一、估值：鋼材整體估值中性偏高，遠(yuǎn)月預(yù)期改善，熱卷估值修復(fù)較好，但螺紋現(xiàn)貨及利潤(rùn)依然偏低。

在主力換月的過程中，遠(yuǎn)月價(jià)格逐步抬升，基差、月間價(jià)差以及利潤(rùn)期限結(jié)構(gòu)均有所改善，在現(xiàn)貨庫(kù)存較大、宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的環(huán)境下，均處于合理狀態(tài)。

圖1：多項(xiàng)指標(biāo)顯示遠(yuǎn)月預(yù)期改善

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

就現(xiàn)貨而言，熱卷價(jià)格修復(fù)較好，但華東螺紋現(xiàn)貨作為盤面定價(jià)基準(zhǔn)自4月以來漲幅有限，底部反彈300多元/噸，杭州價(jià)格仍處近4年偏低水平，且南北價(jià)差倒掛仍有修復(fù)空間。

圖2：華東螺紋現(xiàn)貨反彈有限，仍處偏低水平

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螺紋利潤(rùn)同樣仍處于歷史較低水平，今年以來華東電爐始終處于盈虧線下方，高爐利潤(rùn)也被壓縮至盈虧線附近。

整體而言，鋼材估值已由年后明顯偏低修復(fù)至中性偏高水平，但螺紋在鋼材內(nèi)部仍顯低估。

圖3：螺紋利潤(rùn)始終處于歷史較低水平

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二、趨勢(shì)：內(nèi)需“落地見效”、外需逐步恢復(fù)、美元持續(xù)貶值，鋼材中期趨勢(shì)依然向上。

今年在經(jīng)歷了疫情沖擊、宏觀政策對(duì)沖、內(nèi)需快速恢復(fù)等大的行情驅(qū)動(dòng)之后，后期重點(diǎn)關(guān)注在于前期財(cái)政政策在基建領(lǐng)域“落地見效”以及海外需求的逐步恢復(fù)。

從7月政治局會(huì)議來看，宏觀調(diào)控上首提“跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”。不同于逆周期的常規(guī)說法，暗含了對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后中長(zhǎng)問題的關(guān)注，防范杠桿率和房?jī)r(jià)的過快上漲，與資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展和“房住不炒”相呼應(yīng)。同時(shí)，不再提前期具體的托底措施，而是要確保宏觀政策“落地見效”。特別是前期積極的財(cái)政政策“注重實(shí)效”，“要保障重大項(xiàng)目建設(shè)資金”。貨幣政策的邊際收緊在5月已經(jīng)開始顯現(xiàn)，這次強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，“要確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)”。整體來說，三四季度經(jīng)濟(jì)要“乘勢(shì)而上”，前期財(cái)政政策加快落地，貨幣政策將在寬松基調(diào)下逐步退出，整體將是“強(qiáng)基建+穩(wěn)地產(chǎn)+扶持制造業(yè)”的組合。

對(duì)鋼材而言，重點(diǎn)在于財(cái)政政策在基建領(lǐng)域“落地見效”，項(xiàng)目的落地和持續(xù)性建設(shè)將對(duì)今年接下來的時(shí)間甚至明年需求起到增量的作用。具體來看，3、4月份發(fā)改委項(xiàng)目申報(bào)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，前5個(gè)月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯快于往年，剩余專項(xiàng)債也預(yù)計(jì)將集中在8、9月發(fā)行。雖然從專項(xiàng)債發(fā)行到資金運(yùn)用到項(xiàng)目存在一定時(shí)滯，6月以來不少項(xiàng)目也反應(yīng)資金緊張問題，但8月以來開始出現(xiàn)邊際緩解，后續(xù)資金到位和項(xiàng)目建設(shè)值得期待。而從基建投資累計(jì)同比來看，截止7月仍僅為0值左右，補(bǔ)量空間依然較大。

圖4：上半年項(xiàng)目審批及專項(xiàng)債發(fā)行大超往年

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，開源證券，永安期貨研究院

其他內(nèi)需板塊，地產(chǎn)和制造業(yè)則處于持續(xù)恢復(fù)的狀態(tài)。從調(diào)研來看，制造業(yè)需求從5月開始出現(xiàn)明顯回升，回歸時(shí)間較建筑業(yè)晚，但強(qiáng)度卻超市場(chǎng)預(yù)期。而8月下游高頻數(shù)據(jù)顯示，除成交土地規(guī)劃建筑面積在經(jīng)歷4個(gè)月高增長(zhǎng)后回落，地產(chǎn)、汽車銷售仍處于高同比狀態(tài)。

圖5：地產(chǎn)和制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)中

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表1：8月高頻下游數(shù)據(jù)仍維持高同比狀態(tài)

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海外需求方面，雖然疫情仍未得到有效控制，但生產(chǎn)生活也在逐步恢復(fù)，海外鋼材價(jià)格自5月以來逐步回升。雖然海外恢復(fù)較中國(guó)晚了2個(gè)月左右，并且強(qiáng)度仍難有樂觀預(yù)期，但邊際上會(huì)是未來一段時(shí)間的重要增量。9月開始有望改變6月至今的鋼材凈出口同比大幅減少、鋼坯凈進(jìn)口同比大幅增加的“鋼材回流”現(xiàn)象。

以7月為例，鋼材凈出口同比減少316萬噸，鋼坯凈進(jìn)口同比增加261萬噸，合計(jì)達(dá)577萬噸，增加鋼材消化壓力近7%。對(duì)標(biāo)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，考慮到五大材樣本占整體鋼材近50%，而進(jìn)口鋼坯通過國(guó)內(nèi)軋制存在樣本缺失，記為30%在樣本外，則受“鋼材回流”影響，五大材需求減少36萬噸/周，五大材供給增加19萬噸/周，合計(jì)達(dá)55萬噸/周，影響周度供需約5%。

圖6：6月以來，鋼材出口下滑以及鋼坯進(jìn)口大增

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

“鋼材回流”帶來供需數(shù)據(jù)上的扭曲，也在一定程度上解釋了6月以來螺紋和熱卷的調(diào)研成交高于表需的情況。

圖7：6月中旬以來，建材成交與螺紋表需持續(xù)劈叉

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因此，隨著海外需求的恢復(fù)，外貿(mào)訂單好轉(zhuǎn)，內(nèi)外價(jià)差縮小，鋼坯進(jìn)口受阻，9月開始“鋼材回流”壓力將逐步減小，也將進(jìn)一步改善供需數(shù)據(jù)。

圖8：海外鋼材價(jià)格自5月開始加速回升

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

另一方面，為對(duì)沖疫情沖擊，多國(guó)貨幣政策超歷史寬松，特別是美聯(lián)儲(chǔ)。而美聯(lián)儲(chǔ)8月底鴿派表態(tài)將尋求實(shí)現(xiàn)平均通脹率為2%的目標(biāo)，維持低利率水平，美元進(jìn)一步走弱，通脹預(yù)期抬升。

美元趨勢(shì)性走弱直接抬升了海外商品的定價(jià)中樞，甚至對(duì)人民幣定價(jià)的國(guó)內(nèi)商品螺紋、鐵礦、滬銅、原油等也產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。自3月以來，美元指數(shù)與螺紋價(jià)格負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)，甚至節(jié)奏亦頗為相似。

圖9：3月以來，美元指數(shù)與螺紋價(jià)格負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、節(jié)奏：等待旺季驗(yàn)證，關(guān)注情緒釋放、環(huán)保限產(chǎn)以及正套離場(chǎng)。

就9月而言，關(guān)注的重點(diǎn)在于旺季需求的驗(yàn)證以及價(jià)格情緒的釋放，將對(duì)節(jié)奏產(chǎn)生較大影響。

今年淡季螺紋需求表現(xiàn)不佳，存在部分項(xiàng)目資金接續(xù)緊張的原因，但雨水影響的解釋力更強(qiáng)。從各地區(qū)水泥出貨率環(huán)比變化可以看出，其下降基本與當(dāng)?shù)赜昙鞠嘀丿B。雨水對(duì)華南建筑需求的影響主要發(fā)生在5-6月的前汛期，對(duì)華東、華中的影響則發(fā)生在6-7月的超長(zhǎng)梅雨季，對(duì)西南則主要是7月，華北則在8月。而全國(guó)來看，水泥出貨自7月低點(diǎn)以后不斷回升，并維持兩位數(shù)的同比增幅。

由于量綱的不同和總產(chǎn)能的變化，我們只比較水泥出貨率和螺紋表需的環(huán)比變化。3-4月疫情后水泥出貨的恢復(fù)相較螺紋表需更晚，這主要是由于螺紋可以提前備貨，而夏季以來水泥出貨相較螺紋表需恢復(fù)更快，既可能有前文所述的進(jìn)口壓力導(dǎo)致“需求出表”的因素，也可能存在價(jià)格震蕩導(dǎo)致下游延遲備貨的情況。但作為比螺紋表需更接近終端真實(shí)需求的指標(biāo)，水泥出貨的持續(xù)回升，仍說明了需求在淡季保持韌性，旺季需求也同樣不能過分悲觀。

圖10：不同地區(qū)水泥出貨率的變化受雨水影響顯著

數(shù)據(jù)來源：水泥協(xié)會(huì)，太平洋證券，永安期貨研究院

也因由此，市場(chǎng)對(duì)旺季需求是存在一定預(yù)期的，鋼鐵小閑人所統(tǒng)計(jì)的情緒指標(biāo)自7月以來始終維持在50以上，但貿(mào)易商采取的行動(dòng)以回調(diào)鎖貨為主，但在螺紋現(xiàn)貨窄幅震蕩過程中補(bǔ)庫(kù)并不充分。就補(bǔ)庫(kù)程度和價(jià)格漲幅而言，旺季情緒始終未充分釋放。8月底以來，廠庫(kù)向社庫(kù)轉(zhuǎn)移，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)再次顯現(xiàn)，短期仍有可能助推行情。

圖11：近期出現(xiàn)廠庫(kù)向社庫(kù)轉(zhuǎn)移

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

此外，環(huán)保限產(chǎn)政策對(duì)行情影響也應(yīng)保持關(guān)注。8月以來，唐山限產(chǎn)消息不斷，實(shí)際執(zhí)行來看力度偏弱，但也出現(xiàn)一定的減產(chǎn)趨勢(shì)。經(jīng)唐宋大數(shù)據(jù)調(diào)查，8月24日環(huán)保限產(chǎn)加嚴(yán)以來，唐山鋼廠塊礦、球團(tuán)外采有所增加，燒結(jié)、豎爐到高爐等各個(gè)環(huán)節(jié)均有減量，日均生鐵產(chǎn)量由高位37.97萬噸下降到9月初的36.07萬噸。在空氣質(zhì)量排名壓力下，唐山仍不排除進(jìn)一步增加限產(chǎn)行動(dòng)。

圖12：唐山鋼廠日均生鐵產(chǎn)量出現(xiàn)下降

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，唐宋大數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

但與此同時(shí)，我們也要看到正套盤離場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷臨近。6月以來，正套頭寸在基差較小的情況下不斷進(jìn)場(chǎng)，鎖定了大量庫(kù)存的流動(dòng)性，對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格起到了支撐作用。由于基差始終未再次明顯擴(kuò)大，螺紋10合約上的正套頭寸除少部分解套或認(rèn)虧外，仍有不少?gòu)?月下旬開始逐步移倉(cāng)01合約。但對(duì)于正套盤的現(xiàn)貨庫(kù)存而言，10-11月將是重要的出貨時(shí)期。因此，正套移倉(cāng)過程對(duì)于行情影響較小，現(xiàn)貨端流動(dòng)性仍處于鎖定狀態(tài)，但旺季卻面臨集中出貨的風(fēng)險(xiǎn)。

整體節(jié)奏來看，本輪鋼材上漲行情已經(jīng)進(jìn)入后半程，9月或成為價(jià)格的重要兌現(xiàn)期，存在先漲后跌可能，關(guān)注旺季驗(yàn)證、情緒釋放、環(huán)保限產(chǎn)以及正套離場(chǎng)等因素變化。

四、保護(hù)：鐵礦相對(duì)高估、邊際驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱，但需關(guān)注鋼廠補(bǔ)庫(kù)進(jìn)度，考慮逢高空配保護(hù)成材多頭。

在高爐生產(chǎn)大幅增長(zhǎng)、粉礦結(jié)構(gòu)性矛盾的雙重推動(dòng)下，鐵礦大幅侵蝕鋼廠利潤(rùn)，螺礦比值再度下行至4.42，接近15年的歷史低位水平，板塊內(nèi)相對(duì)估值偏高。但另一方面，隨著鐵礦交割品牌的增加，盤面相對(duì)金步巴粉現(xiàn)貨的基差進(jìn)一步擴(kuò)大至歷史高位水平，單邊做空難度較大，且需成材下行趨勢(shì)配合。

圖13：螺礦比值與鐵礦基差均接近歷史極值水平

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

就鐵礦石自身驅(qū)動(dòng)而言，雖然海外需求在逐步恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)在邊際轉(zhuǎn)弱，板塊內(nèi)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)恐弱化。一方面，國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量高位回落，短期看澳巴到貨預(yù)估將與當(dāng)前疏港相匹配，而隨著部分港口防疫政策由到港隔離14天轉(zhuǎn)為離開最后?？扛廴掌鹩?jì)算，壓港現(xiàn)象有望逐步緩解并轉(zhuǎn)化為港口庫(kù)存的積累。另一方面，隨著鋼廠配比的調(diào)整，盤面定價(jià)核心的粉礦庫(kù)存也開始拐頭向上。

圖14：鐵礦需求高位回落，壓港緩解與配比調(diào)整，導(dǎo)致港庫(kù)及粉礦庫(kù)存回升

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

但邊際驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)弱仍難致使鐵礦轉(zhuǎn)勢(shì)，特別是在鋼廠庫(kù)存仍維持低位的情況下，逢低補(bǔ)庫(kù)的需求是托底鐵礦的重要因素。去年6-7月鋼廠由于限產(chǎn)導(dǎo)致日耗下降，廠庫(kù)可用天數(shù)由27天回升至29天，變相完成了階段性的補(bǔ)庫(kù)，以至于去年8月鐵礦下跌過程中，鋼廠還進(jìn)行去庫(kù)助跌了行情。但當(dāng)前鋼廠廠庫(kù)可用天數(shù)為24天，處于歷史低位水平。因此，在成材轉(zhuǎn)勢(shì)、大面積限產(chǎn)、鋼廠主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)之前，鐵礦轉(zhuǎn)勢(shì)仍難發(fā)生。

圖15：鋼廠廠庫(kù)及可用天數(shù)仍處低位，剛需依然存在

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

總結(jié)來說，鋼材估值中性偏高，內(nèi)需“落地見效”、外需逐步恢復(fù)、美元持續(xù)貶值三者驅(qū)動(dòng)下，中期仍在上行趨勢(shì)，但隨著旺季逐步進(jìn)入驗(yàn)證、價(jià)格情緒逐步釋放后，正套盤離場(chǎng)將帶來集中出貨風(fēng)險(xiǎn)，整體價(jià)格可能呈現(xiàn)先漲后跌。

最后，就短期策略而言，在前期板塊全面看多的基礎(chǔ)上，單邊建議9月逐步兌現(xiàn)，對(duì)沖考慮逢高空配保護(hù)成材多頭。