一、序言

去年四季度港股面臨持續(xù)的調(diào)整，市場(chǎng)悲觀情緒彌漫，我們?cè)谌ツ昴昴┑暮闵笖?shù)首次跌破20000點(diǎn)時(shí)就發(fā)布報(bào)告指出，當(dāng)前港股市場(chǎng)的長(zhǎng)周期因素已經(jīng)反轉(zhuǎn)，調(diào)整是布局機(jī)會(huì)。1月隨著AI產(chǎn)業(yè)的催化，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整迎來(lái)新一輪上行。本報(bào)告將關(guān)注港股當(dāng)下最關(guān)鍵的七個(gè)問(wèn)題。

二、本輪港股回升的主要推動(dòng)力是什么？

此次DeepSeek的橫空出世，迅速點(diǎn)燃了A股和港股市場(chǎng)。自1月中下旬起，市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)下的恒生指數(shù)開(kāi)啟新一輪的反彈，截止2月14日，恒生指數(shù)已超22000點(diǎn)，累計(jì)漲幅近20%；恒生科技從1月低位一路高歌至5500點(diǎn)左右，累計(jì)漲幅超過(guò)30%，并一度突破2024年最高點(diǎn)，成為這波行情的主要受益者。

直接原因是DeepSeek帶來(lái)的中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)預(yù)期。本輪行情從1月底開(kāi)始明確回升，彼時(shí)處在春節(jié)期間，宏觀層面的不確定性因素較多，包括特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，F(xiàn)ED暫停降息。因此不同于過(guò)往以政策或經(jīng)濟(jì)修復(fù)為主導(dǎo)的行情，本輪修復(fù)的推動(dòng)因素幾乎完全來(lái)自于產(chǎn)業(yè)催化。從港股本輪的行業(yè)漲幅排名，以及成交額占比情況可以看到，絕大多數(shù)參與的資金也都集中在科技板塊，尤其是與國(guó)產(chǎn)AI應(yīng)用有關(guān)的板塊。

DeepSeek引發(fā)全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，對(duì)美股科技股造成短期沖擊。作為AI領(lǐng)域的巨頭，英偉達(dá)憑借領(lǐng)先的GPU技術(shù)和完善的軟件生態(tài)系統(tǒng)在全球科技行業(yè)中持續(xù)保持著遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。但DeepSeek的成功打破了這一局勢(shì)，或?qū)氐赘淖儌鹘y(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。摩根士丹利近期報(bào)告，將英偉達(dá)2025年GB200芯片的出貨量預(yù)期從3萬(wàn)至3.5萬(wàn)件下調(diào)至2萬(wàn)至2.5萬(wàn)件，最差情況下出貨量可能低于2萬(wàn)件。主要原因之一是DeepSeek等高效開(kāi)源模型的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)算力需求的潛力有所削弱。截止2月14日，英偉達(dá)股價(jià)自1月高點(diǎn)已累計(jì)下跌18.61%，市值蒸發(fā)超3462.88億美元。同時(shí)，其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司中際旭創(chuàng)的股價(jià)也受此影響，出現(xiàn)了快速下跌。相比之下，港股市場(chǎng)則受DeepSeek因素的利好，AIGC概念板塊持續(xù)上漲至1165點(diǎn)，目前已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2024年峰值水平。

港股的重要機(jī)遇在AI+板塊，多個(gè)龍頭公司迅速展開(kāi)布局，推出基于DeepSeek的產(chǎn)品和服務(wù)，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲。AI醫(yī)療領(lǐng)域，DeepSeek技術(shù)迅速覆蓋包含藥物研發(fā)、臨床診斷、健康檢測(cè)等多個(gè)領(lǐng)域，阿里健康表現(xiàn)突出，持續(xù)領(lǐng)漲AI醫(yī)療板塊，年初至今漲超70%，醫(yī)渡科技、京東健康等也在持續(xù)上漲。AI汽車領(lǐng)域，各大車企紛紛響應(yīng)接入DeepSeek，小鵬汽車董事長(zhǎng)何小鵬表示DeepSeek將驅(qū)動(dòng)未來(lái)十年汽車行業(yè)的軟硬件變革。云計(jì)算服務(wù)提供領(lǐng)域，金山云、騰訊云、阿里云等公司陸續(xù)接入了DeepSeek技術(shù)，持續(xù)加速云計(jì)算的普及，推動(dòng)云服務(wù)商算力租賃及AI服務(wù)收入快速增長(zhǎng)。受此影響，這三家公司股價(jià)有明顯上漲，從年初至今的漲幅分別為30.91%/17.75%/45.63%。生成式AI領(lǐng)域，美圖公司成為這一波上漲的領(lǐng)頭羊，旗下兩大產(chǎn)品美圖秀秀和美顏相機(jī)業(yè)績(jī)逐年攀升，AIGC影像處理功能的日用戶數(shù)量超過(guò)2100萬(wàn)。

三、本輪港股行情和去年5月、9月的2次有何不同？

2024年5月行情回顧

2024年5月的行情主要源自外資在亞太地區(qū)的再配置，屬于資金邏輯。自23年8月外資集中撤出AH股后，亞太地區(qū)資本主要流向日本，彼時(shí)市場(chǎng)押注日本貨幣政策正常化后的日股和日元的雙重升值。然而這個(gè)邏輯在24年初日央行開(kāi)啟加息后被證偽，日元進(jìn)一步快速貶值，貶值幅度在主要非美貨幣中最嚴(yán)重，因此一部分資本在24年4-5月重新回流香港，這也是3月19日日本加息以來(lái)日經(jīng)指漲幅領(lǐng)跌發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而港股則領(lǐng)漲的最核心原因。因此這一輪的上漲與基本面關(guān)系不大，港股快速上漲后后續(xù)就轉(zhuǎn)為持續(xù)的下跌。

2024年9月行情回顧

2024年9月的行情主要源自中國(guó)資本市場(chǎng)改革超預(yù)期，屬于宏觀政策邏輯。9月24日推出的一攬子政策，直接提振經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，政策強(qiáng)度遠(yuǎn)超預(yù)期。隨后9月26日的中央政治局會(huì)議政策再?gòu)?qiáng)化，再度點(diǎn)燃市場(chǎng)。截止9月30日收盤，恒生指數(shù)沖破21000點(diǎn)。然而十一國(guó)慶假期結(jié)束后的首個(gè)開(kāi)盤日，港股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度回調(diào)，市場(chǎng)情緒逐步回歸理性。主要原因?yàn)?）海外流動(dòng)性趨緊。美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)和CPI超預(yù)期增長(zhǎng)，推動(dòng)美債利率和美元指數(shù)走強(qiáng)，因此偏緊的海外流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)外資流出港股。2）港股機(jī)構(gòu)化特征明顯，對(duì)主題交易的接納度較低。港股市場(chǎng)的外地和本地機(jī)構(gòu)投資者分別占比35%和20%左右，該投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致港股在整體行情退去后，交易熱情下降顯著。

本輪行情回顧

DeepSeek帶來(lái)中國(guó)AI領(lǐng)域的重大突破。2025年1月20日，DeepSeek-R1推理模型正式發(fā)布。作為一個(gè)開(kāi)源模型，DeepSeek的性能與OpenAI的o1相媲美，尤其在數(shù)學(xué)/代碼/自然語(yǔ)言推理等任務(wù)上表現(xiàn)出色。同時(shí)，其定價(jià)極具競(jìng)爭(zhēng)力，API價(jià)格僅為OpenAI o1的3.7%，每百萬(wàn)輸出tokens僅需16元人民幣，遠(yuǎn)低于OpenAI的438元。憑借高性能和低成本，加上春節(jié)期間信息傳播加速，DeepSeek持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。從用戶量趨勢(shì)來(lái)看，APP端下載量持續(xù)增長(zhǎng)，iOS端單日下載量接近30萬(wàn)人次。且DeepSeek自1月26日起在中國(guó)的總榜和應(yīng)用榜（免費(fèi)榜）均連續(xù)位列第一。

此次行情展現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)人工智能領(lǐng)域的積極情緒，以及對(duì)未來(lái)AI發(fā)展的強(qiáng)烈信心。一是科技板塊中的騰訊、阿里巴巴、金蝶國(guó)際等公司在該技術(shù)上的快速落地和應(yīng)用帶來(lái)市場(chǎng)情緒高漲，投資者未來(lái)預(yù)期向好。二是全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技資產(chǎn)的價(jià)值重估，南向資金的持續(xù)流入和外資的看好，進(jìn)一步加速港股的上漲。

四、本輪港股回升中外資有參與嗎？后續(xù)怎么看外資？

外資有參與度。從美元兌港幣匯率可以看到，1月底開(kāi)始，港幣匯率就逐步走強(qiáng)，這與deepseek發(fā)布的時(shí)間是吻合的。此外，能較好代表外資對(duì)沖基金情緒的港股沽空比率也在同一時(shí)間回落。包括近期外資主要投行對(duì)中國(guó)地區(qū)的觀點(diǎn)也是在同一時(shí)間轉(zhuǎn)為積極。

外資對(duì)港股的作用主要是脈沖式的。從去年5月、9月兩次行情都可以明顯看到，外資短期因?yàn)槟承┰蚩焖倭魅牒螅坏┻壿嫹崔D(zhuǎn)對(duì)沖基金也會(huì)持續(xù)賣出。而在特朗普?qǐng)?zhí)政后外資面對(duì)的國(guó)際關(guān)系不確定性是更大的，因此后續(xù)一旦出現(xiàn)宏觀層面的黑天鵝，外資的態(tài)度也會(huì)改變，不宜作為港股市場(chǎng)資金面的基本盤。

五、本輪港股回升中南向有參與嗎？后續(xù)怎么看南向？

南向在本輪港股回升中參與度提升，呈現(xiàn)持續(xù)加碼的態(tài)勢(shì)。年初至今，南向資金累計(jì)凈買入額達(dá)1521.91億港元，較去年同期大幅增長(zhǎng)。近日港股南向資金整體仍保持強(qiáng)勁的凈流入趨勢(shì)。截止2月18日，單日凈流入額為224億港元，成為近四年以來(lái)最大的單日購(gòu)買日。

南向資金的流入呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性，買入的板塊主要是紅利和互聯(lián)網(wǎng)。從資金行業(yè)配置上看，近一月港股延續(xù)對(duì)紅利板塊的偏好，銀行業(yè)凈流入達(dá)164億元，占總流入比例超25%，重倉(cāng)個(gè)股包括工商銀行、招商銀行、中國(guó)銀行等。從個(gè)股凈流入情況來(lái)看，表現(xiàn)為對(duì)科技龍頭公司的集中配置。阿里巴巴-W獲得最多的資金流入，近一月凈買入為95.04億元，其次為中芯國(guó)際、騰訊控股、聯(lián)想集團(tuán)等公司也出現(xiàn)明顯流入。

南向資金將繼續(xù)成為驅(qū)動(dòng)港股上漲的重要力量。一是內(nèi)資和外資的資金成本差異為南向資金的流入提供依據(jù)。國(guó)內(nèi)利率持續(xù)處于較低水平，而美國(guó)則維持高利率，導(dǎo)致以中債為錨的港股股債收益差很高，以美債為錨的港股股債收益差偏低。因此內(nèi)資流向港股的意愿顯然較外資更強(qiáng)。二是考慮到美國(guó)今年大概率降息節(jié)奏放緩，預(yù)計(jì)這種現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。1月29日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議宣布維持基準(zhǔn)利率在4.25-4.5%不變，與市場(chǎng)預(yù)期一致。此次議息會(huì)議聲明的表述有所變化：通脹方面，刪掉了“向委員會(huì)2%的目標(biāo)取得進(jìn)展”相關(guān)表述；就業(yè)方面，失業(yè)率從“仍處于低位”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖鼛讉€(gè)月穩(wěn)定在低水平”，勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)固。整體來(lái)看，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)將會(huì)采取更加謹(jǐn)慎的降息路徑?？傮w而言，在當(dāng)前中美利率分化的背景下，外資配置意愿不及南向，促使著南向資金成為港股最重要的增量資金來(lái)源。

六、短期維度本輪港股回升快要見(jiàn)頂了嗎？

本輪回升已經(jīng)進(jìn)入中段，后半段資金的關(guān)注度可能從科技股逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值股。一是AI產(chǎn)業(yè)催化為主要推動(dòng)力。前面提及，本輪港股是在外部宏觀不確定性較大的背景下開(kāi)啟回升行情的，主要推動(dòng)力來(lái)自于AI產(chǎn)業(yè)催化，因此內(nèi)外資均表現(xiàn)出對(duì)港股科技股的強(qiáng)烈偏好，大量資金涌入。但隨著產(chǎn)業(yè)利好因素的消退，市場(chǎng)情緒也會(huì)逐步降溫，市場(chǎng)交易量會(huì)趨向下跌。二是近期美國(guó)CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來(lái)了投資焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移。隨著兩會(huì)政策臨近，港股價(jià)值板塊的邏輯開(kāi)始顯現(xiàn)，且目前港股科技板塊的成交活躍度已經(jīng)較高，后續(xù)資金的關(guān)注度可能會(huì)從科技股轉(zhuǎn)向價(jià)值股。這從恒生科技/恒生指數(shù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可以看到。等價(jià)值板塊補(bǔ)漲結(jié)束后則港股本輪回升將會(huì)見(jiàn)頂。

七、如果后續(xù)港股短期見(jiàn)頂，哪些板塊會(huì)相對(duì)抗跌？

我們認(rèn)為，紅利板塊和互聯(lián)網(wǎng)龍頭能夠在港股市場(chǎng)短期見(jiàn)頂?shù)那闆r下表現(xiàn)出較好的防御性。一是紅利板塊，當(dāng)前國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境還會(huì)維持很久，這導(dǎo)致以中債為錨的港股收益率較高。二是互聯(lián)網(wǎng)龍頭，哪怕剔除AI的產(chǎn)業(yè)催化自身原有業(yè)務(wù)也已經(jīng)顯著改善?？紤]到目前經(jīng)濟(jì)回升跡象剛剛顯現(xiàn)，港股全市場(chǎng)盈利改善不會(huì)特別快，而港股的機(jī)構(gòu)化程度較高，因此對(duì)于業(yè)績(jī)更為看重，隨著年報(bào)季來(lái)臨，未來(lái)一段時(shí)間如果港股短期見(jiàn)頂，則紅利板塊和業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)較大的互聯(lián)網(wǎng)龍頭相對(duì)抗跌。

八、長(zhǎng)期維度，港股牛市確立了嗎？

港股長(zhǎng)周期牛市在去年四季度就已經(jīng)確立了，當(dāng)前是牛市的延續(xù)。全年維度，延續(xù)2024年四季度以來(lái)的熊轉(zhuǎn)牛，中樞繼續(xù)上移。港股的三大長(zhǎng)周期目前均處于底部回升的狀態(tài)，因此牛市將持續(xù)。

1） 流動(dòng)性周期：全球?qū)捤烧呷栽谘永m(xù)。自2023年年中，全球七大央行相繼進(jìn)入降息通道，目前降息周期大約走到中段，后續(xù)1-2年基調(diào)整體上還是寬松。目前美聯(lián)儲(chǔ)受強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響可能放緩降息節(jié)奏，但是利率政策調(diào)整方向不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)；歐洲則持續(xù)降息步伐不止。而國(guó)內(nèi)利率不斷新低下，仍有大量資金配置港股通紅利。

2） 估值周期：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)與安全邊際支撐，不構(gòu)成大的壓力。港股經(jīng)歷3年熊市后估值極度便宜，當(dāng)前仍處于歷史低位水平。即便在連續(xù)修復(fù)半年后，主要寬基指數(shù)分位數(shù)顯著偏低：大多數(shù)指數(shù)的PE或PB分位數(shù)仍然僅在30% 左右。整體恒生指數(shù)PE、PB十年分位數(shù)分別位于30%和20%水平。

3） 盈利周期：目前處于從底部回升階段。港股的盈利周期受國(guó)內(nèi)基本面影響較大，目前中國(guó)仍然處于政策發(fā)力但是經(jīng)濟(jì)起色偏弱的狀態(tài)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)回升跡象。不過(guò)隨著政策持續(xù)發(fā)力，整體盈利周期呈現(xiàn)一定的修復(fù)，因此港股市場(chǎng)仍具有較大的上漲空間。