前期國內(nèi)食糖現(xiàn)貨價格快速上漲，主要原因是短期供求偏緊。廣西糖廠庫存不多，加之部分加工糖廠檢修，供應(yīng)減少。同時，下游進入需求旺季，國產(chǎn)糖銷售回暖。但近期鄭糖價格出現(xiàn)回調(diào)，主要原因是前期的利多因素已經(jīng)逐步兌現(xiàn)，市場關(guān)注點由短期供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)向新榨季的供需面。目前來看，供給端仍然缺乏有力的驅(qū)動，糖價可能需要調(diào)整，等待新的利多驅(qū)動。此外，供給端仍然存在一些不確定性，糖價上漲仍需耐心等待。

進口政策仍存不確定性

進口政策一直懸而未決。6月底商務(wù)部發(fā)文將配額外食糖納入進口報告管理之后，關(guān)于政策的具體細節(jié)一直沒有定論。有觀點認為國內(nèi)將放開進口，還有觀點認為不會完全放開進口，但配額外進口總量將增加，總體情緒偏悲觀。不過，由于廣西現(xiàn)貨庫存剩余不多，加上部分加工糖廠檢修，市場關(guān)注點轉(zhuǎn)移到短期供應(yīng)偏緊上，進口問題暫時擱置一旁。但是，隨著新榨季逐漸臨近，市場對遠期供應(yīng)的擔憂逐漸升溫。特別是在8月進口數(shù)據(jù)公布之后，市場開始重新關(guān)注進口政策。8月國內(nèi)進口食糖68萬噸，環(huán)比增加37萬噸，同比增加21萬噸。2019/2020榨季，截至目前累計進口321萬噸，同比增加39萬噸；今年1—8月累計進口222萬噸，同比增加25萬噸。進口量增加令市場擔心新的進口政策可能是一個更開放的進口政策，由于官方遲遲沒有定論，這種擔心被市場放大了。

我們認為只要沒有完全放開進口，即便小幅增加配額外進口，利空也是有限的。因為進口總量雖然增加，但增幅有限，國產(chǎn)糖依舊無法滿足國內(nèi)需求。從歷史上來看，國內(nèi)牛市都是由國內(nèi)減產(chǎn)驅(qū)動的，因此即使新的進口政策小幅增加進口總量，對國內(nèi)的長期影響也是有限的。

但是，如果新政策放開進口的話，則國內(nèi)糖價的運行規(guī)律將發(fā)生變化。如果備案即可進口，那么只要進口食糖有利潤，境外糖就會源源不斷地進來。在這種情況下，配額外進口成本將成為國內(nèi)糖價的天花板，國內(nèi)糖價將被壓制在進口成本之下。這對國內(nèi)糖價將構(gòu)成重大利空，糖價面臨大幅下跌風險。不過，我們認為這種可能性較低。

供給端缺乏利多驅(qū)動

由于甘蔗收購價較高，新榨季廣西的種植面積維持在較高水平。5月份廣西南部地區(qū)降雨量大幅減少，累計降雨量處于2015年以來的最低水平。6月份廣西甘蔗進入伸長期，干旱對桂南甘蔗產(chǎn)量造成影響。不過，桂中及桂北地區(qū)降雨充足，因此新榨季廣西甘蔗產(chǎn)量還需要重新評估。

對于供給端來說，更關(guān)鍵的問題在于廣西的甘蔗價格政策。去年廣西進行了甘蔗價格政策改革，改革后甘蔗價格長期維持在一個比較高的水平，導(dǎo)致廣西的甘蔗種植面積居高不下，這是壓制鄭糖價格的最重要因素。國內(nèi)食糖價格有一個三年周期，價格周期的背后是產(chǎn)量的周期變化，而甘蔗與食糖之間的價格傳導(dǎo)是產(chǎn)量變化的主要原因。當糖價比較低的時候，價格傳導(dǎo)到上游，導(dǎo)致甘蔗價格降低，甘蔗的種植面積、食糖的產(chǎn)量就會下降，糖價就會回升，反之亦然。

在甘蔗價格政策改革之后，甘蔗與食糖之間的價格傳導(dǎo)被切斷，較低的糖價無法讓甘蔗種植面積減少，這導(dǎo)致糖價缺乏進入牛市的驅(qū)動力。長期來看，廣西的甘蔗價格不可能一直維持在這么高的水平，未來甘蔗價格政策改革之后，糖價向上的空間將被打開。

圖為廣西南部累計降雨量（單位：mm）

關(guān)注泰國食糖產(chǎn)量變化

今年泰國甘蔗主產(chǎn)區(qū)的降雨依然不是非常理想。雖然5—8月泰國降雨量同比回升，但隨后降雨量減少，目前累計降雨量處在同期偏低水平。5—8月泰國甘蔗處于需水量較大的階段，這一階段降雨量對甘蔗生長較為關(guān)鍵。另一方面，從數(shù)據(jù)來看，今年泰國水庫水位同比繼續(xù)下降，處在歷史同期偏低水平，這會對甘蔗的灌溉造成影響。整體上看，今年泰國的食糖產(chǎn)量仍然值得擔憂，如果泰國超預(yù)期減產(chǎn)，將會引發(fā)原糖價格繼續(xù)上漲。

圖為白糖主力合約日線

綜上所述，從基本面分析，現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊可能還會持續(xù)一段時間，但是隨著加工廠檢修完畢，甜菜糖以及南方蔗區(qū)開榨，供應(yīng)將有所增加。隨著前期糖價上漲，利多因素已經(jīng)逐步兌現(xiàn)，市場的關(guān)注點將由短期供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)向新榨季的供需面。目前來看，糖價上漲需要等待新的利多驅(qū)動。