今年前兩個(gè)季度，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期高度一致，但從10月份開(kāi)始，觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧：一是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正延續(xù)復(fù)蘇的狀況，二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有過(guò)熱跡象，三是經(jīng)濟(jì)正在筑頂。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的分歧？其后的判斷依據(jù)是什么？本文梳理了疫情以來(lái)宏觀復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)的基本事實(shí)，并在此過(guò)程中分析不同觀點(diǎn)背后對(duì)應(yīng)的分歧和政策條件，希望能夠幫助厘清當(dāng)下宏觀討論中的焦點(diǎn)問(wèn)題。

過(guò)去兩個(gè)季度里，市場(chǎng)對(duì)宏觀復(fù)蘇的判斷具有非常強(qiáng)的一致性。近期，10月主要宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，有一些超預(yù)期的地方，如投資再次回升，但更多宏觀指標(biāo)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，如出口保持強(qiáng)勁、消費(fèi)復(fù)蘇依然緩慢、通脹偏低等。

宏觀還是那個(gè)宏觀，但宏觀判斷走到了十字路口，市場(chǎng)觀點(diǎn)開(kāi)始出現(xiàn)顯著分歧。針對(duì)10月宏觀數(shù)據(jù)的解讀，目前至少有三類觀點(diǎn)，分別對(duì)應(yīng)了不同的周期判斷。一是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正延續(xù)復(fù)蘇的狀況，二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有過(guò)熱跡象，三是經(jīng)濟(jì)正在筑頂。

為什么同樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有完全不同的理解？特別是在過(guò)去兩個(gè)季度大家對(duì)復(fù)蘇高度一致的預(yù)期下，突然出現(xiàn)了觀點(diǎn)分歧。這是一個(gè)非常有意思的變化。表面上看是觀點(diǎn)的差異，實(shí)際上反映了不同的判斷依據(jù)和邏輯。

本文試圖梳理疫情以來(lái)宏觀復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)的基本事實(shí)，并在此過(guò)程中指出不同觀點(diǎn)背后對(duì)應(yīng)的分歧和政策條件。本文無(wú)意為當(dāng)下的宏觀討論貢獻(xiàn)新的觀點(diǎn)，而是希望通過(guò)梳理觀點(diǎn)背后的分歧，將宏觀討論聚焦到更具體的問(wèn)題上，與所有研究者一起共同加深對(duì)宏觀本身的理解。

基本事實(shí)一

政策力量在本輪信用擴(kuò)張中扮演重要角色

政策力量在本輪信用擴(kuò)張中有三點(diǎn)體現(xiàn)：

一是寬松的貨幣政策。疫情爆發(fā)之后，全球各大央行都實(shí)施了相當(dāng)寬松的貨幣政策，中國(guó)也不例外。就中國(guó)來(lái)說(shuō)，這種寬松既體現(xiàn)在價(jià)（利率）上，也體現(xiàn)在量（社融）上。這為宏觀復(fù)蘇提供了必要條件，并支撐起新一輪的快速信用擴(kuò)張。二是大幅增加的政府債券融資。2020年三類政府債券的融資規(guī)模比去年增加了3.6萬(wàn)億。三是對(duì)中小微企業(yè)和制造業(yè)的支持性信貸政策。居民經(jīng)營(yíng)貸款比去年增加了8300億，這部分主要對(duì)應(yīng)了個(gè)體工商戶和小微企業(yè)法人用自有房產(chǎn)抵押獲得的經(jīng)營(yíng)貸款。工業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期比歷史均值水平增加了接近1萬(wàn)億。這些支持性的信貸不僅增量足夠大，占了社融增量的60%以上，而且價(jià)格也足夠便宜，普遍低于LPR水平。

政策確實(shí)很重要，但本輪擴(kuò)張中政策力量究竟有多重要，決定了政策逐漸退出后信用擴(kuò)張的動(dòng)力，這是第一個(gè)分歧。

如果政策起到的是核心作用，那么結(jié)合過(guò)去兩個(gè)季度的復(fù)蘇力度，應(yīng)該說(shuō)來(lái)自市場(chǎng)自發(fā)性的擴(kuò)張動(dòng)力顯然是不足的。這可以從消費(fèi)、居民消費(fèi)貸款和制造業(yè)投資等方面看出端倪。果真如此，未來(lái)隨著政策逐步回歸正常，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力就會(huì)顯現(xiàn)。

反過(guò)來(lái)，如果政策力量是輔助作用，市場(chǎng)觸底反彈才是核心力量，那么接下來(lái)的復(fù)蘇就具有一定的持續(xù)性。按照過(guò)往的歷史規(guī)律，這種持續(xù)性將至少持續(xù)兩個(gè)季度以上，在2021年中之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)看到明顯的下行趨勢(shì)，更不會(huì)有下行壓力。

基本事實(shí)二

房地產(chǎn)表現(xiàn)出了強(qiáng)大韌性

理解今年宏觀表現(xiàn)，至少要抓住兩個(gè)主線，一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是出口。如果回過(guò)頭去看疫情發(fā)生之初市場(chǎng)對(duì)宏觀的諸多判斷，可以說(shuō)這兩個(gè)方面的表現(xiàn)是完全且大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期。

疫情以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出了超強(qiáng)的韌性，成為支撐總需求的關(guān)鍵。目前到年底只剩不到兩個(gè)月的時(shí)間，如果不出現(xiàn)極端情況，按照現(xiàn)有的增速趨勢(shì)做簡(jiǎn)單外推，今年房地產(chǎn)投資增速應(yīng)該在7.5%-8%，新開(kāi)工和銷售面積跟2019年基本持平。這些數(shù)據(jù)與2019年底的市場(chǎng)預(yù)期基本一致，那時(shí)根本不可能會(huì)預(yù)期到疫情這種極端事件。換句話說(shuō)，新冠疫情對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)沒(méi)有產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響。這種韌性不僅直接穩(wěn)定了總需求，還為地方政府提供了充足的賣(mài)地收入，讓地方政府能夠更好應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的財(cái)政收支壓力。

在貨幣政策收緊、強(qiáng)化對(duì)房企債務(wù)規(guī)模管控的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)能否保持如此韌性，這是目前宏觀判斷面臨的第二個(gè)分歧。政策面雖然對(duì)房地產(chǎn)并不友好，但市場(chǎng)也提出了繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)保持樂(lè)觀的理由。第一，未來(lái)可能出現(xiàn)竣工加速，替代新開(kāi)工成為支持房地產(chǎn)投資的動(dòng)力。第二，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)促銷來(lái)穩(wěn)住銷售，通過(guò)加快銷售回款來(lái)對(duì)沖緊縮政策效應(yīng)。

這兩個(gè)理由都有道理，但也有值得商榷之處，確定性并沒(méi)有那么高。比如，竣工面積的長(zhǎng)序列歷史數(shù)據(jù)并不能跟房地產(chǎn)投資較好對(duì)應(yīng)起來(lái)，未來(lái)竣工加速的概率較大，但不能直接對(duì)應(yīng)到房地產(chǎn)投資層面。再比如，2018年以來(lái)，居民新增消費(fèi)貸款就是邊際收縮的趨勢(shì)，今年以來(lái)居民的新增消費(fèi)貸款比去年是凈減少4300億，這都不是居民能夠積極加杠桿買(mǎi)房的信號(hào)。回溯歷史數(shù)據(jù)，也從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)在貨幣政策邊際收緊的階段，居民反而開(kāi)始加杠桿的情況。

基本事實(shí)三

出口非常強(qiáng)勁且大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期

疫情之初，市場(chǎng)對(duì)出口的判斷普遍參照2009年的情景進(jìn)行模擬，當(dāng)時(shí)中國(guó)全年出口萎縮了近四分之一，出口行業(yè)可謂哀鴻遍野。即使是對(duì)出口最樂(lè)觀的判斷，也無(wú)非是考慮到匯率、落實(shí)中美貿(mào)易協(xié)議等等因素，認(rèn)為今年的出口不會(huì)像2009年一樣差，但也好不到哪里去。

2020年1-10月份，中國(guó)出口金額已經(jīng)跟去年同期持平，當(dāng)月出口同比增速在6月就已經(jīng)回正，10月份達(dá)到11.4%，這是2019年3月以來(lái)的最高點(diǎn)。根據(jù)我們的微觀企業(yè)調(diào)研情況，目前大部分出口行業(yè)的訂單已經(jīng)完全恢復(fù)到過(guò)往水平，部分企業(yè)的生產(chǎn)訂單甚至排到了明年6月份。集裝箱價(jià)格也出現(xiàn)暴漲，美西線的運(yùn)價(jià)翻了幾倍，這里有一些供給層面的因素，但旺盛的需求才是決定性的。

事后來(lái)看，今年出口超預(yù)期的邏輯非常清晰。

供給層面，疫情直接影響到全球其他國(guó)家的生產(chǎn)供應(yīng)體系，許多國(guó)家的產(chǎn)能得到顯著壓制，尤以新興經(jīng)濟(jì)體為甚。疫情初期，像口罩、防護(hù)服這類的防疫產(chǎn)品，只有中國(guó)具備了供應(yīng)世界的生產(chǎn)能力。大量訂單開(kāi)始涌向中國(guó)，從三季度開(kāi)始，出口行業(yè)一片紅火。最終的結(jié)果就是，中國(guó)在全球的出口份額快速增加，且突破了歷史新高。6月，中國(guó)在全球24個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的出口份額一度達(dá)到16.2%。

需求層面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體第一時(shí)間采取了極度寬松的貨幣政策和遠(yuǎn)高于2008年的財(cái)政刺激。最主要的是美國(guó)采取的巨額財(cái)政刺激，直接向居民部門(mén)發(fā)放財(cái)政資金，成功穩(wěn)住了美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)，也穩(wěn)住了中國(guó)出口中最關(guān)鍵的一部分。

出口回暖有助于制造業(yè)投資的修復(fù)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這種刺激效應(yīng)大概會(huì)領(lǐng)先一年左右。因此，出口能否持續(xù)回升是決定未來(lái)半年到一年內(nèi)宏觀表現(xiàn)的另一個(gè)關(guān)鍵。

從現(xiàn)有的信息來(lái)看，即使疫苗能夠盡快投產(chǎn)，還要經(jīng)受產(chǎn)能投產(chǎn)、疫苗分配、效果觀察等多個(gè)步驟，這些都需要時(shí)間。即使是最樂(lè)觀的預(yù)期，從疫苗問(wèn)世到國(guó)外經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)常態(tài)也要半年以上的時(shí)間。換言之，疫情對(duì)供給的限制很難在未來(lái)一到兩個(gè)季度內(nèi)消失。面對(duì)秋冬二次疫情，在疫苗無(wú)法全面發(fā)揮作用的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家只能再次實(shí)施新的經(jīng)濟(jì)封鎖，并表示會(huì)推出新一輪的財(cái)政刺激。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)早已參與這次預(yù)期的狂歡。如果新一輪財(cái)政刺激能夠如期兌現(xiàn)，在規(guī)模和刺激方式上符合市場(chǎng)預(yù)期，資本市場(chǎng)的狂歡就不會(huì)停止。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，國(guó)外總需求能夠穩(wěn)住，出口理應(yīng)會(huì)延續(xù)當(dāng)前的強(qiáng)勁趨勢(shì)。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的第二輪財(cái)政刺激計(jì)劃是接下來(lái)市場(chǎng)最重要的觀察點(diǎn)之一。

基本事實(shí)四

基建不及預(yù)期  消費(fèi)復(fù)蘇緩慢

過(guò)去二十年里，基建投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一直扮演著重要角色。2009年和2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都面臨了巨大的下行壓力，當(dāng)時(shí)都是基建率先發(fā)力，然后是房地產(chǎn)投資，最終帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2018年二季度，中國(guó)開(kāi)始規(guī)范地方政府融資，防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致基建增速斷崖式下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力突然就大了。

疫情之初，市場(chǎng)對(duì)今年的基建投資寄予厚望，普遍預(yù)測(cè)全年基建投資增速要在10%左右，甚至可能達(dá)到15%。2020年1-10月，基建投資累計(jì)同比只有3.2%，全年大概能到5%左右，這顯著低于之前的預(yù)期。

這種反差實(shí)際上隱含在了今年的財(cái)政安排中。雖然今年的財(cái)政預(yù)算赤字達(dá)到歷史最大規(guī)模，但主要是為了彌補(bǔ)財(cái)政收入的缺口，判斷財(cái)政是否積極要看財(cái)政支出的增速。2020年，中國(guó)財(cái)政預(yù)算支出的增速是3.4%，這1994年以來(lái)的最低值，如果把政府性基金支出加進(jìn)去，增速大概在9.3%，也是近年的低點(diǎn)。在支出方面，主要圍繞“六穩(wěn)六保”安排財(cái)政資金，真正流向基建領(lǐng)域的增量資金相對(duì)有限，這在一定程度上限制了財(cái)政乘數(shù)的發(fā)揮。

不及預(yù)期的基建投資與融資模式的轉(zhuǎn)變也有一定關(guān)系。近年來(lái)，專項(xiàng)債已經(jīng)成為基建投資的重要融資工具，但它要求要對(duì)應(yīng)有現(xiàn)金流的基建項(xiàng)目，確保債務(wù)的可持續(xù)性。這實(shí)際上忽略了基建結(jié)構(gòu)的變化，即缺乏現(xiàn)金流的“公益、準(zhǔn)公益”類基建項(xiàng)目占了基建投資的大頭。結(jié)果就是專項(xiàng)債能夠?qū)?yīng)的項(xiàng)目并不多，地方普遍面臨“專項(xiàng)債缺項(xiàng)目、發(fā)不了專項(xiàng)債的項(xiàng)目又缺資金”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。與此同時(shí)，專項(xiàng)債的發(fā)行額度一旦確定，發(fā)行節(jié)奏就會(huì)受到相關(guān)部門(mén)的管理考核，在相應(yīng)時(shí)間內(nèi)必須完成發(fā)行，于是就出現(xiàn)了“先發(fā)債后立項(xiàng)、資金等項(xiàng)目”等現(xiàn)象，這進(jìn)一步降低了財(cái)政資金的使用效率。

總體來(lái)看，基建投資雖然發(fā)揮了穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，但不是今年成為主要的加分項(xiàng)。2021年，基建投資會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)而成為減分項(xiàng)，這是宏觀研判的第三個(gè)分歧。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，政府部門(mén)的債務(wù)規(guī)模大幅擴(kuò)張，這顯然不可持續(xù)。接下來(lái)，雖然不至于出現(xiàn)所謂的財(cái)政懸崖，財(cái)政支出仍將保持一定的力度，但在邊際上放緩是大概率事件?？紤]到這些因素，未來(lái)基建投資要想繼續(xù)保持目前不溫不火的狀態(tài)，實(shí)際上有一定難度。

雖然基建投資會(huì)面臨諸多負(fù)面因素，積極因素也不可忽視。2021年是十四五的開(kāi)局之年，5G為代表的新基建、舊城改造等基建投資需求仍值得關(guān)注，重點(diǎn)是這部分的量級(jí)究竟能有多大。如果新增的基建需求足夠大，能夠?qū)_傳統(tǒng)基建的邊際減少，基建投資對(duì)宏觀的影響就是偏中性的。

與基建投資相比，市場(chǎng)對(duì)居民消費(fèi)的復(fù)蘇預(yù)期一直都不是很樂(lè)觀。到2020年8月，社會(huì)零售總額的當(dāng)月值才恢復(fù)到去年的水平，全年來(lái)看社會(huì)零售總額大概率是負(fù)增長(zhǎng)。服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)的相對(duì)更慢，直到9月才恢復(fù)到去年同期水平。耐用品消費(fèi)復(fù)蘇并不慢，主要體現(xiàn)為汽車(chē)和通訊電子設(shè)備這兩個(gè)行業(yè)。這兩個(gè)行業(yè)具有典型周期特征，大約2-3年是一輪周期。2019年四季度，汽車(chē)和通訊行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入新一輪復(fù)蘇周期，疫情打亂了復(fù)蘇節(jié)奏，但沒(méi)有改變周期復(fù)蘇的趨勢(shì)。這也是支撐消費(fèi)復(fù)蘇至今的重要因素。

消費(fèi)復(fù)蘇整體偏慢，這反映出居民可支配收入并沒(méi)有出現(xiàn)顯著改善，居民部門(mén)的收入現(xiàn)金流并不足以支撐較快的消費(fèi)支出增速。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，消費(fèi)正逐漸接替投資，成為推動(dòng)宏觀持續(xù)復(fù)蘇的新動(dòng)力。這一判斷實(shí)質(zhì)上依賴于居民部門(mén)的可支配收入能夠快速改善，而居民可支配收入的改善又跟經(jīng)濟(jì)的名義增速密切相關(guān)，將消費(fèi)視為新的復(fù)蘇動(dòng)力，不免有循環(huán)論證的嫌疑。

在消費(fèi)缺乏內(nèi)生動(dòng)力的情況下，政策的支持作用尤為關(guān)鍵。2009年為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)首次實(shí)施了汽車(chē)下鄉(xiāng)政策，為農(nóng)村居民購(gòu)車(chē)提供消費(fèi)補(bǔ)貼，為盤(pán)活汽車(chē)市場(chǎng)起到了關(guān)鍵作用。11月18日的國(guó)務(wù)院會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進(jìn)消費(fèi)，并給出了“新一輪汽車(chē)下鄉(xiāng)”、“鼓勵(lì)家居消費(fèi)”等具體政策方向。最終的政策效果取決于財(cái)政撥款規(guī)模和相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，如果財(cái)政平均補(bǔ)貼規(guī)模夠能夠達(dá)到2009年的水平，也就是10%左右，且不顯著增加地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，那么在耐用品消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)新一輪的快速?gòu)?fù)蘇就是值得期待的。

綜上，當(dāng)前市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異可以轉(zhuǎn)化為對(duì)“三個(gè)分歧，兩類政策”的判斷，這些判斷的不同組合形成了對(duì)明年宏觀的觀點(diǎn)。這樣有助于厘清宏觀討論的焦點(diǎn)問(wèn)題，將討論推向更深的程度。當(dāng)然，所有的觀點(diǎn)都要隨著現(xiàn)實(shí)的變化不斷修正，分歧可能會(huì)轉(zhuǎn)化成新的共識(shí)，而新的分歧又會(huì)出現(xiàn)。這恰是宏觀研究的魅力所在。  

(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)