今年是“黑天鵝”事件頻發(fā)的一年，受新冠肺炎疫情等因素影響，市場波動劇烈，上市公司面臨的風(fēng)險加劇，開展套期保值業(yè)務(wù)以對沖風(fēng)險的需求增加。據(jù)期貨日報記者不完全統(tǒng)計，截至10月29日，今年共有537家A股上市公司發(fā)布了與套期保值相關(guān)的公告，加上去年11—12月提前公布今年套期保值計劃的45家上市公司，今年參與套期保值的上市公司共有582家，其中不乏“大塊頭”企業(yè)的身影。

1、龍頭企業(yè)積極參與

在上述582家公告開展套期保值業(yè)務(wù)的上市公司中，有112家公司僅進行商品套期保值業(yè)務(wù)，有386家僅進行外匯套期保值業(yè)務(wù)，還有84家公司同時進行商品和外匯套期保值業(yè)務(wù)。

從交易場所來看，上市公司開展商品套期保值業(yè)務(wù)主要在場內(nèi)進行，包括境內(nèi)和境外期貨交易所；開展外匯套期保值業(yè)務(wù)主要在銀行間市場進行，此外，也有部分通過境外交易所實現(xiàn)。

從衍生品工具的產(chǎn)品形態(tài)來看，上市公司開展商品套期保值業(yè)務(wù)運用的工具主要是期貨和期權(quán)；開展外匯套期保值業(yè)務(wù)運用的工具包括遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)、期貨等。

3月4日，云天化發(fā)布了關(guān)于開展期貨套保的公告，涵蓋的品種包括甲醇、動力煤、焦炭、大豆、豆粕、油脂、油料、橡膠、玉米、尿素。值得注意的是，云天化在公告中還表示，為有效降低期貨風(fēng)險，公司擬以期權(quán)為工具，適時開展對以上期貨交易的風(fēng)險對沖。

在公告進行商品套期保值業(yè)務(wù)的上市公司中，多數(shù)公司披露了最高保證金額度的具體金額，其中有9家公司的保證金額度在10億元以上。具體來看，恒力石化位居榜首，額度為90億元；寧德時代位居第二，額度為60億元；榮盛石化排名第三，額度為30億元；美的集團和云南銅業(yè)并列第四，額度均為25億元；云天化排名第六，額度為16.12億元；華孚時尚和恒逸石化并列第七，額度均為15億元；格力電器排名第九，額度為12億元。此外，還有14家公司的額度在5億元至10億元之間，包括恒邦股份、秦安股份、廈門信達、南山鋁業(yè)、公牛集團、浙商中拓、周大生、亨通光電、金一文化、鞍鋼股份、海大集團、通威股份、露天煤業(yè)、正邦科技。

期貨日報記者發(fā)現(xiàn)，商品套期保值額度超過5億元的上市公司有不少都是各個行業(yè)的龍頭公司。例如，恒力石化、榮盛石化和恒逸石化是化工行業(yè)龍頭公司，寧德時代是動力電池行業(yè)龍頭公司，美的集團和格力電器是家電行業(yè)龍頭公司，華孚時尚是色紡紗行業(yè)龍頭公司，公牛集團是民用電工行業(yè)龍頭公司，周大生是珠寶行業(yè)龍頭公司，海大集團是飼料行業(yè)龍頭公司，通威股份是光伏行業(yè)龍頭公司。

2、套保操作可更靈活

服務(wù)實體經(jīng)濟是期貨市場的初心和使命。2019年以來，境內(nèi)衍生品新品種上市步伐顯著加快，部分產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種體系日益完善，極大地便利了企業(yè)進行套期保值操作，期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力增強。

期貨日報記者梳理后發(fā)現(xiàn)，上市公司開展套期保值業(yè)務(wù)的品種涵蓋了境內(nèi)商品衍生品絕大多數(shù)品種。以遠(yuǎn)大控股為例，作為一家大宗商品貿(mào)易公司，其開展套期保值業(yè)務(wù)的品種涵蓋了境內(nèi)期貨市場40多個商品期貨品種，遍布有色金屬、貴金屬、黑色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等板塊。

有色金屬是運行成熟的期貨品種序列。從有色金屬板塊來看，開展相關(guān)品種套期保值業(yè)務(wù)的上市公司共有65家，包括中金嶺南、馳宏鋅鍺、焦作萬方、海爾智家、大洋電機等。

以銅為例，參與銅期貨的上市公司遍布整個銅產(chǎn)業(yè)鏈，既有云南銅業(yè)、銅陵有色、中金嶺南等上游開采和冶煉企業(yè)，也有東方電纜、太陽電纜、楚江新材等中游銅材加工企業(yè)，還包括格力電器、美的集團、海爾、公牛集團等下游終端消費企業(yè)。

“企業(yè)在經(jīng)營過程中不可避免地會遇到價格波動的風(fēng)險，即便企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈里有優(yōu)勢可以保證一定的利潤率，但受價格波動影響，利潤可能被市場所吞噬。在沒有期貨市場之前，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是順周期波動的，當(dāng)價格向不利的方向波動時，即便有訂單也是虧損的，屬于‘靠天吃飯’?！眹栋残牌谪浭紫猩芯繂T車紅云對記者說。

車紅云表示，套期保值對企業(yè)規(guī)避市場價格波動風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)營的作用毋庸置疑，但實際上，企業(yè)在進行套期保值操作的過程中還面臨一些困惑。如果套期保值操作的方向是對的，企業(yè)是可以接受的，但如果看錯方向，面臨的壓力會非常大。例如，今年3月份以后，在我國經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美聯(lián)儲推出無限量QE政策等因素推動下，銅價大幅上漲，冶煉廠如果進行賣出套期保值，在期貨市場上的虧損會非常大，現(xiàn)貨尚未銷售，但在期貨市場上的虧損已經(jīng)提前表現(xiàn)出來，會導(dǎo)致現(xiàn)金流不足的風(fēng)險?！捌髽I(yè)進行套期保值的最大風(fēng)險在于，一旦看錯方向，是否有足夠的保證金來保證期貨頭寸持續(xù)下去，一直持續(xù)到現(xiàn)貨合同結(jié)束。”她認(rèn)為。

車紅云認(rèn)為，企業(yè)套保不應(yīng)當(dāng)機械地進行，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場情況靈活地操作，充分利用市場周期。當(dāng)現(xiàn)貨市場表現(xiàn)良好的時候，企業(yè)實際上沒有必要進行套期保值操作，當(dāng)價格變動有利的時候可以留下一定的風(fēng)險敞口，但這建立在企業(yè)對市場價格進行準(zhǔn)確把握的基礎(chǔ)上。

3、外匯期貨呼聲再起

2019年，我國貨物貿(mào)易進出口總值31.54萬億元人民幣，進出口、出口、進口規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，外貿(mào)依存度（進出口總額/GDP）超過30%。我國是銅、鐵礦石、動力煤、大豆等大宗商品的進口大國，同時也是機電產(chǎn)品、服裝、紡織品的出口大國。隨著我國對外開放的大門越開越大，越來越多的企業(yè)參與到國際競爭中，人民幣匯率的波動給進出口企業(yè)帶來“煩惱”，企業(yè)利用衍生品規(guī)避匯率波動風(fēng)險的需求強烈。

隆基股份是光伏行業(yè)的頭部公司，主營業(yè)務(wù)為單晶硅棒、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2019年，隆基股份營業(yè)收入為328.97億元，同比增長49.62%，其中境外收入占比接近四成。隆基股份去年年底發(fā)布公告稱，鑒于公司出口業(yè)務(wù)的美元、歐元、日元等外幣交易金額日益增加，現(xiàn)階段美元等幣種對人民幣的市場匯率波動較大，為防范并降低外匯匯率及利率波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險，公司及控股子公司與境內(nèi)外金融機構(gòu)擬開展外匯衍生品交易業(yè)務(wù)，品種包括但不限于外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、外匯期權(quán)、結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期、利率掉期、貨幣互換等。

今年，人民幣對美元匯率整體呈現(xiàn)出先抑后揚的走勢。從5月底開始，人民幣對美元即期匯率開始一路上行，10月下旬最高觸及6.63一線，在5個月的時間內(nèi)上漲超過5000個BP，升值幅度約7%，使出口企業(yè)面臨一定的壓力。

據(jù)南華期貨外匯分析師戴朝盛介紹，上市公司規(guī)避匯率波動風(fēng)險的主要方式有境內(nèi)銀行遠(yuǎn)期、期權(quán)以及境外人民幣期貨等。銀行遠(yuǎn)期一直是境內(nèi)企業(yè)主流的避險方式，通常境內(nèi)企業(yè)負(fù)責(zé)應(yīng)對匯率風(fēng)險的是財務(wù)部門，因為遠(yuǎn)期操作相對簡單，對專業(yè)知識要求不高，所以容易得到普及。

“期權(quán)相比遠(yuǎn)期來說更復(fù)雜，但期權(quán)有一個好處是讓企業(yè)有選擇權(quán)，交了期權(quán)費后，有利時企業(yè)可以行權(quán)，不利時則可以不行權(quán)，對企業(yè)比較有吸引力?！贝鞒⒄f。

至于境外人民幣期貨，戴朝盛表示，對企業(yè)最大的吸引力在于成本和靈活性。期貨采用的是場內(nèi)交易，點差會明顯小于境內(nèi)銀行柜臺市場，而且結(jié)匯價和售匯價通常也相比銀行遠(yuǎn)期報價有優(yōu)勢。此外，期貨交易非常靈活，交易時間更長。不過，交易境外人民幣期貨需具備一些基本條件，譬如企業(yè)需要有境外實體去相應(yīng)經(jīng)紀(jì)公司開戶，另外，最好手頭上有些美元頭寸。

據(jù)中信期貨外匯研究員張菁介紹，2015年以來，匯率市場雙向、大幅波動使得越來越多的企業(yè)不再放任匯率敞口，也不再期望通過押注匯率走勢來從中賺取額外的匯兌收益。但也正是由于匯率的波動越來越難把握，企業(yè)對于匯率風(fēng)險管理方面的靈活度要求也更高。特別是在匯率大幅反轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)看反方向后，可以及時離場，不必持續(xù)承擔(dān)虧損。從這個角度看，外匯期貨作為場內(nèi)交易工具，具有交易靈活、流動性好的明顯優(yōu)勢，作為傳統(tǒng)匯率避險工具的一個更為靈活的替代產(chǎn)品，在企業(yè)匯率風(fēng)險管理中的作用也愈加凸顯。

戴朝盛表示，市場對場內(nèi)外匯衍生品期待已久，特別是外匯期貨。目前我國境內(nèi)的外匯體系可以分成銀行間市場和銀行柜臺市場。銀行間市場屬于場內(nèi)交易，但只有一些銀行、外資行、大型集團的財務(wù)公司以及少量券商可以進入，普通企業(yè)只能在柜臺市場跟銀行打交道，成本較高，相對而言也不是太靈活。如果外匯期貨推出的話，企業(yè)就能跟買賣股票一樣對沖匯率風(fēng)險了。“其實，這幾年境外人民幣期貨交易量和持倉量快速增長，也是企業(yè)在境內(nèi)外匯期貨遲遲無法推出的情況下轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外的結(jié)果，部分說明了市場對外匯衍生品的期待?！贝鞒⒄f。

最近幾年，盡管市場對于推出場內(nèi)外匯衍生品的呼聲強烈，但為何遲遲沒有上市呢？在張菁看來，上市外匯衍生品的難點體現(xiàn)在兩方面：一方面，規(guī)模不大、深度不足是當(dāng)前我國外匯市場面臨的一個嚴(yán)峻問題，并且由于實體企業(yè)與居民交易需要基于實需原則，市場參與主體及參與目的較為單一，這可能會出現(xiàn)流動性不足或交易預(yù)期趨同帶來的“羊群效應(yīng)”風(fēng)險；另一方面，外匯衍生品高杠桿特征對參與者的專業(yè)度要求很高，但目前企業(yè)對衍生品的接受程度和掌握程度不一，從事外匯衍生品交易的人才也較為缺乏。

戴朝盛認(rèn)為，上市外匯衍生品的難點主要還是在于匯率的敏感性問題。雖然目前央行已經(jīng)退出常態(tài)化外匯市場管理，且對匯率的波動容忍度也明顯提高，但是在順周期效應(yīng)明顯時，央行還是會出手穩(wěn)定市場，譬如調(diào)整遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和逆周期因子等。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英表示，在金融市場全面開放的背景下，中國期貨市場一定會取得長足的進步?！鞍殡S著人民幣國際化步伐的加快，外匯期貨對境內(nèi)企業(yè)而言是進行風(fēng)險管理的一個非常必要的品種，相信在不久的將來，場內(nèi)外匯衍生品將順利推出?！蓖跫t英說。

4、科學(xué)衡量套保效果

從部分披露套期保值損益情況的上市公司來看，并非所有的公司期貨端都能取得盈利，如何衡量套期保值效果，成為一個繞不開的話題。

7月16日，孚日股份發(fā)布了套期保值虧損的公告。公告稱，經(jīng)公司財務(wù)部門初步測算，截至2020年6月30日，公司在開展棉花期貨合約套期保值過程中，因棉花期貨價格大幅波動導(dǎo)致?lián)p失約2.74億元。

事實上，今年進行套期保值的上市公司關(guān)注度最高的當(dāng)屬秦安股份。今年二三季度，秦安股份先后25次發(fā)布關(guān)于期貨投資進展的公告，前21次連戰(zhàn)連捷，巔峰時累計平倉收益達7.69億元，后4次收益大幅回撤，最終在期貨端實現(xiàn)盈利2.67億元。

王紅英表示，從秦安股份公布的公告來看，秦安股份的確是在進行一種基于供應(yīng)鏈成本管理的套期保值行為。秦安股份在期貨市場上的操作之所以受到市場的廣泛關(guān)注，主要是因為其交易規(guī)模比較大，盈利超出了一般人的想象。正常的套期保值業(yè)務(wù)需要一筆一筆地與現(xiàn)貨的經(jīng)營合同對應(yīng)，而秦安股份期貨交易的頭寸規(guī)模遠(yuǎn)超現(xiàn)貨市場的采購規(guī)模，存在一定的偏差。“因此，在定性為套期保值的前提下，秦安股份在具體的操作過程中存在一定的投機色彩，屬于一種非典型的套期保值行為。”王紅英說。

豫新投資管理（上海）有限公司總經(jīng)理助理陳建威表示，秦安股份今年絕大多數(shù)的操作是正常的套期保值，但確實也有超量買入的投機部分。

企業(yè)如何正確地衡量套期保值的績效呢？在陳建威看來，期現(xiàn)對沖后的結(jié)果是評價企業(yè)套期保值效果的唯一正確方法。企業(yè)最合適的做法是，采納財政部發(fā)布的《會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》，對套期保值進行財務(wù)處理，在每個財務(wù)記賬期都必須對期貨端損益和現(xiàn)貨端損益進行對沖，確定套保效率，這樣能夠規(guī)范套保效果評價問題?！拔词褂锰灼跁嫷钠髽I(yè)，也應(yīng)該按期現(xiàn)對沖后的結(jié)果評價套保效果，否則，套保很容易變成投機。”陳建威認(rèn)為。