回顧起自己在金融市場傳奇的經(jīng)歷，索羅斯承認(rèn)，美聯(lián)儲流動性助長了金融市場的泡沫，他現(xiàn)在要遠(yuǎn)離這個泡沫。他解釋說，“兩個簡單的命題”構(gòu)建了他以往能取得成功的框架。但是，自從他在《煉金術(shù)》一書中分享了這一點(diǎn)后，他的優(yōu)勢就消失了。其中一個命題是，在有參與者都有自己的思考的情況下，參與者對世界的看法始終是不完整和扭曲的；另一個命題是，這些扭曲的看法又會反過來影響與其相關(guān)聯(lián)的事情，并且扭曲的看法會讓人們采取不適當(dāng)?shù)男袆?，進(jìn)而再次影響和改變現(xiàn)實(shí)。那就是自反性。

在討論“反身性”理論之前，讓我回顧一下“泡沫”是什么。

泡沫與心理有關(guān)，而不是指標(biāo)

市場泡沫與估值或基本面無關(guān)。在過去的幾周中，估值和遠(yuǎn)期回報的影響被談到很多。從歷史上看，估值，還有由于經(jīng)濟(jì)增長疲軟導(dǎo)致的公司債務(wù)激增和盈利能力下降，這些因素的組合都與“熊市”有關(guān)。

然而，目前看這些問題基本都不是問題。盡管三月份股市出現(xiàn)拋售暴跌，五千萬失業(yè)人口和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，股市目前仍徘徊在歷史高點(diǎn)附近。

“我們處于危機(jī)之中，這是自第二次世界大戰(zhàn)以來我碰到的最嚴(yán)重的危機(jī)。我認(rèn)為我們處于一個革命性時期，發(fā)生各種事情的可能性要比平時大得多。在正常情況下不可思議的事情不僅可能發(fā)生，而且實(shí)際上發(fā)生了。人們迷失了方向，感到恐懼。人們做的事情不僅對自己不利，甚至對整個世界都是不利的?！?喬治·索羅斯（George Soros）

如下圖所示，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)處于歷史估值水平的90％的分位數(shù)的水平。

但是，由于投機(jī)，貪婪，情感偏見推動股票市場的泡沫，因此，價格變得更能反映出投資者的心理。

從“價格角度”來看，市場投資者處于極度貪婪的階段，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與長期指數(shù)趨勢的偏差已創(chuàng)新高。

無視基本面

下圖（from Finviz.com)比較了迄今標(biāo)普500指數(shù)成分股的表現(xiàn)?！芭菖荨痹酱螅兄翟酱?。毫不奇怪，最大的泡泡屬于為指數(shù)回報貢獻(xiàn)最大的“mega-cap(如FAAMG)”股票。但是，絕大多數(shù)股票迄今仍是負(fù)回報。

換句話說，投資者僅憑“動量（momentum）”(非盈利增長）推動估值。如圖所示，自2018年以來，股票價格的上漲主要?dú)w因于“估值擴(kuò)張”。

投資者對基本面的無視反映了現(xiàn)在市場參與者的“心理”偏見。但是，過度“樂觀”并不是最終導(dǎo)致市場反轉(zhuǎn)的根本原因，只是驅(qū)動市場反轉(zhuǎn)的“燃料”。

每次泡沫都是不同的

從歷史上看，所有市場崩盤都不是估值過高引起的，而是諸如流動性，政府行為，貨幣政策失誤，衰退或通貨膨脹之類的問題引發(fā)市場“情緒轉(zhuǎn)變”導(dǎo)致的。

重要的是，“泡沫”和“泡沫破滅”從來都不相同。

“可以這樣理解，假設(shè)市場效率足夠高，那么每個泡沫都可以與前一個泡沫不一樣。一個新的泡沫與以前的泡沫不同，這是因?yàn)?，如果投資者確定市場沒有重復(fù)先前泡沫的道路，他們只會出更高的價格將市場推至極端高估的水平。將當(dāng)前市場與互聯(lián)網(wǎng)泡沫相比較是愚蠢的。

打個比方，無論對致命的車禍研究的多么徹底，仍然會有其他致命的車禍發(fā)生，即使我們避免了以前事故中出現(xiàn)的所有錯誤?！?-- Bob Bronson

將當(dāng)前市場與先前任何時期進(jìn)行比較是毫無意義的。當(dāng)前的市場像1995年，1999年還是2007年？估值，經(jīng)濟(jì)因素，驅(qū)動因素等在每個周期之間都不一樣。然而，最重要的是，金融市場適應(yīng)了先前引發(fā)“致命崩潰”的原因，但是，這次適應(yīng)不會阻止下一個崩潰。

信用風(fēng)險是關(guān)鍵

就像2005年一樣，我們在當(dāng)今的市場中也看到了許多相同的行為。繼續(xù)追逐股票的“關(guān)鍵論據(jù)”之一是“低利率使得承擔(dān)更多的風(fēng)險是合理的”。格林斯潘先生顯然不同意這一點(diǎn)。

“人們感知的風(fēng)險是降低的，并且這個過程是不斷自我強(qiáng)化的，因?yàn)槿藗兗俣ㄊ袌鲩L期穩(wěn)定，而且傾向這個時段長于預(yù)期，所以風(fēng)險偏好上升，但是人們天生是風(fēng)險厭惡的，所以風(fēng)險溢價不會無限上升。

不管是什么原因使信用利差發(fā)生變化，而且每一次原因都有所不同，但是從歷史上看，風(fēng)險感知長期降低總是伴隨著逆轉(zhuǎn)，伴隨著風(fēng)險資產(chǎn)價格的下跌。這不僅反映了市場動態(tài)，而且反映了人們欣喜若狂和苦惱情緒的交替?！?/p>

索羅斯的反身性理論

金融市場遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確地反映所有可用的知識，而總是提供對現(xiàn)實(shí)的扭曲看法。失真程度可能會不時變化。有時它是微不足道的，有時它是非常明顯的。當(dāng)市場價格與基本事實(shí)之間存在重大分歧時，就缺乏均衡條件。

每個泡沫都有兩個組成部分：現(xiàn)實(shí)中普遍存在的潛在趨勢，以及對該趨勢的偏見。當(dāng)趨勢和偏見之間形成積極的反饋時，它就會推動繁榮-蕭條的過程發(fā)生。偏見和趨勢可能重復(fù)受到外在震動力量的考驗(yàn)，如果熬過考驗(yàn)，就會變得更加強(qiáng)大，一直到變成似乎無法動搖為止，這稱為加速期。等到信念和實(shí)際情況之間的差距變得太大，使參與者的偏見成為主角時，就會出現(xiàn)一個高點(diǎn)，稱之為考驗(yàn)期。趨勢可能靠著慣性繼續(xù)維持，但是已不能再使信念強(qiáng)化，因而導(dǎo)致走向平緩的狀態(tài)，稱之為停滯期。最后趨勢變得依賴日漸加深的偏見，散失信念注定會促成趨勢反轉(zhuǎn)，這種趨勢反轉(zhuǎn)就是臨界點(diǎn)，相反的趨勢會在相反的方向自我強(qiáng)化，導(dǎo)致稱為崩潰的災(zāi)難性加速狀態(tài)。

簡單說，只要音樂在播放，我們?nèi)栽谔?。最終，市場達(dá)到臨界點(diǎn)，音樂停止，趨勢逆轉(zhuǎn)。然后，趨勢會在相反的方向上自我增強(qiáng)。

通常，泡沫具有不對稱形狀。繁榮起步漫長且緩慢，然后逐漸加速，直到在黃昏期間變平。泡沫破滅短而陡峭，因?yàn)橥l(fā)強(qiáng)制清盤。

下圖是通貨膨脹調(diào)整后的的股票數(shù)據(jù)（可追溯到1900年）（from Robert Shiller博士）。

結(jié)論

當(dāng)前，關(guān)于金融市場是否健康的爭論很多。價格是否可以脫離基本面足夠長的時間，以使經(jīng)濟(jì)/收入能夠趕上金融市場價格？

也許可以，但是它從未發(fā)生過。

在短期內(nèi)，由于美聯(lián)儲不斷進(jìn)行干預(yù)并壓低利率而引起的對“收益率”的渴望仍然是強(qiáng)大的力量。此外，投資者現(xiàn)在已經(jīng)成功地被市場的“培訓(xùn)”，以“害怕錯過”來“保持投資”。

投機(jī)風(fēng)險的增加，加上過度的杠桿，使市場變得很脆弱。目前，唯一缺失要素僅僅是引發(fā)“恐慌”的催化劑?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲流動性充斥市場。市場已經(jīng)price in兩個因素，一個是，國會通過比1.8萬億美元的 CARES法案更多的第二輪財政刺激；另一個是特朗普將在選舉前宣布疫苗。

所以，索羅斯選擇不再參與。