10年期銀行間國債到期收益率、大宗商品以CRB指數(shù)作為衡量基準(zhǔn)?？紤]數(shù)據(jù)的齊全性，分析2000-2019年期間我國大類資產(chǎn)的收益率，房地產(chǎn)、股市、債市、大宗商品名義年化收益率分別為7.9%、7.6%、3.6%、2.9%，扣除通脹后實(shí)際年化收益率分別為4.5%、4.2%、0.2%、-0.5%。進(jìn)一步從更長期角度分析A股主要指數(shù)的表現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)各指數(shù)自成立以來的名義年化收益率，中小板指(2005年以來)為15.7%，上證綜指(1990年以來)為12.5%，深證成指(1994年以來)為10.5%，滬深300(2004年以來)為10.4%，創(chuàng)業(yè)板指(2010年以來)為10.6%，萬得全A(1999年以來)為8.3%，上證50(2003年以來)為7.4%。類似地，我們還是以各類資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來分析風(fēng)險(xiǎn)收益比。2000-2019年期間，我國股市、房地產(chǎn)、債市、大宗商品的名義年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.56、0.06、0.04、0.14，實(shí)際年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.54、0.06、0.06、0.14。很明顯可以看出，A股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于其他大類資產(chǎn)，這源于A股市場成立尚短，早期市場波動性較大。

2、美股：指數(shù)基金優(yōu)于共同基金

美股指數(shù)基金表現(xiàn)優(yōu)于大部分共同基金。根據(jù)《長贏投資——打敗股票指數(shù)的簡單方法》，統(tǒng)計(jì)創(chuàng)建于1970年的355只股權(quán)基金在此后36年的業(yè)績發(fā)展情況，其中223只基金已不復(fù)存在，占比接近2/3，可以大膽推算這些消亡的基金的共同特征是業(yè)績較差，在剩下的基金中有60只年收益率也遠(yuǎn)落后標(biāo)普500指數(shù)，差距超過1%。總之，在最初的355只基金中，近80%的基金(283只)表現(xiàn)平平，48只基金收益率與標(biāo)普500基本持平，只有24只基金收益率超過標(biāo)普500，占比為6.8%，年收益率超過標(biāo)普500指數(shù)2個百分點(diǎn)的基金數(shù)量更少，只有9只，占比僅為2.5%。在這9只長勝基金中，其中6個屬于小型基金，這些基金的靚麗業(yè)績吸引資金蜂擁而至，基金規(guī)模逐步膨脹，正如巴菲特所言，“大錢包是超額收益的最大敵人”，隨著時間流逝，這6只基金業(yè)績走上了下坡道。詳見圖6。最終，這輪開始于1970年的競賽，只剩下3只基金成為始終保持優(yōu)良業(yè)績的幸存者，占比僅為0.8%，這三只基金分別是戴維斯紐約創(chuàng)投基金，富達(dá)逆向基金和富蘭克林共同股份基金，它們的共同特征是雖然基金經(jīng)理曾出現(xiàn)變動，但是卻不頻繁。同樣地，格雷厄姆在《聰明的投資者》中對共同基金收益率的評價也不高，統(tǒng)計(jì)1937-1947年之間數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500總收益率為57%，而在不考慮銷售傭金等情況下，同期共同基金平均收益率僅為54%。

相對共同基金而言，指數(shù)基金的優(yōu)勢是低成本。美股指數(shù)基金表現(xiàn)跑贏大多數(shù)共同基金主要是因?yàn)楣餐鸾灰壮杀靖咂?。在《長贏投資——打敗股票指數(shù)的簡單方法》中，分析到投資者交易越頻繁，中介成本就越大。對于個人投資者來說，每年交易成本相當(dāng)于交易額的1.5%左右，交易次數(shù)較少的投資者，所承擔(dān)的交易成本為1%左右。在股權(quán)類共同基金中，年平均管理費(fèi)和運(yùn)營費(fèi)大約相當(dāng)于基金資產(chǎn)總額的1.5%。此外，還需考慮0.5%的銷售費(fèi)，并且假設(shè)投資者支付一筆5%的初始銷售費(fèi)，并且在10年內(nèi)攤銷，若投資者持有5年，則每年需要攤銷1%。另外，組合多次轉(zhuǎn)手帶來的隱蔽成本，基金年均換手率為100%，這部分費(fèi)用估計(jì)每年在1%左右。綜上，股票型基金的總成本每年可能達(dá)到3%~3.5%左右。此外，股票型基金還有隱性成本，大多數(shù)股票型基金都有5%左右的現(xiàn)金儲備，若基金收益率為10%，現(xiàn)金儲備收益率為4%，那么每年就增加了0.3%(5%*(10%-4%))的成本。相較而言，指數(shù)基金成本更低，截止7月31日，美股市場上的581只指數(shù)型基金，基金經(jīng)理公布費(fèi)用率均值為0.27%，銷售傭金為0.08%，其中有71只需要繳納申購費(fèi)，平均為5.04%。高昂的成本導(dǎo)致積極型管理基金隨著時間流逝越來越難戰(zhàn)勝指數(shù)性基金，博格做了個蒙特卡洛模擬，假設(shè)指數(shù)基金年均成本率為0.25%，積極管理型基金的年均成本率為2%，模擬結(jié)果顯示，按1年期計(jì)算，29%的積極管理型基金收益率超過指數(shù)基金，5年期為15%，10年期為9%，25年期為5%，50年之后，僅有2%的積極管理型基金能超過指數(shù)型基金?？傊?，在美股市場上，投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占多數(shù)，截止2019年美股機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比達(dá)到56.9%，占多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者收益率表現(xiàn)接近同期指數(shù)表現(xiàn)，但是這些共同基金受累于成本高企，從而表現(xiàn)難以跑贏指數(shù)基金。

3、A股：主動管理型基金跑贏指數(shù)

A股主動管理型基金跑贏指數(shù)，而散戶跑輸市場。為統(tǒng)計(jì)主動管理型產(chǎn)品的收益率，我們以A股2010年以來持倉股票市值占比超60%(20年中報(bào)為準(zhǔn))、存續(xù)完整年度的公募基金為主動投資的樣本，以這些基金收益率中值作為參考基準(zhǔn)，以滬深300收益率為被動指數(shù)的參考基準(zhǔn)。符合以上條件的371只主動管理基金2010年以來累計(jì)收益率為51%，而被動指數(shù)為33%，我國主動投資基金超越同期市場指數(shù)表現(xiàn)。那么A股市場上誰跑輸指數(shù)呢？根據(jù)上交所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2016年1月至2019年6月期間，A股各類型散戶平均年度收益均為負(fù)數(shù)。具體來說，賬戶規(guī)模在10萬元以下散戶年均虧損2457元，10~50萬元之間散戶虧損6601元，50~300萬元之間散戶虧損30443元，300~1000萬元之間散戶虧損164503元，1000萬元以上散戶虧損89890元，而機(jī)構(gòu)投資者和公司法人投資者在此期間均實(shí)現(xiàn)了賬戶平均年度正收益，分別為1345萬元和2344萬元?？梢?，A股主動投資和被動指數(shù)收益率差異與美股大為不同，A股規(guī)模龐大的散戶投資者跑輸市場，而機(jī)構(gòu)投資者成為市場贏家。

與美股相反，A股散戶占比高，主動管理基金業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。中美兩地主動管理基金與被動指數(shù)基金表現(xiàn)差異主要源于兩地投資者結(jié)構(gòu)的差異。我國公募基金表現(xiàn)好主要是源于A股仍然是散戶為主的市場，截止2020Q1A股個人持股占全部A股自由流通市值的38.3%，而機(jī)構(gòu)為30.3%。與之相反，美股儼然是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，截止2019年美股機(jī)構(gòu)持股市值占比達(dá)到56.9%，而散戶、自然人及非盈利組織等為38.4%。我國個人投資者高換手率導(dǎo)致高成本，從而整體收益表現(xiàn)較差，而機(jī)構(gòu)投資者相比個人投資者專業(yè)能力更強(qiáng)，A股主動管理型的公募基金收益率更容易超越市場。目前我國積極引導(dǎo)外資和機(jī)構(gòu)資金入市，機(jī)構(gòu)投資者占比將逐步提高，A股機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比從15Q4的23.8%升至20Q1的30.3%，外資從2.8%升至8.0%。展望未來，我國機(jī)構(gòu)投資者占比規(guī)模將逐步向美國靠攏，屆時公募基金與指數(shù)基金收益孰強(qiáng)孰弱也將發(fā)生類似美股的情形。考慮到我國投資者機(jī)構(gòu)化無疑是個漫長的過程，短期來看，我國仍然是散戶占大頭的市場，從而公募基金更容易獲得超越市場的表現(xiàn)，所以對A股個人投資者而言，選擇買基金是勝率更高的選擇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。