2020年10月14日，中國人民銀行公布9月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款19000億元、社融規(guī)模增34800億元、M2同比增速10.9%。近期信貸增長重歸溫和，結構上有何變化？M2增速明顯加快是否意味著繳準壓力的增大？中長期信貸的走好是否說明經(jīng)濟增長動能的增強？本文將對金融數(shù)據(jù)中的這三個問題進行詳細闡述。

怎么看待信貸增長的結構變化：中長期信貸相對多增的態(tài)勢預計持續(xù)。9月貸款需求指數(shù)錄得73.50%，相較半年末指數(shù)有所下降，與貸款增速中樞的下移吻合。中長期信貸增速在年內持續(xù)提升，而短期信貸增速已經(jīng)連續(xù)4個月走弱。商業(yè)銀行可能通過控制票據(jù)融資項目的力度來調控總體的信貸增速。目前信貸投放態(tài)勢較好，部分銀行可能通過增加貼現(xiàn)息或者增大票據(jù)手續(xù)審查等方式減小票據(jù)貼入，使得銀行業(yè)整體可以通過票據(jù)貼現(xiàn)項控制信貸額度。由于政策層態(tài)度更傾向于促進中長期社會融資，我們預計商業(yè)銀行年內整體信貸額度維穩(wěn)，后市銀行或在有限的信貸額度內多投放中長期信貸。信貸增速維穩(wěn)，怎么看后市社融：預計財政融資仍做主要貢獻。社融口徑下的企業(yè)債券以及非金融企業(yè)股票融資年內共增長約4.7萬億元；如果考慮到信貸增長目標以及政府債券凈融資額度，全年社融增量總額或許會維持在34萬億元左右，對應約13.5%的增速水平。同時四季度仍然剩余大約1.8萬億元的政府債券凈融資額度；參考四季度國債發(fā)行計劃以及已公布的國債發(fā)行額度，我們預計10月政府債券凈融資額度可能在1.2萬億元左右，考慮到去年10月政府債券融資基數(shù)較低，預計10月末財政融資仍將貢獻主要的社融增量。

如何理解M2高增：債券融資高增貢獻總量，財政行為影響節(jié)奏。2020年新增存款重新多于新增貸款，總體上受債券發(fā)行量高增的提振：社融口徑的政府債券與企業(yè)債券年內累計發(fā)行額超過去年同期4萬億元以上。今年年內諸如各項占款、發(fā)行金融債以及現(xiàn)金總量變動對存款影響其實不大，證券投資項對存貸款差額貢獻最大，銀行購買各類債券貢獻了超過5萬億元的M2。另外，財政投融資的節(jié)奏也會影響M2的增長節(jié)奏。預計年內法定準備金繳存壓力較大。由于有大量的債券并非是由金融機構在表內持有，而這部分債券并不對應M2創(chuàng)造，因此金融機構信貸收支表內的債券投資項增量總額必然會小于同期債券總發(fā)行量。如果假定年內企業(yè)債券項仍需融資約8000億元，考慮到政府債券融資與信貸的增長以及相關的各項抵減項后，年內剩余的法定準備金繳存量可能在3000億元以上。更大的準備金繳存壓力或許意味著資金面更加容易波動。

中長期信貸高增意味著什么：經(jīng)濟修復仍在繼續(xù)。當前制造業(yè)信貸占比上升，服務業(yè)信貸占比下降。2020年前三季度基建相關企業(yè)獲得了占比約34.8%的企業(yè)中長期信貸，而制造業(yè)中長貸占比提升了大約5%，服務業(yè)信貸占比降低了約5%。從信貸投向和經(jīng)濟修復進程的關系來看，制造業(yè)投資或需更多的融資支持才能轉正；服務業(yè)信貸對經(jīng)濟的拉動或仍需居民服務消費意愿的提升。

債市展望：本文對與9月金融數(shù)據(jù)相關的三個問題進行了詳細闡述。我們預計在年內中長期信貸相對高增的態(tài)勢維持的背景下，債券融資的高增會增加年內的流動性壓力，同時由信貸支撐的經(jīng)濟復蘇仍在進行時。從這個視角看，10月債券市場還面臨較多利空挑戰(zhàn)，預計10年期國債到期收益率短期內可能繼續(xù)向3.3%左右尋頂。