9月中旬以來，受央行超量續(xù)作MLF、前期預期的經濟數(shù)據(jù)向好的利空兌現(xiàn)、月中繳稅以及政府債券繳款導致資金面邊際收緊，市場再度傳言2021年地方政府專項債提前至四季度，國債期貨先揚后抑。資金面大概率維持穩(wěn)定，利率債供給壓力邊際減弱以及基本面四季度修復斜率大概率放緩。經歷了前期利率上行后，股債相對回報回歸均衡。但仍然需要警惕股債蹺蹺板效應及美債收益率階段性反彈對債市的影響。未來關注經濟預期差帶來的波段交易機會。

短期經濟修復勢頭正勁，內生動力增強，關注后期預期差帶來的交易性機會。近期中國統(tǒng)計局公布8月經濟數(shù)據(jù)顯示，8月經濟修復勢頭正勁，內生動力增強。地產延續(xù)韌性，基建投資可能因為專項債發(fā)力后資金尚未到位而低于預期，消費動力由必需消費向可選消費切換，年內增速首次轉正。制造業(yè)受益于出口、地產以及消費偏強帶動而超預期。8月制造業(yè)當月同比由前期負值轉正為5.0%，對投資同比拉動由前期持續(xù)為負轉正為1.51%。除了受去年低基數(shù)效應以及出口、地產和消費偏強影響外，經濟運行處于內外復蘇共振階段也對制造業(yè)投資形成帶動。7月因洪澇影響，季節(jié)效應后延亦有貢獻。整體看，投資的結構特征指向經濟內生動力逐漸恢復。短期內，還沒有看到地產投資發(fā)生邊際變化的趨勢將延續(xù)韌性、基建將受前期專項債發(fā)行后財政存款陸續(xù)投放而受到提振，經濟基本面向上的預期有望繼續(xù)強化。關注后期經濟不斷修復后，對政策兜底經濟的訴求可能會減弱，關注后期產生的預期差。

央行再度證偽貨幣政策收緊預期。為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年9月15日人民銀行開展6000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對9月17日MLF到期的續(xù)作），充分滿足了金融機構需求。央行增量MLF操作，補充基礎貨幣，利率跨季有驚無險。

本月MLF增量操作，利率持平，呵護資金面意圖明顯。本月MLF投放6000億元，到期2000億元，新增投放4000億元，就算考慮當天到期的1700億逆回購也有2300億元新增流動性投放。8、9月連續(xù)兩月央行進行增量MLF投放，并且央行公開市場操作公告均提到“充分滿足了金融機構需求”，顯示央行仍在呵護銀行間流動性和負債成本，繼續(xù)釋放政策只是回歸常態(tài)化而無意進一步收緊的信號。從三個月Shibor與一個月Shibor利差不斷走低來看，當前以及未來資金面預期均比較穩(wěn)定。二季度后期以來，在防風險訴求下，當前金融市場的監(jiān)管力度依然偏強，這加劇了流動性壓力和結構性負債壓力。上半年股份行、城商行和農商行存款成本仍在繼續(xù)上升。最近1年期同業(yè)存單利率已經接近甚至超過了MLF利率。本月央行精準增量投放MLF，CD利率有望穩(wěn)定在3%附近，對銀行結構性負債壓力起到緩釋作用。

前期推薦跨品種套利策略仍有空間。我們之前推薦的國債收益率曲線陡峭化套利策略（多2手TF空1手T合約），中旬以來持續(xù)處于盈利狀態(tài)。8月經濟數(shù)據(jù)，除CPI外繼續(xù)向好在本周兌現(xiàn)，同時基本面繼續(xù)向好的預期進一步強化。此外，本周央行連續(xù)兩個月超量續(xù)作MLF，同時基本對沖到期逆回購量，再度釋放政策只是回歸常態(tài)化而無意進一步收緊的信號。從三個月Shibor與一個月Shibor利差不斷走低來看，當前以及未來資金面預期均比較穩(wěn)定。這均有利于中短端收益率因為此前政策收緊預期導致的上升幅度過大進行修復。進入9月以來，利率債供給量仍較大以及市場再度傳言2021年地方政府專項債提前至四季度均利空中長短債市。

整體看，上述因素短期內仍難發(fā)生根本性變化，仍支持收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化走勢，空間仍較大。因此，建議繼續(xù)持有該套利策略。

建議關注美國刺激政策落地情況對美債的影響。美聯(lián)儲在9月議息會議上調高經濟預期和通脹預期，卻推遲了加息預期。重申以至少當前速度維持美債和MBS的購買，紐約聯(lián)儲表示每月目標為800億美元美債和400億美元MBS。最近幾個月美聯(lián)儲資產負債表未有擴張是因為用于解決美元流動性危機時的央行美元掉期互換以及危機借貸的縮減。整體看，美聯(lián)儲議息仍偏鴿派，只是與市場期望值有一定落差，對債券等避險資產沒有支撐。

上周三晚些時候特朗普推特敦促共和黨人接受此前1.5萬億美元的財政刺激方案。參議院多數(shù)黨領袖未發(fā)表評論，而眾議院多數(shù)黨領袖佩洛西表示受到了特朗普言論的鼓舞，顯示出民主黨已不會成為該刺激方案的絆腳石。白宮強烈暗示愿意提高刺激計劃規(guī)模，并希望參議院共和黨人參與進來，以便在未來一周至十天內達成刺激協(xié)議。相對于今年以來，美聯(lián)儲擴表2.5萬億美元的量級，1.5萬億美元的財政刺激的力度和重要性也不言而喻。我們認為，鑒于特朗普以及民主黨已經相繼對1.5萬億美元折中方案表示出極大的達成興趣，僅剩下參議院共和黨的點頭將勢在必行。

當前看，雖然前期二次疫情有所擾動，但美國經濟仍處于復蘇期，貨幣政策可能難以進一步寬松?？紤]到美國風險資產已經修復至歷史高位，市場參與結構、基本面或政策的邊際變化均可能會引發(fā)市場的波動。未來市場預期差的關注點或聚焦于財政刺激進度、疫苗進度和大選不確定性。