2020年10月14日，中國(guó)人民銀行公布9月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款19000億元、社融規(guī)模增34800億元、M2同比增速10.9%。近期信貸增長(zhǎng)重歸溫和，結(jié)構(gòu)上有何變化？M2增速明顯加快是否意味著繳準(zhǔn)壓力的增大？中長(zhǎng)期信貸的走好是否說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的增強(qiáng)？本文將對(duì)金融數(shù)據(jù)中的這三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)闡述。

怎么看待信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)變化：中長(zhǎng)期信貸相對(duì)多增的態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)持續(xù)。9月貸款需求指數(shù)錄得73.50%，相較半年末指數(shù)有所下降，與貸款增速中樞的下移吻合。中長(zhǎng)期信貸增速在年內(nèi)持續(xù)提升，而短期信貸增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月走弱。商業(yè)銀行可能通過(guò)控制票據(jù)融資項(xiàng)目的力度來(lái)調(diào)控總體的信貸增速。目前信貸投放態(tài)勢(shì)較好，部分銀行可能通過(guò)增加貼現(xiàn)息或者增大票據(jù)手續(xù)審查等方式減小票據(jù)貼入，使得銀行業(yè)整體可以通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)項(xiàng)控制信貸額度。由于政策層態(tài)度更傾向于促進(jìn)中長(zhǎng)期社會(huì)融資，我們預(yù)計(jì)商業(yè)銀行年內(nèi)整體信貸額度維穩(wěn)，后市銀行或在有限的信貸額度內(nèi)多投放中長(zhǎng)期信貸。信貸增速維穩(wěn)，怎么看后市社融：預(yù)計(jì)財(cái)政融資仍做主要貢獻(xiàn)。社融口徑下的企業(yè)債券以及非金融企業(yè)股票融資年內(nèi)共增長(zhǎng)約4.7萬(wàn)億元；如果考慮到信貸增長(zhǎng)目標(biāo)以及政府債券凈融資額度，全年社融增量總額或許會(huì)維持在34萬(wàn)億元左右，對(duì)應(yīng)約13.5%的增速水平。同時(shí)四季度仍然剩余大約1.8萬(wàn)億元的政府債券凈融資額度；參考四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及已公布的國(guó)債發(fā)行額度，我們預(yù)計(jì)10月政府債券凈融資額度可能在1.2萬(wàn)億元左右，考慮到去年10月政府債券融資基數(shù)較低，預(yù)計(jì)10月末財(cái)政融資仍將貢獻(xiàn)主要的社融增量。

如何理解M2高增：債券融資高增貢獻(xiàn)總量，財(cái)政行為影響節(jié)奏。2020年新增存款重新多于新增貸款，總體上受債券發(fā)行量高增的提振：社融口徑的政府債券與企業(yè)債券年內(nèi)累計(jì)發(fā)行額超過(guò)去年同期4萬(wàn)億元以上。今年年內(nèi)諸如各項(xiàng)占款、發(fā)行金融債以及現(xiàn)金總量變動(dòng)對(duì)存款影響其實(shí)不大，證券投資項(xiàng)對(duì)存貸款差額貢獻(xiàn)最大，銀行購(gòu)買(mǎi)各類債券貢獻(xiàn)了超過(guò)5萬(wàn)億元的M2。另外，財(cái)政投融資的節(jié)奏也會(huì)影響M2的增長(zhǎng)節(jié)奏。預(yù)計(jì)年內(nèi)法定準(zhǔn)備金繳存壓力較大。由于有大量的債券并非是由金融機(jī)構(gòu)在表內(nèi)持有，而這部分債券并不對(duì)應(yīng)M2創(chuàng)造，因此金融機(jī)構(gòu)信貸收支表內(nèi)的債券投資項(xiàng)增量總額必然會(huì)小于同期債券總發(fā)行量。如果假定年內(nèi)企業(yè)債券項(xiàng)仍需融資約8000億元，考慮到政府債券融資與信貸的增長(zhǎng)以及相關(guān)的各項(xiàng)抵減項(xiàng)后，年內(nèi)剩余的法定準(zhǔn)備金繳存量可能在3000億元以上。更大的準(zhǔn)備金繳存壓力或許意味著資金面更加容易波動(dòng)。

中長(zhǎng)期信貸高增意味著什么：經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在繼續(xù)。當(dāng)前制造業(yè)信貸占比上升，服務(wù)業(yè)信貸占比下降。2020年前三季度基建相關(guān)企業(yè)獲得了占比約34.8%的企業(yè)中長(zhǎng)期信貸，而制造業(yè)中長(zhǎng)貸占比提升了大約5%，服務(wù)業(yè)信貸占比降低了約5%。從信貸投向和經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的關(guān)系來(lái)看，制造業(yè)投資或需更多的融資支持才能轉(zhuǎn)正；服務(wù)業(yè)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或仍需居民服務(wù)消費(fèi)意愿的提升。

債市展望：本文對(duì)與9月金融數(shù)據(jù)相關(guān)的三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。我們預(yù)計(jì)在年內(nèi)中長(zhǎng)期信貸相對(duì)高增的態(tài)勢(shì)維持的背景下，債券融資的高增會(huì)增加年內(nèi)的流動(dòng)性壓力，同時(shí)由信貸支撐的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在進(jìn)行時(shí)。從這個(gè)視角看，10月債券市場(chǎng)還面臨較多利空挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債到期收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)向3.3%左右尋頂。