一、需求改善顯著，內(nèi)需不弱，外需走強

9月制造業(yè)PMI較8月回升0.5個點，達51.5%，連續(xù)7個月位于榮枯線之上。其中，大幅改善指標包括新出口訂單、進口、采購量以及庫存類指標。此外，從業(yè)人員繼續(xù)小幅回升(圖1)。從季節(jié)性角度來看，服務業(yè)表現(xiàn)更加突出(圖2)：

9月制造業(yè)PMI顯示出新訂單的改善強于生產(chǎn)修復，需求步入提速，其中制造業(yè)角度，外需修復仍然相對顯著。內(nèi)需方面，非制造業(yè)表現(xiàn)更加亮眼，其中建筑業(yè)持平8月，未進一步走高，因此主要改善源于服務業(yè)；

產(chǎn)成品與原材料庫存指標回升，采購量大幅提升，結構性補庫跡象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。但由于整體庫存指標均位于榮枯線下，因此仍處于被動去庫階段。出廠價格的小幅回落，也體現(xiàn)出生產(chǎn)長期超越需求后，所帶來的供給抑制；

大型與小型企業(yè)同步出現(xiàn)改善，就業(yè)情況延續(xù)好轉。結合財新PMI的近月走勢，小企業(yè)表現(xiàn)好轉的動能或將延續(xù)。

(1)總體供需缺口小幅提升(圖3)。9月PMI生產(chǎn)指標分項，較8月小幅回升0.5個點至54%，三季度內(nèi)，生產(chǎn)端景氣度始終保持相對平穩(wěn)，需求端內(nèi)外需改善提速，新出口訂單指數(shù)較8月提升1.7個點，重回線上，內(nèi)需新訂單改善弱于外需，提升0.8 個點，需求改善追趕生產(chǎn)的狀態(tài)延續(xù)，但生產(chǎn)強于需求已經(jīng)持續(xù)7個月，PMI領先指標的反彈邊際出現(xiàn)趨緩。

(2)兩大價格指數(shù)一升一降，出廠價格指標榮枯線上回落，原材料價格繼續(xù)回升(圖4)。PMI兩大價格指數(shù)，出廠價格指數(shù)和原材料購進價格指數(shù)較8月一升一降，前者回落0.7個點，后者提升0.2個點。出廠價格在需求改善階段出現(xiàn)漲幅收窄，主因工業(yè)品供給壓抑，預計9月PPI環(huán)比或同步出現(xiàn)小幅回落。

(3)庫存指數(shù)回升，產(chǎn)成品庫存回補幅度強于原材料。原材料庫存指數(shù)48.5%，較8月提升1.2個點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)48.4%，較8月回升1.3個點，采購量同步上行至53.6%。9月庫存較8月的回補體現(xiàn)充分，但各項庫存指標仍在榮枯線之下，部分行業(yè)及企業(yè)出現(xiàn)庫存回補，仍整體處于去庫趨緩的狀態(tài)。

(4)進出口同步改善(圖5)。9月PMI新出口訂單指數(shù)提升1.7個點至50.8%，近9個月首次達到榮枯線之上，進口指數(shù)回升1.4個點至50.4%，近26個月重回榮枯線上。三季度內(nèi)，出口持續(xù)改善，9月外需依然不弱，進口在內(nèi)需改善下同步出現(xiàn)提升。

(5)分企業(yè)規(guī)模看，各類企業(yè)全線位于榮枯線上，大型、小型企業(yè)同步改善(圖6)。當前僅中型企業(yè)出現(xiàn)回落。疊加近月財新PMI的連續(xù)走高，我們認為小企業(yè)改善動能或將延續(xù)。

(6)細分行業(yè)中，9月絕對值最高的4個行業(yè)為食品、汽車、飲料、電氣機械，環(huán)比表現(xiàn)最好的3個行業(yè)為汽車、食品、石油煉焦。

二、非制造業(yè)表現(xiàn)突出，建筑業(yè)持平，服務業(yè)改善構成主要助力

9月中國非制造業(yè)商務活動指數(shù)為55.9%，較8月小幅提升0.7個點，主要支撐為訂單類指標提升(圖8)。非制造業(yè)的核心亮點集中于服務業(yè)的復蘇。

(1)服務業(yè)PMI為55.2%，比8月回升0.9個百分點，業(yè)務活動預期保持高景氣狀態(tài)(圖9)。從行業(yè)大類看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務、租賃及商務服務等行業(yè)商務活動指數(shù)位于60.0%及以上的高景氣區(qū)間，同時服務業(yè)從業(yè)人員環(huán)比延續(xù)改善，對整體就業(yè)拉動和居民收入修復帶來支撐。

(2)建筑業(yè)PMI為60.2%，與8月持平，繼續(xù)位于高景氣區(qū)間，業(yè)務活動預期和新訂單出現(xiàn)小幅改善，投入品價格以及銷售價格回落。整體而言，建筑活動高景氣區(qū)間沒有出現(xiàn)進一步走強，后續(xù)地產(chǎn)與基建的投資端表現(xiàn)或將相對平穩(wěn)(圖10)。

其他細分行業(yè)中，航空運輸本月84.3，住宿67，表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。從環(huán)比變動來看，航空較8月回升15.8個點，倉儲回升9個點，回升相對明顯。

三、經(jīng)濟動能切換下，結構性補庫的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)

透過9月PMI數(shù)據(jù)，我們看到出口依然在邊際改善，需求端提速修復，庫存出現(xiàn)回補，但生產(chǎn)端持續(xù)強于需求端，帶來的供給過剩對工業(yè)品出廠價格水平的進一步提升帶來了抑制。我們結合PMI、BCI、工業(yè)企業(yè)利潤等分析發(fā)現(xiàn)當前基本面運行邊際上呈現(xiàn)出以下幾個特征：

一、經(jīng)濟動能仍在抬升，但在切換過程中，邊際動能有所趨緩。9月BCI指數(shù)環(huán)比改善，已經(jīng)掉落到疫情后的復蘇低點，我們認為主要受到外部疫情二次爆發(fā)以及內(nèi)部經(jīng)濟動能切換的影響。首先，海外疫情爆發(fā)從外需、美元指數(shù)等多個角度對國內(nèi)產(chǎn)生連帶影響。其次，在建筑業(yè)PMI未進一步超預期提升，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴邊際擾動下，以地產(chǎn)、基建為代表的投資活動在四季度的動能抬升中的貢獻或將讓位于消費復蘇，這將對提速的上游供給帶來抑制，體現(xiàn)在價格上，我們當前看到消費品價格走升，但上游產(chǎn)品部分價格回落的狀態(tài)。由于外部疫情和上游價格的影響，企業(yè)利潤前瞻改善也出現(xiàn)了一定的走弱。

二、結構性補庫已經(jīng)開始顯現(xiàn)，集中在部分中游和下游制造業(yè)。8月工業(yè)品庫存出現(xiàn)回升，我們認為其中既包含部分行業(yè)的主動補庫行為，也帶有部分被動累庫的影響。結合行業(yè)工業(yè)增加值和庫存變動來看，主動補庫行為在中游的化學原料、金屬制品等行業(yè)。以及下游制造中電氣機械、通用設備等體現(xiàn)充分。結合利潤修復情況來看，8月規(guī)上企業(yè)行業(yè)利潤修復同樣相對集中在中、下游制造。因此，我們認為結構性的補庫行為在上述子行業(yè)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

展望后續(xù)，我們認為四季度經(jīng)濟動能抬升，核心在于消費修復的貢獻。在前期報告(“復蘇向縱深推進，全面補庫或在一個季度后開啟”，20200823)中我們強調(diào)，全面補庫或有望在一個季度后開啟，我們認為出口端在海外疫情二次爆發(fā)下，防疫物資出口支撐將獲得延續(xù)，非防疫物資出口在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完備下仍然存在出口替代的動能，整體出口表現(xiàn)難以出現(xiàn)顯著回落，投資端表現(xiàn)將相對平滑，而未來消費端的改善，將進一步對下游消費行業(yè)庫存回補帶來助力，疊加疫苗推出后的海外需求回升，內(nèi)外需求共振下，整體庫存的回補或將在經(jīng)濟動能回升中，從中游和下游制造的結構性逐漸擴散開來。