“市場有幾點支撐因素，悲觀的因素其實在估值層面已經(jīng)有了充分反映?！?/p>

“目前中國經(jīng)濟一直還沒找到L型中一橫的地方，還是在一豎的地方，經(jīng)濟形勢的壓力是持續(xù)存在的?！?/p>

“拉長來看，上市公司利潤率有見底回升的態(tài)勢?！?/p>

“無風險收益率預期在下降，對股票市場估值是有支撐的，我們能感受到無風險利率是在下降的?！?/p>

“目前這種12、13倍估值的市場，靜態(tài)回報率每年能有8個點，這是可以秒殺其他大類資產(chǎn)的?！?/p>

“只要出現(xiàn)靜態(tài)的回報比較高，比如達到，20、30%以上的時候，不一定需要持續(xù)的成長?！?/p>

這是睿遠基金總經(jīng)理陳光明在日前一次內(nèi)部會議上的最新演講，詳盡介紹了他的投資方法，對當前中國經(jīng)濟和A股市場的看法和思考。

陳光明是原東方資管董事長，他親自管理的東方紅4號，從2009年成立到2017年，收益約9倍。而他本人約20年從業(yè)以來的業(yè)績據(jù)公司內(nèi)部測算，年化收益率早已超過30%，放在全球范圍比較，也是極頂尖的投資人。  

以下為他的演講紀錄。

做投資一直是八個字

睿遠是一家新公司，成立時間比較短，能得到這么多客戶的認可和推崇，深感榮幸，說實話，其實是超我預期的。

這里蘊含著持有人殷切的期望，希望我們能持續(xù)創(chuàng)造好的收益，從這個意義上來說，我們的壓力非常之大，做投資一直是八個字，“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”，永遠不知道哪里會有黑天鵝。但這其間還是有一些規(guī)律的東西可以和大家交流，來理解這個市場，理解這個投資。

睿遠的愿景就是，為了持有人長期利益最大化的價值投資實踐者。

目前的現(xiàn)狀，投資者中真正做價值投資的其實不多，很多是基本面趨勢投資，很多是博弈的。這其中一個指標就是看他換手率。

價值投資的一個核心邏輯是，價格終將反映價值，但這個時間不確定，如果說你的換手在200%、300%，就是說一年有2、3次馬上就能全部兌現(xiàn)的機會，這在全世界來看都是極少，它是需要時間來反映，有時可能需要一年或更長。

另外，從考核周期來看，許多機構的考核期都比較短，比如可能一年期，個人投資者倒可以長期，但其理念和水平?jīng)Q定他的換手率可能更高。

成熟市場和A股市場最大區(qū)別

中國市場的特征，長期回報好，但短期波動特別大。

2005年到2017年，上證綜指也有7.8%年化漲幅。從2007年到2019年，上證綜指跌了一半，這主要原因是什么？是估值收縮。

在2007年的時候，估值達到了約70倍PE，現(xiàn)在12,13倍。從2007年以來，估值收縮了80%，實際上從2007年以來，上市公司利潤增加了2倍多。

波動極其巨大，核心有幾個原因。許多參與者都是線性思維，線性外推，僅僅根據(jù)過去經(jīng)驗來推測未來，漲了還會漲，跌了還會跌，跟風嚴重，這是人性的弱點。我們做價值投資者的相信均值回歸，便宜的時候買，貴的時候賣。

經(jīng)濟本身有周期，有波動，包括一些企業(yè)家也是線性外推的思維。

政策面一些因素，有時進一步造成了經(jīng)濟周期波動。

成熟市場就有慢牛特征，這些年美股的長牛，漲了3倍，估值提升因素占了1/3多，業(yè)績增長占了2/3,大頭還是業(yè)績推動。

短期的波動，從基金的申購和贖回就能看出來，每次的市場高點，都是基金申購高峰。

2007年初，偏股基金規(guī)模大概6000億，到年底，就有2.9萬億，而且在當年5.30之后，也就是基本在4000點之上，出現(xiàn)了劇烈換手。2015年也是同樣情況，在4000點以上，也出現(xiàn)基金申贖劇烈換手，典型的追漲殺跌。

逆人性布局

股票市場長期是個高回報的地方，但是在中國又是一個高波動市場，這兩者誰處理得好，誰就能在這個資本市場生存發(fā)展壯大。

當初在東方資管時就已意識到這個問題，雖然最終產(chǎn)品業(yè)績很好，但如果把進出選擇權交給老百姓，基民可能回報并不好。

有個數(shù)據(jù)，偏股基金年化回報在16%左右，這個數(shù)據(jù)我相信是沒什么問題的，但基民為什么普遍感受不到，這不是基金經(jīng)理出問題，因為基金經(jīng)理是做阿爾法的，市場的回報只有7%多，他的超額收益有9個點之多，成績非常好了。

持有人的實際回報較差，講白了，就是某些階段，高位涌入的基民成為市場的接盤俠。因為如果你從頭吃到尾，回報是相當可觀的。

我們后來意識到這個問題，就逆潮流而動，逆人性去布局。在2010,2011年，就決定要搞封閉式基金，封三年，當時市場是希望要封轉開，打開封閉。

再去發(fā)封閉式基金，市場不認可，渠道也有壓力，大部分人覺得高得時候可以贖回，低的時候再買，但現(xiàn)實卻是殘酷的。

但正是因為這個選擇，才造就了最后的結果，我們有一支30億的封閉式基金，其盈利的絕對金額超過一支100億的開放式的基金，因為100億那支基金，一直有投資者退出，賺了10%賣掉了，賺了20%賣掉了，極少的人能賺到幾倍。

還有一個例子，另一個我管理的基金，在我走的時候，賺了9倍，但是規(guī)模沒有增長，這意味著什么？這說明有很多投資者，大部分是掙了一點就走了，特別是在1倍以內(nèi)就贖回了，留下來的是極少數(shù)。

導致這個現(xiàn)象的背后，是人性原因，落袋為安。同時還有兩點因素，一是基金公司競爭特性，市場好的時候就得發(fā)產(chǎn)品，你不發(fā)產(chǎn)品，別人把市場上錢吸走了。另一個，是渠道。渠道也是同樣原因，你現(xiàn)在不推基金，錢就跑到別人家去了。

未來不利因素

我們做投資，看得是未來，尤其是對我們做長期投資的，如果你是一天兩天的短線交易，未來可能也沒那么重要。

目前中國經(jīng)濟一直還沒找到L型中一橫的地方，還是在一豎的地方，經(jīng)濟形勢的壓力是持續(xù)存在的，當然它也有短期的周期波動。

2016，2017年好的重要原因是房地產(chǎn)需求，現(xiàn)在房地產(chǎn)這個龍頭被摁住了之后，下游壓力會大起來，內(nèi)需影響相對較小，不像在2008年，當時出口占比很高，現(xiàn)在要好很多。

整體來講，這個經(jīng)濟形勢可能會影響企業(yè)家的信心和投資，但我們的出口結構也在變化，對非美的出口占比在上升，而且美國制造業(yè)要順利回流也是挺難的。

貿(mào)易磨擦對A股的沖擊已經(jīng)有所弱化，從這幾次來看，不像2018年和今年上半年那樣大的影響。

但是，投資驅動模式的邊際效應在遞減，這個其實就是經(jīng)濟模式的轉變，到現(xiàn)在確實難以為繼。高層也已明確不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具。

部分地區(qū)的政府負債確實也比較高了，而且這些地方，說實在的，還面臨人口流出，未來人口流入的就是長三角，珠三角地區(qū)。

許多三四線，四五線城市的人口流出壓力已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯了，東北啊，西南，西北，只要是非省會城市，其他城市都面臨流出壓力，連環(huán)渤海的吸引力都不是太強。

之前房價一直在上漲，大家信心也比較強，但你反過來要看一下房價收入比，租金占你可支配收入比例。

上海的GDP之前是2.5萬億，上海的住宅套數(shù)大概在1000萬套不到，面積是9億多，10億平方米不到，平均價格在5萬左右，市價50萬億，如果按5個點貸款利率算，利息直接就高達2.5萬億。

長遠來講，上海還算是人口流入的地方。這是個比較嚴峻的問題，最好的方式是用時間來化解，但是時間需要比較長。

而且，如果你的收入增速大幅下降的話，房價會怎么樣？除非你的收入增速還能保持比如說8個點，10年就能增一倍，那就好很多。

但一個問題是，我們的經(jīng)濟驅動力下滑了，從2009年到現(xiàn)在2019年，經(jīng)濟的一個驅動力就是貨幣增長和房地產(chǎn)帶動基建等產(chǎn)業(yè)。

我們的負債率在2008年時只有100%多，10年后就直接到了250%，通過加杠桿，拯救了世界經(jīng)濟，全球GDP的增量，大頭在中國。

從各類部門來看，企業(yè)負債是上升最高的，整體社會負債率（企業(yè)，居民加上政府）在全球是最高的之一，除開那些老牌的沒多少發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本主義國家。這么高的負債，按5個點的利率來算，一年利息支出得多少。對企業(yè)來說，一年利息支出大約在10萬億，大數(shù)是這樣。

從這個意義上來講，未來經(jīng)濟的約束是非常明白的，所以前兩年去杠桿是對的，我也非常贊同，就是可能太快了，太猛了，企業(yè)受不了。所謂去杠桿其實是要用時間換空間，要先穩(wěn)住杠桿，好的年份稍微低一點，差的年份，可以稍微浮一浮。

還有個更長期的問題，就是人口問題。需要更早的去放開生育，僅僅放開是沒用的，要鼓勵，人口的長期隱患對我們挑戰(zhàn)是非常巨大的。

上述這些是核心的負面因素。

現(xiàn)在股市的支撐因素

但按霍華德·馬克斯的思維，這是第一層，要有第二層思維，第一層思維就是經(jīng)濟很好，股市要漲，2007年一直漲到6000點，看到1萬點，黃金十年，第二層思維是說，是很好，但是不是已經(jīng)price in 了？

未來壓力最大的是房地產(chǎn)、基建驅動這條路走不動了。

但話說回來，資本市場從長期來看，還是比較有效的。

比如現(xiàn)在都不看好地產(chǎn)股，港股房地產(chǎn)股PE在4倍左右，你像萬科在6、7倍。海螺水泥7倍，中國建材港股市值也就600億左右，可以說預期已經(jīng)比較悲觀了，形成共識。

這種悲觀的共識不一定是錯的，如果共識對的，那沒什么。但是，如果共識是錯的，那就能創(chuàng)造很大的超額收益。這就是所謂的第二層思維。

我們要尋找錯誤的共識，舉幾個簡單的例子，比如銀行業(yè)，有的銀行相對于股價估值，他的資產(chǎn)質量要比大家想的好一點。還有代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的幾個行業(yè)，有些這樣的企業(yè)資本開支已經(jīng)沒有了，再賺來的錢也沒地方投資，現(xiàn)金流很好。

悲觀的因素已經(jīng)在估值層面有了充分反映。

同時，目前資本市場的重視程度可能是有史以來最高的。要想扶持科技創(chuàng)新型企業(yè)，一定要靠PE，靠二級市場，直接融資，如果靠銀行是行不通的，創(chuàng)新企業(yè)是沒有多少固定資產(chǎn)的，抵押物是沒什么價值的，他是對未來的預期。

對投資者來說，只要投到一個Facebook，投到一個Amazon，我其他死掉99個也沒關系，但對銀行來說，貸款你要是死掉99個客戶，只有一個賺錢，那你也完了。

很多人把股市的上漲和下跌，歸結為GDP的增長，覺得GDP增長了，股市就要漲。A股過往歷史，并不是經(jīng)濟好股市就漲，經(jīng)濟不好就跌，有一半是不同步的，這太正常了，股市和經(jīng)濟關系就是人和狗的關系，狗有時候跑在前面，有時落后。

只不過，中國這條繩子特別長?？梢詮?0幾倍漲到70倍市盈率，從70倍跌到10幾倍，但是經(jīng)濟怎么可能在短時間內(nèi)漲幾倍。

正常來講，算大數(shù)，股市市值與GDP比例大致在1:1,如果比值超過了120%，可以認為過高。從美國來看，它的股市市值與GDP與房產(chǎn)價值大致就在1:1:1。

A股市值與GDP相比，大約在0.7左右，房產(chǎn)則遠遠超過GDP總額，可能在5倍左右。

企業(yè)的利潤，這才是真正和股市漲跌正相關，上市公司的收入增長和GDP增長相關系數(shù)在60%左右。

以前中國經(jīng)濟是重資產(chǎn)投入，回報率不是很高，ROE不高，但現(xiàn)在不一樣了，消費，服務，品牌，知識經(jīng)濟各個方面，有高利潤率，高資本回報率。

另外，無風險收益率預期在下降，早期房地產(chǎn)帶動信托產(chǎn)品的高收益，市場無風險收益率的預期比較高。而在將這塊摁住之后，對股票市場估值是有支撐的，我們能感受到無風險利率是在下降的。

而且，目前這種12、13倍的市場，靜態(tài)回報率每年能有8個點，這是可以秒殺其他大類資產(chǎn)的。當然，你會擔心這個利潤，回報能不能兌現(xiàn)，尤其是中短期內(nèi)。

目前來看，傳統(tǒng)行業(yè)競爭結構越來越好，除非是需求下降太快了，大家都熬不過來。但大部分的傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)不會怎么打價格戰(zhàn)，沒必要，你殺不死我，我也殺不死你。

如果是每年3個點，5個點的下降，它的價格不會有多大變化，它的估值在這個份上，企業(yè)本身的回報率已經(jīng)足夠高了，只要不是出現(xiàn)50%這樣大幅的需求下滑。

同時還有稅費調(diào)整，財稅收入原來占比較高，減費降稅回補實業(yè)。

拉長來看，上市公司利潤率有見底回升的態(tài)勢。短期，在經(jīng)濟向下背景下，競爭加劇時會有波動，但中長期趨勢是有利于股東回報的。

價值投資方法

這里面涉及到預期收益率與實現(xiàn)概率，加起來就是組合方法。

一種是高概率，低收益率。

還有一種概率不高，但是盈利量級很高，預期收益率可能賺個10倍以上。

我們的組合方法，是學習巴菲特，要求勝算很高，我的組合中7、8成是勝率很高的，能賺個20%，可能有個別不賺錢或虧損，但也不是踩到大雷那種。

做價值投資，要避免永久性損失，最核心要規(guī)避人性弱點，說說容易，做起來難，知行合一。

核心的邏輯是，便宜買好貨，尋找最好的生意。

最好的生意定義是什么呢？

很深厚的護城河，持續(xù)的成長，優(yōu)秀的管理者， 在合理低估的時候買入。當然，其實持續(xù)的成長很難，也不一定。只要出現(xiàn)靜態(tài)的回報比較高，比如達到，20,30%以上的時候，不一定需要持續(xù)的成長。

當然以前在A股很難出現(xiàn)這種情況，跌到個位數(shù)市盈率就已經(jīng)算是難得，現(xiàn)在也開始有了，比如說跌到8倍PE，沒有增長，靜態(tài)可能12%回報，但這個程度我們也不一定會買，香港市場這種情況比較多。

靜態(tài)回報非常高了，不需要管后續(xù)還會不會增長，不去管后續(xù)這個股票還會不會跌，你只要想明白這個道理。

比如說，你現(xiàn)在1000億市值，每年300億自由現(xiàn)金流，沒有資本支出，那我直接把你收購了，裝到口袋里，30%的年回報，到哪去找？

價值投資為什么有效？

價值投資有效的原因主要有這幾個方面：均值回歸與資本逐利、更多的價值實現(xiàn)手段、好公司的價值持續(xù)創(chuàng)造、價值投資符合投資本質。

首先，價值投資有效的最核心原因是均值回歸及背后的資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識，簡單說，當漲幅過大，價格漲得太高之后，這個標的未來的回報就不夠，潛在投資回報率下降，就吸引不了新的投資者，老的投資者覺得回報率不夠，也會尋找新的回報更豐厚的資產(chǎn)。

一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉。反之，如果價格跌幅過大，內(nèi)在價值遠遠高于價格的時候，未來潛在回報率就會很高，就會吸引越來越多的投資者，當投資者力量超越趨勢投資者力量的時候，走勢就開始反轉了。因此，整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動，多數(shù)時候都在一個標準差之內(nèi)。

做價值投資的人一定要相信均值回歸。

市場是怎么見頂，見底的？比如2007年70倍PE，所有的回報都在指望未來每年經(jīng)濟10個點以上的增長，這是不可能的，GDP怎么可能一直持續(xù)10個點以上速度增長。當時我們就是一路賣，絕不會輕易再買。

比如在2015年大幅下跌時，?？低暤?00億時市值時，我們就一直在買，買了三個月，每天買進。這就是底部，只要有少數(shù)人買，股價就會漲。

其次，我不需要猜測誰來接棒，這個股票、這個公司很好，回報很高，我不用去想誰會來接我的棒，即使沒有人接棒也沒有關系，因為它可能有很高的分紅，公司自己都會回購，自己股票的回報更高，干嘛不買呢？

下一輪投資方向

前一輪紅利已經(jīng)消化差不多了，下一輪社會發(fā)展兩個方向，一是人工智能，二是生物科技。

我們這個市場未來一定是最大的內(nèi)需市場，這個市場的大小非常重要，你的研發(fā)投入，設備投入都要靠大市場來分擔成本，所以相對來講，做制造業(yè)在中國市場，應該講是有非常大的扎實基礎，包括人員匹配問題，基礎設施建設問題。

中國巨量總人口形成的市場，這是巨大規(guī)模效應，制造業(yè)中國一定還會有很多優(yōu)秀的公司不斷的崛起和成長。

加拿大，澳大利亞，成不了制造大國，一個重要原因就是沒有大的內(nèi)需市場。很多產(chǎn)業(yè)是需要巨大市場去做支撐，中國就有這樣的先天條件。

目前來看，有些技術是人家領先，但市場大頭在我們這。從長遠來看，市場的規(guī)模優(yōu)勢可能比技術的領先更加重要。

為什么？舉個例子，很多時候，有的產(chǎn)品并不是做不出來，而是投入不夠，成本太高，尤其是像半導體，規(guī)模化效應特別明顯，現(xiàn)在是有一些瓶頸，但這些瓶頸是不是就不能打破。如果失去大市場，原本很盈利的企業(yè)可能就不盈利了。

我個人相信，只要足夠開放，走正確的道路，我對中國經(jīng)濟未來非常有信心。