近期，受歐洲疫情二次暴發(fā)影響，海外市場避險(xiǎn)情緒升溫，并傳導(dǎo)至國內(nèi)市場，帶動國債期貨低位反彈。然而，在前期深貼水修復(fù)后，國債期貨上攻乏力，10年國債期貨主力觸及98.5一線后掉頭回落。國慶節(jié)假期臨近，展望節(jié)后行情，筆者認(rèn)為，債市振蕩行情恐難打破，操作上可延續(xù)高拋低吸思路。

節(jié)前流動性預(yù)期穩(wěn)定，節(jié)后資金面隱憂仍存

進(jìn)入9月以來，央行加大公開市場投放量，穩(wěn)定市場流動性預(yù)期。9月15日央行超額續(xù)作MLF，對沖當(dāng)日到期的MLF和逆回購后，實(shí)現(xiàn)凈投放2300億元。此前受結(jié)構(gòu)性存款壓降影響，商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率連續(xù)上行3個(gè)月，一度引發(fā)市場對于貨幣政策收緊的擔(dān)憂。本月MLF操作公告中強(qiáng)調(diào)“充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，說明央行有意投放中長期流動性，緩解商業(yè)銀行負(fù)債壓力，并打消市場的擔(dān)憂。目前，1年期國有股份制銀行存單發(fā)行利率圍繞3%波動。臨近跨季，央行重啟14天期逆回購，疊加季末財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計(jì)資金平穩(wěn)跨季。展望節(jié)后，10月為繳稅大月，商業(yè)銀行負(fù)債壓力可能再度襲來，同業(yè)存單利率易上難下，將制約債券收益率下行。另外，考慮到10月底前地方專項(xiàng)債發(fā)行完畢的要求，利率債供給壓力也將施壓債市表現(xiàn)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善，關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)偏好變化

從8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)趨勢，生產(chǎn)、投資和消費(fèi)全面改善，顯示較強(qiáng)的內(nèi)生增長動力。不過，8月基建投資和房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)不及預(yù)期，有觀點(diǎn)認(rèn)為，四季度信用收縮概率較大，利率債將重回強(qiáng)勢，而筆者的觀點(diǎn)與之相反?？紤]到7月讓路特別國債發(fā)行、8月地方債加快發(fā)行、10月底前專項(xiàng)債發(fā)行完畢，9月和四季度基建投資有望加快。今年6月以來，地產(chǎn)政策邊際收緊，8月拿地?cái)?shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱，進(jìn)一步增強(qiáng)了房地產(chǎn)投資放緩的預(yù)期，但在當(dāng)前住房貸款利率和一般貸款利率倒掛的情況下，銀行發(fā)放房貸意愿上升，疊加開發(fā)商加速推盤回款，年內(nèi)房地產(chǎn)投資將保持韌性。考慮國慶節(jié)假期將帶動消費(fèi)需求、服務(wù)活動和生產(chǎn)活動的回暖，短期經(jīng)濟(jì)改善確定性較強(qiáng)。在此背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的概率較低，債券收益率面臨基本面改善帶來的上行壓力。

海外方面，歐洲疫情二次暴發(fā)令外部市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落，但持續(xù)性需要關(guān)注。我們認(rèn)為，近期美股和部分商品的調(diào)整，不僅僅反映風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，更反映了對前期打得過滿的復(fù)蘇預(yù)期的修正。而國內(nèi)債市在8月和9月對復(fù)蘇放緩已有反饋，因此，海外疫情二次暴發(fā)對于國內(nèi)債市的利好作用或有限。相反，若疫苗出現(xiàn)階段性進(jìn)展或美國新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃達(dá)成，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升對于債市的利空影響可能更大。

債市加快對外開放，外資配置有望加速

今年以來，盡管北向資金快進(jìn)快出令A(yù)股市場波動加大，但外資對于中國債券一直很青睞。截至今年8月，境外機(jī)構(gòu)投資者已連續(xù)21個(gè)月增持中國債券，持有2.46萬億元。近期，在人民幣對美元匯率持續(xù)走強(qiáng)的情況下，中國債券對外資吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。為方便外資機(jī)構(gòu)買債，自9月21日，銀行間債券市場現(xiàn)券交易延遲至20:00。9月25日，富時(shí)羅素公司宣布中國國債將于2021年10月份納入富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)（WGBI），納入生效日期將在2021年3月最終確認(rèn)。至此，全球三大債券指數(shù)納入中國債券。據(jù)高盛測算，本次中國國債納入WGBI指數(shù)將帶來1400億美元的外資流入，從而為人民幣提供進(jìn)一步支撐。在高息差和匯率穩(wěn)定的背景下，外資配置有望加快。

綜上所述，節(jié)前流動性預(yù)期穩(wěn)定，中國債市加速對外開放，中國國債納入富時(shí)羅素指數(shù)，均利好國債期貨表現(xiàn)。但考慮國慶節(jié)假期結(jié)束后，利率債供給和資金壓力可能再度襲來，國債期貨市場短期多空因素交織，振蕩格局可能難以打破。