核心觀點(diǎn)：四季度公募機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)行為對(duì)行業(yè)配置具有較顯著影響

A股在四季度尤其是11至12月的行情，具有一定的季節(jié)性和可預(yù)測(cè)性：一方面，三季報(bào)披露完畢后，11月至來(lái)年1月市場(chǎng)處于財(cái)報(bào)空窗期；另一方面，公募基金處于年底考核和新年布局的重合期，排名博弈、收益落袋、布局來(lái)年的資金需求相對(duì)特定。復(fù)盤(pán)2010-2019年，Q4上證綜指上漲概率高于前三季；分三個(gè)維度看結(jié)構(gòu)，低估值、價(jià)值股、金融股通常表現(xiàn)較強(qiáng)。隨著公募基金定價(jià)權(quán)的提升，其Q4的調(diào)倉(cāng)行為對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的影響顯著，但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著基金體量的擴(kuò)大，左側(cè)布局的必要性提升，我們認(rèn)為這一季節(jié)性將逐步撫平。今年11-12月，我們預(yù)計(jì)價(jià)值風(fēng)格或強(qiáng)化。

行情復(fù)盤(pán)：Q4行情有一定季節(jié)性，低估值板塊取得相對(duì)收益概率高

復(fù)盤(pán)2010-2019年歷史數(shù)據(jù)，從寬基指數(shù)維度，Q4主要指數(shù)上漲概率高于前三季度，其中滬市(上證綜指表征)上漲概率高于深市(創(chuàng)業(yè)板指表征)、大盤(pán)龍頭(滬市300表征)上漲概率高于中小盤(pán)(中證500表征)。從風(fēng)格維度，呈現(xiàn)出“Q1成長(zhǎng)→Q2消費(fèi)→Q3成長(zhǎng)→Q4金融/周期”的季度性風(fēng)格切換效應(yīng)，Q4金融和周期的風(fēng)格相對(duì)較明顯。從行業(yè)維度，Q4家電、非銀金融、銀行、建材以及建筑等行業(yè)錄得絕對(duì)收益、超額收益(相對(duì)萬(wàn)得全A)的概率均較高(均在60%及以上)。總體來(lái)看，Q4的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征以低估值、價(jià)值股、金融股表現(xiàn)較強(qiáng)為主。

資金復(fù)盤(pán)：Q4杠桿資金/險(xiǎn)資是主要增量資金，2020公募定價(jià)權(quán)相對(duì)提升

2010-2019年Q4的指數(shù)平均表現(xiàn)：金融>周期>消費(fèi)>成長(zhǎng)，拆解四類(lèi)風(fēng)格在Q4的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力：1)金融和周期主要是估值驅(qū)動(dòng)，其中周期是估值驅(qū)動(dòng)、盈利負(fù)貢獻(xiàn)；2)消費(fèi)和成長(zhǎng)則均是盈利驅(qū)動(dòng)、估值均為負(fù)貢獻(xiàn)。對(duì)比三季度，四季度金融和周期通常呈現(xiàn)提估值的現(xiàn)象，而消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊則呈現(xiàn)業(yè)績(jī)消化估值的現(xiàn)象。提估值的背后是資金面的驅(qū)動(dòng)，根據(jù)我們測(cè)算，杠桿資金、險(xiǎn)資通常是Q4增量資金的主要來(lái)源，而險(xiǎn)資偏好低估值藍(lán)籌、兩融余額占比較高的板塊為金融。此外，2020年公募新發(fā)基金是A股增量資金的絕對(duì)主力，預(yù)計(jì)2020Q4公募定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提高。

機(jī)構(gòu)行為：公募機(jī)構(gòu)三種交易博弈行為，分別對(duì)應(yīng)三種策略和風(fēng)格

復(fù)盤(pán)2010-2019年歷史數(shù)據(jù)，公募機(jī)構(gòu)四季度的調(diào)倉(cāng)行為與前三季度A股市場(chǎng)的表現(xiàn)具有負(fù)相關(guān)性，即前三季度股指走跌，公募機(jī)構(gòu)大概率會(huì)選擇加倉(cāng)(博收益)；反之前三季度股指漲幅較大時(shí)，公募機(jī)構(gòu)則四季度進(jìn)行減倉(cāng)的概率較大(保收益)。同時(shí)公募機(jī)構(gòu)的行為或?qū)π袠I(yè)風(fēng)格產(chǎn)生較顯著的影響，我們總結(jié)Q4行業(yè)輪換效應(yīng)大致呈現(xiàn)以下三種情形：1)排名博弈，對(duì)應(yīng)配置估值較低、彈性較好的“期權(quán)”品種；2)收益落袋，對(duì)應(yīng)減倉(cāng)年內(nèi)漲幅較高的板塊，轉(zhuǎn)向估值相對(duì)較低的“穩(wěn)定”品種；3)布局來(lái)年，對(duì)應(yīng)配置符合來(lái)年產(chǎn)業(yè)景氣向上的“動(dòng)量”品種。

展望11-12月：公募調(diào)倉(cāng)行為影響或加大，預(yù)計(jì)價(jià)值風(fēng)格將強(qiáng)化

從市場(chǎng)整體來(lái)看，前三季度大類(lèi)指數(shù)均錄得較可觀的絕對(duì)收益，公募基金整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好；從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，前三季度市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度分化的行情，消費(fèi)、醫(yī)藥及部分制造和科技龍頭表現(xiàn)較好，而大部分個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)較差；從增量資金來(lái)看，前三季度受疫情沖擊、中美關(guān)系、美國(guó)大選等多重因素影響，今年較活躍的北上資金Q3以來(lái)波動(dòng)顯著加大，預(yù)計(jì)Q4隨著美國(guó)大選等事件落地，北向波動(dòng)或回歸常態(tài)。2020年公募資金是A股增量資金的絕對(duì)主力，定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)Q4公募的調(diào)倉(cāng)行為對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的影響或進(jìn)一步加大，對(duì)應(yīng)價(jià)值風(fēng)格或?qū)?qiáng)化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可能與未來(lái)的實(shí)際情況產(chǎn)生偏差；2)超預(yù)期的增量資金因素加劇市場(chǎng)波動(dòng)；3)通脹超預(yù)期導(dǎo)致流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)；4)中美關(guān)系、美國(guó)大選等不確定性因素導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。