芯片是中國人的未來和夢想，醬油則是外國人的確定性資產(chǎn)。

今天看到一個段子：

之所以出現(xiàn)這種段子，因為最近1個多月科技股大跌，但醬油白酒繼續(xù)上漲。

要解釋背后的原因，先講一個傷心的故事：

大約去年9月，我參加了一個小范圍朋友圈內(nèi)定期舉行的座談會。那一期的主題是科技股。主持人是一位非常有信念有格局，也很成功的科技企業(yè)投資人，主講人是一家科創(chuàng)板上市公司的董事長。

我發(fā)言說：我是科技小白，完全不懂技術(shù)，我是來學(xué)習(xí)的。為什么我要來學(xué)習(xí)呢？因為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)再度向下，利率開始重新下降，后續(xù)會下降更多，從宏觀環(huán)境上來講，后面應(yīng)該是金融地產(chǎn)周期股相對表現(xiàn)較弱，科技股表現(xiàn)更好的階段。

學(xué)習(xí)完知識，我跟主持人和主講人要了幾只相關(guān)的股票回去研究。但后來，我下不了手買。

我研究之后認(rèn)識到，這些公司在正常的市場環(huán)境下競爭力多是偏弱的。

即便我們愿意相信中國科技勝利的終局，相信中國公司最終能夠?qū)崿F(xiàn)市場份額的替代，但究竟是哪一個公司成為最后的勝出者，也有較大的不確定性，不排除是上市公司以外的其它玩家勝出。

另外，這個過程應(yīng)該是曠日持久的長達(dá)若干年的，中間會有曲折和不確定性，一定程度取決于中美關(guān)系的階段性波動。股價已經(jīng)隱含了不小的預(yù)期，如果階段性中美關(guān)系緩和，中國公司替代的進(jìn)度階段性放緩，股價可能會出現(xiàn)30%級別的回撤。而我天生極度風(fēng)險厭惡，個人投資的最大回撤也就20%；對外開放的基金，回撤從來沒有超過15%。我接受不了這種風(fēng)險。

最后的結(jié)果就是我沒有買。于是我雖然看對了市場的風(fēng)向，依然錯過去年4季度到今年1季度，科技股少則一倍，多則幾倍的行情?？粗』锇閭兊馁Y產(chǎn)或凈值飛起，我也感到有點落寞。

如果簡單一點概括我錯過的原因：第一，我人比較面；第二，我對中國科技沒有信念。

這里略扯遠(yuǎn)一點。我總結(jié)過，人如果要取得足夠大的投資回報，實現(xiàn)巨大的投資成功：要么有信念和堅持，要么有膽量和執(zhí)行力，要么有遠(yuǎn)超常人的認(rèn)知能力。

不過，前兩者的硬幣都是有反面的：信念硬幣的背面，是可能的徹底失望和信念崩塌；膽量硬幣的背面，是風(fēng)險失控爆倉破產(chǎn)。

我讀書比較多，尤其歷史看的多，輪回起落看得多，所以不容易對啥有信念；然后天生極度風(fēng)險厭惡，對回撤的容忍度低。所以我做不到前面兩點，只能選擇第三條道路：不斷學(xué)習(xí)和進(jìn)步，增強(qiáng)自己的認(rèn)知能力，包括對經(jīng)濟(jì)，對市場，以及對人性的認(rèn)知。

回到正題，關(guān)于股市風(fēng)格的框架。我2個月前也發(fā)文討論過。在 李蓓：換股票，而不是加倉位 里，有如下：

一切風(fēng)格的背后，無非是貨幣和信用的組合變化。

寬貨幣，弱信用。利率下行，盈利疲弱。則成長科技亂漲，周期跌。比如1996-2000年，2013-2015年，比如今年前4個月，再比如現(xiàn)在的美國。

緊貨幣，強(qiáng)信貸。利率上行，盈利上升。則成長科技跌，周期亂漲。比如2007年，2016-2017年。

現(xiàn)在是什么組合呢？

在我一個月前的文章里，寫過：今年以來信用投放的力度的確是很強(qiáng)的，企業(yè)的融資改善也是明顯的。近期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況的確是超預(yù)期向上的。所以，央行邊際上的收緊，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，是具有合理性的。

我在5月初意識到：無論中美，貨幣信用的寬松都超出預(yù)期，且中國經(jīng)濟(jì)的回升超出了我的預(yù)期，于是及時進(jìn)行了調(diào)整，平倉了國債期貨多頭，并在商品和股票的倉位上轉(zhuǎn)向偏多。

前幾天的公布的PMI數(shù)據(jù)，繼續(xù)大于50，超出市場預(yù)期。

5月的工業(yè)企業(yè)利潤，同比從負(fù)轉(zhuǎn)正。

5月以后，無論回購，存單，票據(jù)，短債，長債，各類利率持續(xù)上升。

信貸社融增速仍在向上。

非常清晰，5月以來，我們已經(jīng)進(jìn)入了緊貨幣，寬信貸，利率上升，盈利回升的組合。后續(xù)風(fēng)格的切換會是更主要的矛盾，買什么板塊，比倉位更加重要。風(fēng)格切換會持續(xù)，后續(xù)資源和周期的表現(xiàn)會相對比較強(qiáng)，金融地產(chǎn)也會實現(xiàn)一定的漲幅，而科技成長，醫(yī)藥消費(fèi)，則會相對走弱。

現(xiàn)在看，上面的判斷大致是正確的，科技股大跌了，醫(yī)藥股也回調(diào)了不少，周期類的表現(xiàn)的確也相對走強(qiáng)。

從7月1日以來，資源ETF表現(xiàn)優(yōu)于滬深300，優(yōu)于生物醫(yī)藥ETF和芯片ETF.

所以，以上框架大致是正確的。無論對去年底科技的走強(qiáng)，以及近期科技股的走弱，都能夠統(tǒng)一的解釋。

但唯有一類東西，屹立不倒，不斷新高，看似與這一框架并不一致。那就是以醬油榨菜瓜子牛奶為代表的，平凡無奇的必須消費(fèi)品。

但本質(zhì)上，也是符合這一框架的。

因為這一類東西，從邊際增量資金的角度來看，已經(jīng)不是中國投資人的股票，而是海外投資人的股票。必須消費(fèi)和白酒的典型公司，陸股通的平均持股比例，高達(dá)8%。

如果我們計算陸股通持股比重最高的100只股票的平均表現(xiàn)，明顯高于滬深300，甚至優(yōu)于資源ETF。

在外資看來，中國的醬油，作為千年不變的必須消費(fèi)品，具有高度的長期的確定性。中國的科技股則是高度不確定。我只不過是對中國硬科技股沒有信念，而多數(shù)的外資，對于希望實現(xiàn)自主可控的中國硬科技，是鄙視甚至敵視的。醫(yī)藥股，也不過是疫情帶來的一波流業(yè)績爆發(fā)。

外國人不相信，中國會出現(xiàn)一流的芯片公司；但他們相信，中國人會一直吃吃喝喝。

去年，我曾經(jīng)舉例討論過：在二戰(zhàn)前后，中國主要城市間巨大的差異是觸目驚心的，上海 的地價是當(dāng)時的首都 南京 的6倍，是前朝首都，北方經(jīng)濟(jì)文化中心 北京 的30倍!因為上海是外資及買辦官僚最為集中的城市。各大租界占據(jù)了上海相當(dāng)比例的面積。

屆時西方資本主義帝國率先實現(xiàn)了工業(yè)化，實力雄厚，中國相對落后，國內(nèi)軍閥混戰(zhàn)，中國絕大部分的民眾生活疾苦，難以果腹。唯交好于西方帝國的買辦資本家，以四大家族為首，家族經(jīng)濟(jì)實力，生活質(zhì)量不亞于西方貴族。他們集聚生活的上海，房價相對于中國其它城市的差距，正是體現(xiàn)了那時大官僚買辦，與中國大部分人的差距。

另外一個印證是，另外幾個對外通商的口岸城市，廈門、廣州、天津等，其地價也是相對靠前，明顯高于服務(wù)于國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)文化系統(tǒng)的城市。

當(dāng)前A股的部分核心資產(chǎn)，外資持股比例持續(xù)上升。好比民國時期的國民黨政權(quán)，好比曾經(jīng)上海租界的房價，很大程度依賴外國勢力拉升估值。

今年因為疫情的緣故，海外利率進(jìn)一步下行，美國基準(zhǔn)利率降到0，10年期國債從去年底的1.5%左右，進(jìn)一步下降到0.6%左右。5月以來，隨著中國抗疫的基本成功，經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，中國央行率先開始貨幣政策正?；?，國內(nèi)利率已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的上升。這正是國內(nèi)的科技股和醫(yī)藥股顯著調(diào)整的原因。

而國外并沒有，美聯(lián)儲在Trump的不斷鞭策下，越來越鴿。在前幾天Jackson Hole 會議上，美聯(lián)儲主席闡述了未來一段時間的政策框架，將以一段時間的平均通脹水平為目標(biāo)，在平均通脹回升到2%以前，不會加息。維持0基準(zhǔn)利率。

在極低的利率下，按照DDM框架簡單算一下，就會發(fā)現(xiàn)確定性是個很神奇的東西。確定性使得投資人可以要求低的股權(quán)風(fēng)險溢價，也使得永續(xù)增長的假設(shè)得以發(fā)揮魔力。

我們假定盈利長期等同股利。給定1%的無風(fēng)險利率，對于醬油這種高度確定的品類，只加上比較低的2%的股權(quán)風(fēng)險溢價，再假定醬油市場份額不變，靠跟隨CPI提價，能實現(xiàn)等同長期平均CPI 的，2%的永續(xù)增長。那么，合理的PE是1/（（1+2%）-2%)=100。醬油現(xiàn)在，正好是100倍PE?？紤]到醬油還有擴(kuò)份額的故事。那么，100倍PE的估值的確是合理的甚至低估的。這里的合理是相對的，相對于1%的無風(fēng)險利率。

所以，并不是醬油有什么偉大的夢想和未來，問題的核心在于：海外的利率實在是太低了！在極低的利率面前，長期的高確定性變成一種神奇的力量！醬油的上漲，和物業(yè)股的上漲，和基本面不受疫情損害的美國科技股龍頭的上漲，異曲同工，都是超低利率的產(chǎn)物。其實它們的走勢本身，都是高度相似的。

往后又會怎樣呢？低利率能長期維持嗎？在我看來，超低利率并不會長期維持。即便當(dāng)前美聯(lián)儲把短端牢牢的壓著，但是最近1個月，利率曲線的長端已經(jīng)開始暗流涌動。30年國債從最低的1.2%，已經(jīng)上升到1.5%。

這背后的原因，如果看中短期，美國的核心通脹和通脹預(yù)期已經(jīng)大幅回升。

這背后，除了經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，還有一個重要的原因，是工資上漲。

美國人的工作意愿下降，導(dǎo)致高失業(yè)率的背景下，工資增速依然維持5%左右的高增長。

而且市場有一個樸素的邏輯：如此前所未有的貨幣和財政刺激，不可能不帶來通脹。

如果看更長的周期，我認(rèn)為支持美國長期通脹有5大理由：

1.產(chǎn)能周期導(dǎo)致階段性供應(yīng)不足

2.去全球化帶來成本上升

3.技術(shù)驅(qū)動的通縮弱化

4.一帶一路地區(qū)的基建需求

5.美元貶值帶來的美國通脹

我相信海外長期利率的最低點已經(jīng)過去了，后續(xù)回升的過程會是曲折的，但方向是確定的。

當(dāng)全球利率回升到一定的幅度，醬油，會從神奇的高度確定，變成確定的平凡無奇。