總體判斷：二季度A股市場盈利觸底回升

——從2003年以來A股市場15年的盈利周期可以看出，大約12-14個季度是盈利的一輪周期。上輪盈利周期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進入下行階段，在2018Q4見底。突發(fā)事件沖擊使得2020Q1盈利增速出現大幅回落。隨著疫情基本控制，復工復產全面推進，經濟數據V型反轉，疫情對經濟的影響逐漸平復，二季度A股市場盈利觸底回升，A股市場盈利增速可能開始進入上行區(qū)間。

全部A股盈利增長概況：非金融非石油石化企業(yè)利潤增速轉正，費用率下降，經營性現金流有所改善

——整體增速及毛利率：非金融非石油石化企業(yè)利潤增速轉正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q2單季度歸母凈利潤同比增速分別為-13.13%、-2.81%、7.89%，較2020Q1均顯著上升，其中非金融非石油石化企業(yè)利潤增速已經轉正；單季度營收增速在2020Q2分別為2.85%、1.42%、7.60%。單季度毛利率在2020Q2分別為32.78%、18.60%、18.61%。周期制造相關行業(yè)毛利率在二季度多有提升。

——利潤表拆解：費用率、公允價值變動收益影響大。非金融非石油石化企業(yè)2020Q2的三項費用合計同比下降2.1%，三項費用率降至10.4%，低于去年同期水平。二季度資本市場表現較好，上市企業(yè)公允價值變動收益大幅增加748.5%，帶動二季度上市企業(yè)凈利率大幅增長7.7%。剔除投資收益對凈利潤的影響后，凈利潤增長4.1%，主要由費用率下降引起。

——ROE拆解：杠桿率導致ROE上升，凈利率、資產周轉率與去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2單季度ROE為2.58%，單季度ROE大幅修復。導致ROE變動的主要因素是杠桿率的變化。2020Q2非金融非石油石化企業(yè)的單季度杠桿率為62.91%，已經高于2019Q2同期，達到2015Q3的水平。2020Q2非金融非石油石化企業(yè)的凈利潤率和總資產周轉率分別為6.67%和14.34%，與去年同期持平?？紤]到各項政策開始落地發(fā)力、貨幣政策更加注重精準導向，未來凈利率、資產周轉率有望企穩(wěn)回升。

——產能投放與庫存：在建工程增速6個季度以來首次反彈，制造業(yè)部分行業(yè)可能部分進入補庫存階段。2020Q2扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速為5.91%，為6個季度以來首次反彈；固定資產同比增速分別為4.81%，較上個季度有所回升。營收大幅增長，存貨增速保持穩(wěn)中略降，制造業(yè)部分行業(yè)可能進入補庫存階段。2019Q1以來存貨同比增速處于上升區(qū)間，2020Q2存貨同比增速5.79%，略低于2020Q1。與此同時，剔除2020Q1疫情短暫沖擊的影響，2019Q2以來，營收增速逐漸進入上行區(qū)間，表明制造業(yè)部分行業(yè)可能進入補庫存階段。

——現金流情況：二季度經營現金流有所改善。非金融企業(yè)中，單季度經營活動現金流凈流量為正的公司占比和經營活動現金凈流量超過凈利潤的公司占比在2020Q2分別為72.8%、58.5%，較前一年同期都有較大提升，顯示二季度企業(yè)經營情況改善明顯。

創(chuàng)業(yè)板：2020Q2凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，并購貢獻的盈利增速小幅上升

——整體情況：利潤增速與收入增速大幅回升。2020Q2創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速為39.28%，單季度扣除非經常性損益后凈利潤同比增速分別為43.07%，單季度收入增速分別為8.56%，單季度毛利率32.00%，相比2019Q2均顯著上升。創(chuàng)業(yè)板毛利率水平進一步回升。創(chuàng)業(yè)板2020Q2單季度毛利率為32.00%，連續(xù)三個季度回升，是2016Q1以來的高點。

——ROE情況：創(chuàng)業(yè)板ROE回升，與整體非金融企業(yè)之間差距收窄。創(chuàng)業(yè)板2020Q2的單季度ROE為2.60%，滾動4個季度的ROE為2.37%，較2020Q1小幅上升，為2018Q4以來的高點。A股非金融類企業(yè)滾動ROE在2020Q2繼續(xù)下降，為6.51%，創(chuàng)業(yè)板與整體非金融企業(yè)ROE之間的差距有所收窄。另一方面，創(chuàng)業(yè)板2020Q2凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，兩者差距進一步擴大。

——并購貢獻的盈利增速小幅上升至接近3%。2020Q2根據并購增長法估算的并購貢獻的凈利潤增速為2.93%。根據商譽增長法估算的并購貢獻的凈利潤增速分別為-2.13%；平均后為0.40%。未來再融資條件放寬，并購對創(chuàng)業(yè)板盈利貢獻程度有望繼續(xù)提升。

分行業(yè)來看：周期制造相關行業(yè)單季度毛利率普遍提升

——除銀行和農林牧漁行業(yè)外，其他行業(yè)歸母凈利潤增速在2020Q2多有回升。受疫情沖擊影響，多數A股行業(yè)在2020Q1利潤增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，經濟企穩(wěn)回升，多數行業(yè)利潤增速回升。二季度銀行業(yè)歸母凈利潤增速為-23.7%，凈利增速由正轉負。受豬肉價格環(huán)比下降影響，二季度農林牧漁行業(yè)利潤增速為158.5%，較2020Q1下滑，但利潤增速在所有行業(yè)中依然排名較高。

——中游原材料和中游工業(yè)品表現較好。受疫情期間生產活動短暫停滯影響，中游原材料和中游工業(yè)品在2020Q1的歸母凈利潤增速和營收增速均出現一定程度的下滑。二季度復產復工全面推進，趕工因素疊加經濟企穩(wěn)回升，中游原材料和中游工業(yè)品等周期制造行業(yè)業(yè)績回暖，2020Q2毛利率穩(wěn)步增長。建材、電力及公用事業(yè)、電力設備及新能源、機械等行業(yè)的2020Q2歸母凈利潤增速大幅上升，由負轉正?；A化工、建材、機械和建筑等行業(yè)的2020Q2營業(yè)收入增速上升幅度也較大。未來隨著經濟企穩(wěn)回升，制造業(yè)進入補庫存階段等，中游原材料和中游工業(yè)品利潤和收入增速有望進一步增長。

——下游消費行業(yè)中汽車、食品飲料和醫(yī)藥等行業(yè)表現較好。汽車在2020Q2歸母凈利潤增速和營業(yè)收入增速均由負轉正，且單季度增長幅度較大，行業(yè)景氣度較高。食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)在2020Q2單季度的歸母凈利潤增速均在兩位數以上，增長確定性較好。未來隨著消費進一步復蘇，下游消費行業(yè)業(yè)績有望持續(xù)改善。

——TMT行業(yè)中電子、通信2020Q2的歸母凈利潤增速和營收增速較大。相比一季度，受到外部不確定性增加的影響，傳媒、計算機、通信二季度的毛利率結束連續(xù)上漲，出現下滑。電子和通信在2020Q2的利潤增速和營收增速較2020Q1有較大幅度的上升。一方面，TMT板塊前期估值較高，美國等發(fā)達國家對中國高科技領域的打擊力度也可能增加，TMT板塊短期壓力較大，另一方面，作為新基建的主要方向和科技大創(chuàng)新的重要組成部分，長期仍然看好TMT板塊。

風險提示：經濟發(fā)展情況不及預期、產業(yè)政策推進情況不達或與預期不符。