每年一次的估值切換

大部分投資者最常用的PE估值法，是用EPS（每股盈利）乘以合理的PE倍數(shù)，得到合理估值，那么，如何確定計(jì)算EPS的時(shí)間段呢？

通常會(huì)選擇三種（假設(shè)現(xiàn)在是2020年8月，中報(bào)剛剛發(fā)布結(jié)束）：

第一種靜態(tài)PE是選擇2019年的EPS，

第二種是TTMPE，即最近四個(gè)季度（去年三、四季度和今年一、二季度）的EPS；

第三種是動(dòng)態(tài)PE（也稱預(yù)測(cè)PE），是機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的2020年的EPS的平均值。

為什么要定義這么多種EPS呢？

如果把每一年的投資比喻成一場(chǎng)賽跑，靜態(tài)EPS相當(dāng)于一家公司的起點(diǎn)，TTM口徑的EPS相當(dāng)于現(xiàn)在所處的位置，而動(dòng)態(tài)EPS相當(dāng)于給自己定的下個(gè)終點(diǎn)目標(biāo)。那么，TTM和動(dòng)態(tài)EPS之間的差距就是你因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而獲取的收益。

但在實(shí)際應(yīng)用PE估值時(shí)，到了每年的八月份，中報(bào)結(jié)束，很多機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)部分公司按次年（2021年）的預(yù)測(cè)EPS進(jìn)行估值，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)超過(guò)正常估值范圍。

這就是“估值切換”。

估值切換是三、四季度的投資中重要的利潤(rùn)來(lái)源，這個(gè)過(guò)程往往從每年9月份延續(xù)到次年2月，把握“估值切換”的機(jī)會(huì)，對(duì)投資收益的影響很大。

首先我們要搞清楚，為什么要在當(dāng)年還沒(méi)有過(guò)完的時(shí)候，就急著把估值的基礎(chǔ)切換到明年呢？

估值切換的原因：看得到未來(lái)

如果把公司的經(jīng)營(yíng)比喻成比賽，更像是多場(chǎng)比賽組成的接力賽或循環(huán)賽，一場(chǎng)比賽剛剛開(kāi)始時(shí)，觀眾和選手更關(guān)注本場(chǎng)，但隨著越接近尾聲，有一些教練與選手開(kāi)始為下一場(chǎng)比賽作準(zhǔn)備，觀眾也開(kāi)始關(guān)注下一場(chǎng)比賽。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)永遠(yuǎn)需要一個(gè)有一點(diǎn)距離的目標(biāo)，如果今年的目標(biāo)完成的不錯(cuò)（有時(shí)相反，當(dāng)年已經(jīng)無(wú)力回天），也需要盡早為下一年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)作準(zhǔn)備。

圍棋中，能看到未來(lái)五步變化的選手，必殺只能看到三步變化的對(duì)手。投資也是一樣，比的是誰(shuí)能看得更遠(yuǎn)，而估值切換，本質(zhì)上就是把投資的目標(biāo)定到更長(zhǎng)遠(yuǎn)時(shí)間。

矛盾的是，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)永遠(yuǎn)充滿不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，不到比賽結(jié)束的那一刻就難言勝負(fù)，如果這場(chǎng)疫情發(fā)生在三四季度，可以想象，幾乎所有公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都會(huì)發(fā)生變化。

所以，股價(jià)是市場(chǎng)合力的結(jié)果，這兩種矛盾的心態(tài)每一年都不完全一樣，導(dǎo)致估值切換有時(shí)早，有時(shí)晚。

投資者想要把握估值切換的時(shí)機(jī)，首先就要知道，估值切換是如何產(chǎn)生超額利潤(rùn)的呢？

估值切換的利潤(rùn)來(lái)源之一：業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)增速

估值切換能夠創(chuàng)造超額收益的根本原因在于預(yù)期收益的差距。

市場(chǎng)上的不同參與者，預(yù)期收益目標(biāo)各不同：某些穩(wěn)健型資金，對(duì)年化收益率的要求可能只有10%，有一些資金要求15%，還有一些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金要求20%以上的預(yù)期收益。

讓我們來(lái)看一看，資金的不同收益要求會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響：

現(xiàn)在有三個(gè)投資者，其預(yù)期收益目標(biāo)分別為：甲10%，乙15%，丙20%。他們同時(shí)看中一家公司，主流機(jī)構(gòu)對(duì)該公司2020、2021年的預(yù)測(cè)EPS分別為1元、1.15元，業(yè)績(jī)?cè)鏊?5%。現(xiàn)在的股價(jià)是20元，假定他們都認(rèn)為當(dāng)年20倍的動(dòng)態(tài)PE是合理的，我們可以推斷出什么呢？

假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不發(fā)生大的變化，企業(yè)能實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)的增速，那么，明年的此時(shí)，合理的股價(jià)為1.15*20=23元，一年的收益就等于業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?5%。

很明顯，這個(gè)預(yù)期收益，高于甲，等于乙，低于丙，那么甲乙就可以在20元買入，丙則不應(yīng)該買。

接下來(lái)，甲乙的買盤將股價(jià)推升至20.5元，此時(shí)的預(yù)期收益降至12%，已經(jīng)低于乙的預(yù)期收益要求，高于甲。于是，乙停止買入，甲繼續(xù)買，一直買到21元，預(yù)期收益低于10%，甲也停止。

結(jié)果就是股價(jià)從20元漲到21元，這就是一個(gè)估值切換創(chuàng)造收益的過(guò)程，我們可以得到一個(gè)公式：

估值切換的幅度（5%）=業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?5%）-市場(chǎng)最低預(yù)期收益率（10%）

“市場(chǎng)最低預(yù)期收益率”就是所有打算買該股的投資者中，預(yù)期收益率最低者，他們能接受的股價(jià)也最高，本例中為預(yù)期收益10%的甲。

如果業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂凇笆袌?chǎng)最低預(yù)期率”，則估值切換導(dǎo)致股價(jià)上漲，如果業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀凇笆袌?chǎng)最低預(yù)期率”，則估值切換導(dǎo)致股價(jià)下跌。

從這個(gè)公式中可以看出，決定估值切換時(shí)股價(jià)漲幅的首要因素是業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

去年中報(bào)發(fā)布后，消費(fèi)電子類公司大面積虧損，但股價(jià)卻慢慢攀升，正是因?yàn)橥顿Y者因?yàn)楦鞣N跡象，發(fā)現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒋蟠蟾哂凇笆袌?chǎng)最低預(yù)期收益率”，導(dǎo)致不少公司的估值切換達(dá)到翻倍的幅度。

同樣的事件發(fā)生在鋰電股產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)槿ツ甑闹袌?bào)、三季報(bào)增速連續(xù)下滑導(dǎo)致股價(jià)一路走低。但從11月份開(kāi)始，市場(chǎng)預(yù)期歐洲加大電動(dòng)車補(bǔ)貼將提振2021年相關(guān)公司的業(yè)績(jī)，同樣在四季度發(fā)生了估值切換。

不過(guò)，很多人可能會(huì)說(shuō)，自己手中持股的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖埠芨撸瑸槭裁粗袌?bào)之后，甚至到了年報(bào)預(yù)告時(shí)，還是遲遲沒(méi)有按明年的業(yè)績(jī)估值呢？

這就是影響估值切換漲幅的另一個(gè)因素——“市場(chǎng)最低預(yù)期收益率”。

估值切換的利潤(rùn)來(lái)源之二：確定性

估值切換有兩個(gè)前提，一個(gè)是今年業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)，二是明年業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)。

不過(guò)，一般機(jī)構(gòu)年初對(duì)公司當(dāng)年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，常常低于年底的實(shí)際業(yè)績(jī)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，假設(shè)的需求增長(zhǎng)，假設(shè)的產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率，假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有大的運(yùn)作，年初的假設(shè)往往無(wú)法兌現(xiàn)。

而到了中報(bào)公布完的8月底，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)了三分之二，很多事情都看得比較清楚，機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測(cè)與最終的實(shí)際業(yè)績(jī)差別就小很多了。此時(shí)，就可以開(kāi)始估值切換。

當(dāng)然，并不是所有的企業(yè)都能在此時(shí)看清當(dāng)年和明年的經(jīng)營(yíng)，所以開(kāi)始一兩個(gè)月，只有少數(shù)企業(yè)進(jìn)行估值切換，產(chǎn)生一波上漲。

可預(yù)測(cè)性，投資中又稱為“確定性”，企業(yè)估值切換的時(shí)間，正是按“確定性”的高低為時(shí)間順序發(fā)生的。

更重要的原因在于，不同確定性的公司，投資者要求的預(yù)期收益率不同。

預(yù)期收益的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，像茅臺(tái)、海天、愛(ài)爾這一類確定性比較高的公司，相當(dāng)多的投資者可能將其視為打新底倉(cāng)，扣除打新收益后，只要求8%的極低的預(yù)期收益，根據(jù)“估值切換的幅度=業(yè)績(jī)?cè)鏊?市場(chǎng)最低預(yù)期收益率”的公式，這些公司就算增速不高，也能率先進(jìn)行估值切換。

以前的文章分析過(guò)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“確定性”取決于行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、護(hù)城河等因素，所以龍頭股的估值切換早于一般公司，寡頭行業(yè)龍頭的切換早于一般行業(yè)龍頭，有獨(dú)特護(hù)城河的公司的切換早于一般公司，現(xiàn)金流好的公司的切換早于一般公司。

估值切換中還有一個(gè)現(xiàn)象，消費(fèi)股的切換早于科技股。

很多科技股吸引的都是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，他們需要更高的預(yù)期收益率來(lái)進(jìn)行“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”。中報(bào)后的確定性還不夠，導(dǎo)致市場(chǎng)上的“最低預(yù)期收益率”偏高，無(wú)法進(jìn)行估值切換。

到了四季度，消費(fèi)白馬的估值切換完成，已無(wú)切換空間，隨著確定性比較好的科技龍頭和一般消費(fèi)股的三季報(bào)等更多企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的披露，確定性提升導(dǎo)致市場(chǎng)“最低預(yù)期收益率”開(kāi)始降低，達(dá)到實(shí)現(xiàn)估值切換的條件。

而確定性更次之的公司，甚至直到年報(bào)的預(yù)告時(shí)，才開(kāi)始估值切換。

估值切換的特殊情況：非正常經(jīng)營(yíng)損失

除了每年正常的估值切換之外，還有一種應(yīng)對(duì)非經(jīng)常性意外損失的估值切換。

當(dāng)企業(yè)遭受一次性的損失，且未來(lái)預(yù)期能夠恢復(fù)的時(shí)候，不管是當(dāng)期的利潤(rùn)還是當(dāng)年利潤(rùn)，都低估了公司持續(xù)的自由現(xiàn)金流獲取能力，無(wú)法作為PE估值的業(yè)績(jī)基數(shù)，此時(shí)我們就要把估值切換到未來(lái)不受影響的時(shí)間段，以那時(shí)的預(yù)測(cè)作為業(yè)績(jī)基數(shù)。

最典型的就是今年上半年，特別是一季度，大部分企業(yè)都受到了疫情的影響，導(dǎo)致一季報(bào)之后企業(yè)的PE水平突然上升。為了準(zhǔn)確判斷當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE值的合理程度，我們就必須在二季度提前把估值切換至2021年。

今年上半年的行情中，有很多受疫情影響的行業(yè)，比如酒店、餐飲、旅游、免稅的龍頭都能夠走出獨(dú)立行情，正是龍頭的確定性強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者可以提前預(yù)測(cè)2021年的業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，估值切換的時(shí)間越早，確定性越低，對(duì)“最低預(yù)期收益”的要求越高，估值切換就需要越高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，這也是上述行業(yè)中免稅走得最強(qiáng)的原因。

很多投資者并沒(méi)有意識(shí)到疫情行情中提前進(jìn)行估值切換的邏輯，導(dǎo)致對(duì)很多公司看好卻沒(méi)有能夠及時(shí)下手。

估值不是一個(gè)值

很多人會(huì)因?yàn)椤皟r(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這句話，把估值理解成價(jià)值，因此認(rèn)為估值是一個(gè)明確的數(shù)字，只要能有一個(gè)方法，把它計(jì)算出來(lái)，就可以穩(wěn)賺不賠了。

然而，事實(shí)上，如果客觀上存在這樣的一個(gè)數(shù)字，就一定有方法計(jì)算出來(lái)，如果能計(jì)算出來(lái)，股價(jià)就不會(huì)有波動(dòng)——如果大家知道這一個(gè)股票值30元，誰(shuí)會(huì)高于30元買，誰(shuí)會(huì)低于30元賣？

估值不是一個(gè)準(zhǔn)確的值，它不但與投資者對(duì)業(yè)績(jī)的看法有關(guān)，也與投資者的預(yù)期收益有關(guān)。

估值的準(zhǔn)確含義是指未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)最可能出現(xiàn)的區(qū)間，我們賺的錢一部分來(lái)源于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，即這個(gè)區(qū)間的整體移動(dòng)，另一部分來(lái)源于股價(jià)在這個(gè)估值區(qū)間內(nèi)從下限往上限的移動(dòng)所產(chǎn)生的收益。

而估值切換，就是這兩種錢的綜合，先是業(yè)績(jī)的確定性導(dǎo)致估值區(qū)間整體上移，從而使得原先合理的股價(jià)產(chǎn)生了低估，股價(jià)隨即從低估再恢復(fù)合理。