近期債市收益率整體呈現(xiàn)下行走勢。由于近期政府債券發(fā)行壓力尚存，工作日安排也較為緊湊，造成月內(nèi)資金利率中樞有所上行。針對后市資金面，預計銀行間流動性所受制約有所減輕，資金利率中樞或邊際下移。從近期債券市場情緒有所回暖看，國債利率尋頂3.3%或已經(jīng)明確，針對后續(xù)交易行情的博弈機會或已出現(xiàn)。

11月國債發(fā)行額預計為5500億元左右，供給壓力溫和。按照去年最后兩個月的國債凈融資的節(jié)奏來估計，11月、12月的國債發(fā)行量約在5500億元以及6000億元左右。年末國債供給壓力相較2019年增加的幅度相對有限，同時如果按照10月國債單期發(fā)行量進行估計，我們預計11月關(guān)鍵期限國債單期發(fā)行量會下降至500-550億元左右。11月地方政府債券發(fā)行量或在4000億元左右，地方債供給壓力相對有限。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，年內(nèi)剩余地方政府債券總計凈融資額約為427億元，剩余凈融資額并不多。預計11月、12月地方債發(fā)行量在4000億、800億左右。當然值得注意的是，11月月內(nèi)地方政府債券到期量更多的集中于前半月，因此地方再融資債券的發(fā)行分布也會對資金面產(chǎn)生影響，應密切關(guān)注地方債發(fā)行計劃。11月政府債券凈融資量減少的同時財政支出將有發(fā)力，預計銀行間資金面獲益于財政投放。從8月與9月數(shù)據(jù)來看，隨著財政支出的不斷提速，近期財政資金的滯留有所減少，使得銀行間對財政資金的需求有所下降。我們預計伴隨著11月財政支出節(jié)奏的加快以及財政收入的回落，財政資金將加快釋放，銀行間資金面也會獲益。

銀行間超儲規(guī)模維持緊平衡狀態(tài)，預計11月資金面仍然易受擾動。從商業(yè)銀行準備金池總規(guī)模來說，目前銀行間流動性總量仍處于緊平衡。我們測算的9月末商業(yè)銀行超儲率大致在1.6%左右的水平。從靜態(tài)推算的角度出發(fā)，截止目前10月月內(nèi)央行共計回收了4500億元流動性，財政凈融資全月預計在7000億元左右，綜合考慮后10月末超儲率或徘徊在1.15-1.25%左右的水平，仍然處于較低的“水位”區(qū)間。結(jié)構(gòu)性存款壓降導致部分中小銀行出現(xiàn)負債缺口。7月結(jié)構(gòu)性存款壓降額更多的由中小行完成。7月至今中小行準備金總額占比已經(jīng)下降了約1%。結(jié)構(gòu)性的負債缺口更多的抬升了部分銀行NCD的融資價格，尤以股份行NCD價格的上行更明顯。預計銀行負債穩(wěn)定性的下降或推升資金面的波動程度。

公開市場到期壓力不大，央行操作預計平穩(wěn)。11月總體的到期壓力大致仍與前三月持平。10月稅期期間央行投放總體顯示克制，但資金面并未明顯趨緊，財政支出多增背景下央行主動調(diào)控的頻率下降。預計11月央行將維持“削峰填谷”， MLF超額續(xù)作將成常態(tài)。

預計11月資金面將邊際有所寬松，對債市的制約將有所減小。11月政府債券供給壓力將有所減輕，更重要的是財政支出的節(jié)奏大概率提速，預計財政資金投放將有增多。預計11月初銀行間超儲總量依舊維持維持緊平衡。11月公開市場到期壓力不大，央行OMO投放預計將“削峰填谷”。綜上所述預計11月資金面邊際有所寬松，DR001中樞會在1.8%-1.9%之間運行，DR007圍繞2.2%中樞波動。前期“低超儲+財政壓力+結(jié)構(gòu)性負債缺口”的三重壓力有所下降；本輪利率的回調(diào)再一次印證了利率尋頂3.3%已經(jīng)明確，針對后續(xù)交易行情的博弈機會或已出現(xiàn)。