1 白銀基本知識(shí)

1.1 白銀的理化特性：性質(zhì)優(yōu)良，儲(chǔ)量稀少

銀（Ag）是白色、有光澤的金屬，其質(zhì)地柔軟，同時(shí)擁有良好的柔韌性和延展性，還是導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性最好的金屬。

銀的化學(xué)性質(zhì)不活潑，不與氧作用，長(zhǎng)久暴露在空氣中，和空氣中的硫化氫化合，表面變成黑色，形成黑色的硫化銀。常溫下，鹵素能與銀緩慢地化合，生成鹵化銀。銀不與稀鹽酸、稀硫酸和堿發(fā)生反應(yīng)，但能與氧化性較強(qiáng)的酸（濃硝酸和濃鹽酸）作用。

銀在地殼中的含量很少，僅占 1×10-5%，在自然界中有單質(zhì)的自然銀存在，但主要是化合物狀態(tài)。從銀礦中提取銀采用氰化法，即用稀氰化鈉處理硫化物礦，銀轉(zhuǎn)化為可溶性的銀氰化鈉，加入鋅粉，還原成銀。大約有 75%的金屬銀來(lái)自銅、鉛冶煉中的陽(yáng)極泥，它用濃硫酸處理，可轉(zhuǎn)化為硫酸銀，再用銅將其還原為金屬銀。含銀較多的還有廢定影液，可先將其中的銀沉淀為硫化銀，然后用鋅粉置換得金屬銀。進(jìn)一步提純需要用電解精煉。

1.2 白銀的主要用途：工業(yè)屬性與貴金屬屬性并存

白銀的優(yōu)異特性使白銀具備工業(yè)金屬屬性：在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，銀除了是各種銀器和首飾的主要材料之外，還因優(yōu)良的導(dǎo)電導(dǎo)熱等特性在電子、化工、醫(yī)藥行業(yè)中廣泛應(yīng)用。在大多數(shù)行業(yè)中，白銀的應(yīng)用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技術(shù)行業(yè)。例如，白銀在電子行業(yè)中得到廣泛的應(yīng)用，尤其在導(dǎo)體、開(kāi)關(guān)、觸點(diǎn)和保險(xiǎn)絲上。白銀還可用于厚膜漿料，網(wǎng)孔狀和結(jié)晶狀的白銀可以作為化學(xué)反應(yīng)的催化劑。

白銀的稀有性使白銀具備貴金屬屬性：銀在自然界的含量很低，僅比金平均高約為 20～30 倍。作為世界上最古老的貨幣之一，白銀甚至在黃金之前就充當(dāng)價(jià)值尺度的角色。銀幣曾經(jīng)作為銀本位制國(guó)家的法定貨幣，盛行一時(shí)。但隨著貨幣制度改革、信用貨幣的產(chǎn)生，銀幣逐漸退出流通領(lǐng)域。即使現(xiàn)在人們不再使用白銀作為貨幣，白銀也仍然具有較高的收藏價(jià)值和保值功能。目前，鑄造的銀幣主要是投資銀幣和紀(jì)念銀幣。

2 白銀供應(yīng)

2.1 全球儲(chǔ)量：美洲為主，歐亞為輔

據(jù)美國(guó)地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年全球白銀儲(chǔ)量約為 56 萬(wàn)噸，且主要分布在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國(guó)等國(guó)家，儲(chǔ)量前 7 位的國(guó)家占據(jù)全球約 78%的白銀儲(chǔ)量，集中度較高。其中，秘魯、波蘭、澳大利亞和中國(guó)的白銀儲(chǔ)量分別為 12 萬(wàn)噸、10 萬(wàn)噸、9 萬(wàn)噸和 4.1 萬(wàn)噸；全球占比分別為 21.4%、17.9%、16.1%和 7.3%。世界規(guī)模前 30的銀礦，有 12 座在南美，12 座在北美，其他分布在亞洲（3 座），歐洲（2 座）和澳大利亞（1 座）。

2.2 全球供應(yīng)：穩(wěn)定供應(yīng)，逐步增長(zhǎng)

據(jù)美國(guó)地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年全球白銀產(chǎn)量 2.7 萬(wàn)噸，同比上升 0.4%。墨西哥、秘魯和中國(guó)分列最大產(chǎn)銀國(guó)前三位，分別產(chǎn)銀 6300 噸、3800 噸和 3600 噸，分別占全世界產(chǎn)銀量的 23.3%、14.1%和 13.3%。其中，秘魯?shù)你y礦產(chǎn)量呈逐年下降趨勢(shì)，這主要是該國(guó)最大的初級(jí)銀礦 Uchucchacua 暴雨和罷工直接導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑。而波蘭由于本身的白銀儲(chǔ)量就位居世界第二，近年來(lái)白銀開(kāi)采能力增強(qiáng)，白銀產(chǎn)量逐年上升，2019 年白銀產(chǎn)量位居世界第四，達(dá)到 1700 噸，同比上升 15.6%。雖然中國(guó)的白銀儲(chǔ)量只占世界的 7.3%（2019 年），但是白銀產(chǎn)量卻達(dá)到 13.3%（2019 年），且連續(xù)兩年上升，其原因主要是近兩年上游企業(yè)不斷收購(gòu)礦山，補(bǔ)強(qiáng)原料自給；中游項(xiàng)目漸次達(dá)產(chǎn)，持續(xù)提升產(chǎn)能；國(guó)有資金也在逐步入場(chǎng)，助力銀礦保有企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，提高產(chǎn)量。

2.3 供應(yīng)結(jié)構(gòu)：礦山銀為主，再生銀為輔

白銀的供應(yīng)方式有四種，其中最主要的兩種是礦山銀（81.76%，2019 年）和再生銀（16.61%，2019 年），除此之外還有政府出售和套期保值需求（共 1.63%，2019 年）。2019 年，全球礦山銀供應(yīng)量為 8.4 億盎司，同比下降 1.3%；再生銀供應(yīng)量 1.7 億盎司，同比上升 1.3%。2020 年預(yù)計(jì)的礦山銀供應(yīng)量將會(huì)降低至 8 億盎司，同比下降 4.6%。受疫情、暴雨及罷工等多因素的影響導(dǎo)致全球礦山銀產(chǎn)量出現(xiàn)顯著下滑的趨勢(shì)。

再生銀與礦山銀的供應(yīng)來(lái)源有著略微的區(qū)別。再生銀的主要來(lái)源是工業(yè)的銀廢料以及銀飾和銀器的熔煉回收。2019 年，北美洲供應(yīng)再生銀 0.57 億盎司，占全球再生銀供應(yīng)的 33.8%，同比上升 4.0%；東亞和歐洲也是再生銀的主要供應(yīng)區(qū)域，分別供應(yīng) 24.6%和 24.4%的再生銀（2019 年）；除此之外，中東地區(qū)雖然幾乎沒(méi)有供應(yīng)礦山銀，但是卻有 3.4%的再生銀供應(yīng)。而 2020 年預(yù)計(jì)的再生銀供應(yīng)量將會(huì)繼續(xù)增加，這主要是由于工業(yè)用銀的增加以及更高白銀價(jià)格推動(dòng)珠寶和銀器廢料供應(yīng)的增長(zhǎng)。人們選擇出售銀器換取現(xiàn)金，這些銀器部分將會(huì)被重新熔煉為再生銀。

3 白銀需求

白銀的實(shí)物需求主要由工業(yè)用銀（電子電器、光伏、攝影和電力電池等）、首飾用銀（銀器、銀飾）以及投資用銀（銀幣銀條）組成。世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2019 年的世界白銀總需求量為 9.92 億盎司，其中工業(yè)用銀占據(jù) 5.45 億盎司，占比 54.9%，同比下降 0.2%，已經(jīng)連續(xù)四年下降；首飾用銀（銀器和銀飾）2.42 億盎司，占比 26.3%，同比下降 7.39%；投資用銀 2.16 億盎司，占比 18.8%，同比上升 12.3%，已經(jīng)連續(xù)四年增加。

3.1 工業(yè)用銀：最大的白銀需求構(gòu)成

（1）銀漿

銀漿系由高純度的（99.9%）金屬銀的微粒、粘合劑、溶劑、助劑所組成的一種機(jī)械混和物的粘稠狀的漿料。導(dǎo)電銀漿對(duì)其組成物質(zhì)要求是十分嚴(yán)格的。其品位的高低、含量的多少，以及形狀、大小對(duì)銀漿性能都有著密切關(guān)系。

銀漿一般應(yīng)用在電阻、電感、電容的陶瓷元件中，燒結(jié)后作為內(nèi)、外電極適用。電子元件行業(yè)里大量使用銀漿做點(diǎn)電極漿料，根據(jù)電子元件產(chǎn)品特點(diǎn)，銀含量、陶瓷添加劑以及流變特性很重要。

值得一提的是，在銀漿和其它電子材料行業(yè)，國(guó)產(chǎn)的銀漿所占市場(chǎng)分額很小，而且品質(zhì)和利潤(rùn)都屬于低端。其中大部分份額被美國(guó)，日本的品牌所霸占。隨著歐盟無(wú)鹵標(biāo)準(zhǔn)推行，越來(lái)越多的客戶(hù)需要對(duì)產(chǎn)品不含鹵素。這個(gè)技術(shù)壁壘導(dǎo)致國(guó)外廠(chǎng)商基本控制高端市場(chǎng)。目前江蘇納為的 FP201 成功打破這一壟斷。

（2）鍍銀

鍍銀由英國(guó)的 G．Flikingtom 于 1838 年發(fā)明，此后為美國(guó) S．Smith 所改進(jìn)。起初用于餐具、首飾等的電鍍上。后來(lái)隨著電子工業(yè)的進(jìn)步和發(fā)展，鍍銀成為重要的電子功能性鍍層，在印制板、接插件、波導(dǎo)等電子和通信產(chǎn)品中扮演重要角色，也是電鑄功能性制品或工藝制品的重要鍍種。

鍍銀層比鍍金價(jià)格便宜得多，而且具有很高的導(dǎo)電性，光反射性和對(duì)有機(jī)酸和堿的化學(xué)穩(wěn)定性，故使用面比黃金廣得多。早期主要用于裝飾品和餐具上，近來(lái)在飛機(jī)和電子制品上的應(yīng)用越來(lái)越多。

（3）銀合金

鈀銀合金：鈀銀合金是以鈀為基添加銀的二元合金。鈀和銀可無(wú)限互溶，形成連續(xù)固溶體，具有強(qiáng)烈吸氫能力和選擇性透氫能力，經(jīng)其過(guò)濾的氫純度可達(dá)到 99.99999%。合金在室溫下具有良好的抗氧化性，在高溫下隨鈀含量增加抗氧化能力亦隨之提高，在含硫氣氛中不變色，能為硝酸溶解和氰化物腐蝕。原子比（H/Me）0.37～0.70。熔點(diǎn)1280～1475℃。密度 11.2～11.5g/cm3?？估瓘?qiáng)度 304～385MPa。維氏硬度 736～883MPa。合金可用作弱電接點(diǎn)、精密電阻絲、高純氫凈化材料、電子漿料和電子工業(yè)用釬料等。

銀鎳合金：銀鎳合金是銀基添加鎳的二元合金。在固態(tài)，銀和鎳幾乎不互溶。合金的導(dǎo)電導(dǎo)熱性能良好，強(qiáng)度高，抗電弧、抗金屬轉(zhuǎn)移、抗侵蝕能力高，耐磨性好。用粉末冶金法制造。延展性能良好。如加氧化銅或氧化錫，可進(jìn)一步提高抗熔焊性。廣泛用于低壓電器中，如速度控制器、電壓調(diào)節(jié)器、汽車(chē)起動(dòng)開(kāi)關(guān)、空氣斷路器、磁力起動(dòng)器、重負(fù)荷繼電器和振動(dòng)整流器接點(diǎn)等。

鎢銀合金：鎢銀合金是由鎢和銀所組成的合金，含銀量為 30％～70％。其制取方法和鎢銅合金相同。和鎢銅合金相比，鎢銀合金的導(dǎo)電導(dǎo)熱性、塑性和抗氧化性更好，而強(qiáng)度、硬度相對(duì)較低，低格較高。此類(lèi)合金的應(yīng)用與鎢銅合金也比較相近，鎢銀合金曾作為固體火箭的噴管喉襯。在電器開(kāi)關(guān)上，鎢銀合金更多用于較低電壓的斷路器、自動(dòng)開(kāi)關(guān)、接觸器等要求抗氧化性好，導(dǎo)電導(dǎo)熱性更高，觸頭尺寸較小，開(kāi)閉操作頻繁的場(chǎng)合。

（4）銀觸點(diǎn)

銀觸點(diǎn)廣泛指的是電子電器的斷開(kāi)和閉合時(shí)，進(jìn)行相互分離和接觸的交點(diǎn)。由于金屬導(dǎo)體端子在接觸的瞬間容易產(chǎn)生瞬間的發(fā)熱和火花，促使其接觸點(diǎn)在使用的多頻率過(guò)程中，容易產(chǎn)生氧化和電解，故而將其接觸點(diǎn)加大加厚，或是采用高分子金屬制造（以銅和銀兩種材料為多）。于是，便將這個(gè)以高分子金屬制成的接觸點(diǎn)，或是以同種材料加大加厚的點(diǎn)稱(chēng)為銀觸點(diǎn)。銀觸點(diǎn)廣泛應(yīng)用在電子電器的生產(chǎn)，如開(kāi)關(guān)、繼電器和導(dǎo)電線(xiàn)路中的交點(diǎn)支點(diǎn)等，主要運(yùn)用鉚銀點(diǎn)機(jī)將其鉚接在各配件的端子上。

3.2 工業(yè)白銀的下游行業(yè)：電子為主，光伏增長(zhǎng)迅速

（1）光伏

光伏電池的制造中需要用到大量的銀，銀在光伏電池中的用途是將太陽(yáng)能反射到利用鹽發(fā)電的集熱器中。與其他用途相比，用于制造光伏電池的用銀量更大。制造一部手機(jī)所需要的電子電器大約需要 200-300 毫克的銀，筆記本電腦則需要 750 毫克-1.25克白銀，但是建造一個(gè)光伏電池卻需要大約 20 克的銀。

2019年，世界光伏產(chǎn)業(yè)的白銀總需求量為0.99億盎司，占世界所有白銀需求10.0%，同比去年增長(zhǎng) 6.7%，2012 年-2019 年的年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 8.7%，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其原因主要是近年世界光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，尤其是我國(guó) 2016 年《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的推出，帶來(lái)一波光伏產(chǎn)業(yè)的巨大機(jī)遇，也使當(dāng)年光伏用銀大幅增長(zhǎng)。

（2）攝影

銀很容易拋光，有美麗的銀白色，且化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，感光性?xún)?yōu)良，因此白銀是制作膠卷的重要材料?，F(xiàn)今廣泛應(yīng)用的膠卷是將鹵化銀涂抹在聚乙酸酯片基上，此種底片為軟性，卷成整卷方便使用。當(dāng)有光線(xiàn)照射到鹵化銀上時(shí)，鹵化銀轉(zhuǎn)變?yōu)楹谏你y，經(jīng)顯影工藝后固定于片基，成為我們常見(jiàn)到黑白負(fù)片。

2019 年，攝影的白銀總需求量為 0.34 億盎司，占白銀總需求量的 3.4%，同比下降1.5%，2011-2019 年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為-7.8%，并呈逐年下降趨勢(shì)。這主要是由于老式膠卷相機(jī)近年來(lái)逐漸被數(shù)碼相機(jī)和智能手機(jī)淘汰，且未來(lái)會(huì)呈不斷下降趨勢(shì)，直至膠卷相機(jī)被全部取代。

（3）電子元器件

銀觸點(diǎn)和各類(lèi)銀合金被廣泛的利用在電子元器件的制造中。銀觸點(diǎn)可以應(yīng)用在如開(kāi)關(guān)、繼電器和導(dǎo)電線(xiàn)路中的交點(diǎn)支點(diǎn)等。而各類(lèi)銀合金的導(dǎo)電導(dǎo)熱性能良好，例如鈀銀合金可以用來(lái)制作弱電接點(diǎn)、精密電阻絲、高純氫凈化材料、電子漿料和電子工業(yè)用釬料等；銀鎳合金廣泛用于低壓電器中，如速度控制器、電壓調(diào)節(jié)器、汽車(chē)起動(dòng)開(kāi)關(guān)、空氣斷路器、磁力起動(dòng)器、重負(fù)荷繼電器和振動(dòng)整流器接點(diǎn)等。

3.3 首飾用銀：銀飾和銀器相輔相成

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2019 年世界首飾用銀需求總計(jì) 2.61 億盎司，占比26.3%，同比下降 2.8%，但是 2011 年-2019 年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 3.1%，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。

（1）珠寶銀飾

銀飾作為一種文化現(xiàn)象在歷史上曾被許多民族青睞，成為多元文化交流的載體之一。這一載體融合了有來(lái)自南方少數(shù)民族的“耳檔”，起源于北方少數(shù)民族的“跳脫”，以及從古代飾物中沿襲而來(lái)的 “步搖”、“五兵佩”和中國(guó)傳統(tǒng)的龍、鳳、鱗紋樣等等。不止中國(guó)，世界各國(guó)都對(duì)銀飾非常熱衷。羅馬貴族家庭日常使用純銀勺子給嬰兒喂飯，這不僅因?yàn)殂y是富貴的象征，而且是認(rèn)為這樣可以祛除病魔和驅(qū)趕惡魔，保孩子平安。

2019 年，世界銀飾總需求量為 2.0 億盎司，占白銀總需求量的 20.3%，同比下降0.9%，2011-2019 年復(fù)合平均增長(zhǎng)率 2.7%，雖然在 2016 年有小幅下滑，但是總體還是呈上漲趨勢(shì)。2019 年需求下降的原因主要是世界貴金屬價(jià)格上漲，亞洲，特別是中國(guó)珠寶制造業(yè)需求下降。

（2）銀器

除銀飾之外，銀器也是非常重要的白銀需求之一。銀有很強(qiáng)的殺菌功能，用銀制的碗來(lái)盛水，可以保證水不變質(zhì)，我國(guó)內(nèi)蒙古草原上的牧民早就注意到，用銀碗盛放的馬奶，幾天后也不會(huì)變酸。只要有微量的銀溶入水中，變成銀離子后，即有高強(qiáng)的殺菌本領(lǐng)。因此，銀器是非常優(yōu)質(zhì)的容器，被世界各國(guó)人民廣泛使用。

此外，還有銀器驗(yàn)毒的說(shuō)法。因?yàn)殂y是一種化學(xué)性質(zhì)極其穩(wěn)定的金屬，一般條件下不會(huì)與其他的物質(zhì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，但是銀卻能夠與硫發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，使銀的表面產(chǎn)生黑的的反應(yīng)物。古代常用砒霜做毒藥，而由于技術(shù)的限制，砒霜中會(huì)混有大量的硫或硫化物。銀會(huì)與硫反應(yīng)生成黑色硫化銀沉淀，從而試毒。但是這也體現(xiàn)銀器驗(yàn)毒的局限性，即只能檢測(cè)含硫的毒物，對(duì)于不含硫的毒物就無(wú)能為力。

2019 年，世界銀器對(duì)白銀的需求量為 0.6 億盎司，占白銀總需求量的 6.0%，同比下降 8.6%，但是 2011-2019 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.7%，在 2011-2018 年穩(wěn)步增長(zhǎng)。同銀飾一樣，2019 年銀器的需求隨著銀飾一起因?yàn)槭澜缳F金屬價(jià)格上漲而下降。

世界銀器的需求主要來(lái)自于印度，其次是中國(guó)、意大利和美國(guó)。2019 年印度的銀器需求占比達(dá)到世界需求的 68.74%，超過(guò)其他所有國(guó)家的總和。

3.4 投資用銀：白銀 ETF 優(yōu)勢(shì)突出

（1）白銀 ETF 概述

白銀 ETF（Exchange Traded Fund）是指一種以實(shí)物白銀為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨白銀價(jià)格波動(dòng)的金融衍生產(chǎn)品。該類(lèi)基金由大型白銀生產(chǎn)商向基金公司寄售實(shí)物白銀，隨后由基金公司以此實(shí)物白銀為依托，在交易所內(nèi)公開(kāi)發(fā)行基金份額，將份額銷(xiāo)售給各類(lèi)投資者(機(jī)構(gòu)和個(gè)人)，商業(yè)銀行分別擔(dān)任基金托管銀行和實(shí)物保管銀行，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。

投資者購(gòu)買(mǎi)白銀 ETF 基金可免去白銀的保管費(fèi)、儲(chǔ)藏費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用，只需交納通常約為 0.3%至 0.4%的管理費(fèi)用，相較于其他白銀投資渠道平均 2%至 3%的費(fèi)用，該類(lèi)基金交易優(yōu)勢(shì)十分突出。

（2）海外白銀 ETF

美國(guó) iShares Silver Trust（SLV）是全球最大的白銀 ETF。其持倉(cāng)量和收市價(jià)一般代表全球白銀 ETF 量的持倉(cāng)量和收市價(jià)，用以監(jiān)測(cè)現(xiàn)貨白銀的價(jià)格變化趨勢(shì)。一般來(lái)講，白銀 ETF 的收市價(jià)會(huì)和當(dāng)日現(xiàn)貨白銀（以倫敦銀為例）的價(jià)格呈正相關(guān)，但受到各類(lèi)因素（如儲(chǔ)藏、運(yùn)輸和交易成本）的影響并不會(huì)完全一致，一般來(lái)講，白銀 ETF 的單位價(jià)格會(huì)低于白銀現(xiàn)貨。

而白銀價(jià)格與白銀 ETF 持倉(cāng)量走勢(shì)是相輔相成、互相制約的。白銀價(jià)格每次變化比較大的時(shí)候很大程度上與白銀 ETF 大幅度拋出或吸入有關(guān)系，一般會(huì)先于白銀價(jià)格變化。每當(dāng)白銀 ETF 持倉(cāng)量增加的時(shí)候，白銀的價(jià)格也會(huì)隨之上漲，當(dāng) ETF 拋售量增加時(shí)，白銀價(jià)格會(huì)受到一定的打壓。不過(guò)，影響白銀價(jià)格波動(dòng)的因素有多方面，投資者不能單獨(dú)從白銀 ETF 持倉(cāng)量的變化來(lái)判斷白銀價(jià)格的走勢(shì)，它只是在某種程度上代表著白銀基本面的走勢(shì)。

（3）國(guó)內(nèi)白銀 ETF

國(guó)內(nèi)暫時(shí)還沒(méi)有白銀 ETF 基金。但是有白銀 LOF（Listed Open-Ended Fund）基金--國(guó)投瑞銀白銀期貨（LOF），于 2015 年 8 月 6 日由國(guó)投瑞銀基金成立。目前該 LOF基金暫時(shí)不能進(jìn)行大額申購(gòu)，但是可以贖回，費(fèi)率和 ETF 基金類(lèi)似。LOF 基金是上市型開(kāi)放基金，是中國(guó)首創(chuàng)的一種基金類(lèi)型，也是 ETF 基金的中國(guó)化。與 ETF 基金申購(gòu)和贖回只能在交易所進(jìn)行不同的是，LOF 基金既可以在交易所進(jìn)行也可以在代銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行。

3.5 白銀供需平衡表：供需基本穩(wěn)定，總量呈下降趨勢(shì)

4 白銀的生產(chǎn)成本

大部分的白銀生產(chǎn)會(huì)同時(shí)伴隨著其他產(chǎn)品，因此單獨(dú)計(jì)算白銀的生產(chǎn)成本比較困難。通常，我們用經(jīng)過(guò)聯(lián)產(chǎn)品收入抵扣的白銀生產(chǎn)總現(xiàn)金成本加上資本性支出來(lái)表示白銀的生產(chǎn)成本。2018 年，白銀的平均生產(chǎn)成本為 10.37 美元每盎司，同比下降 1.61%。生產(chǎn)成本下降的主要原因是平均資本性支出減少 8％（包括持續(xù)性支出和擴(kuò)張性支出投資），其中減少最多的是墨西哥和波蘭。而到 2019 年，白銀的生產(chǎn)成本有顯著的上升，平均總現(xiàn)金成本達(dá)到 11.47 美元每盎司，同比上升 10.61%。

從下圖中可以看出，平均銀價(jià)和 90%白銀的生產(chǎn)累積成本接近，這說(shuō)明市場(chǎng)上 90%的白銀產(chǎn)量存在利潤(rùn)空間。因此，90%的白銀生產(chǎn)累積成本也可以用于近似的推斷銀價(jià)，如果銀價(jià)低于 90%的白銀生產(chǎn)成本，則白銀的價(jià)格將會(huì)有一個(gè)修復(fù)性上漲趨勢(shì)，反之則會(huì)有一個(gè)下跌趨勢(shì)。

5 主要的白銀上市公司

5.1 銀泰黃金：坐擁優(yōu)質(zhì)金銀礦山

銀泰黃金股份有限公司致力于有色金屬、稀貴金屬的勘探、采選銷(xiāo)售及礦產(chǎn)資源行業(yè)的投資，擁有全國(guó)儲(chǔ)量最大、單體銀品位最高的銀多金屬礦。公司擁有三個(gè)大型黃金礦山：黑河銀泰、吉林板廟子和青海大柴（2019 年 4 月恢復(fù)生產(chǎn)，此前停業(yè)）。其中黑河銀泰是國(guó)家級(jí)綠色礦山，也是國(guó)內(nèi)入選品位最高的金礦之一。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量在中國(guó)黃金上市企業(yè)中排名第五，公司也是黃金礦山中毛利率較高的礦企之一。

公司還有一個(gè)大型銀礦，玉龍礦業(yè)。玉龍礦業(yè)為國(guó)家級(jí)綠色礦山，是目前國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)銀（含量銀）最大的單體礦山之一，也是已知國(guó)內(nèi)上市公司中毛利率較高的礦山之一。公司礦山資源稟賦較好，所生產(chǎn)的鉛精礦由于貴金屬含量較高，易于銷(xiāo)售。鋅精礦產(chǎn)品中伴生小金屬品種較多，冶煉工藝先進(jìn)的冶煉廠(chǎng)綜合回收效益較好，因此向大型冶煉廠(chǎng)銷(xiāo)售具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司 2019 年?duì)I業(yè)收入 51.49 億元，同比增加 6.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 8.64 億元，同比增加 30.43%；基本每股收益 0.439 元/股，同比增加 31.28%。

5.2 盛達(dá)資源：資源儲(chǔ)量深厚，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

盛達(dá)金屬資源股份有限公司主要業(yè)務(wù)為有色金屬礦采選業(yè)，目前在產(chǎn)礦山為控股子公司銀都礦業(yè)擁有的內(nèi)蒙古克什克騰旗拜仁達(dá)壩銀多金屬礦，公司產(chǎn)品為含銀鉛精粉(銀單獨(dú)計(jì)價(jià))和鋅精粉。

公司目前控股銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、赤峰金都、東晟礦業(yè)、德運(yùn)礦業(yè)等 6 家礦業(yè)子公司，白銀資源儲(chǔ)量近萬(wàn)噸，年采選能力近 200 萬(wàn)噸。公司主力礦山銀都礦業(yè)擁有的拜仁達(dá)壩銀多金屬礦，資源品位高、儲(chǔ)量豐富、服務(wù)年限長(zhǎng)，是國(guó)內(nèi)上市公司中毛利率最高的礦山之一，一直維持在 80%左右；按單一元素計(jì)量，該礦山銀、鋅的金屬儲(chǔ)量均達(dá)到大型標(biāo)準(zhǔn)，鉛的金屬儲(chǔ)量達(dá)到中型標(biāo)準(zhǔn)?？毓勺庸窘鹕降V業(yè)擁有的新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦是國(guó)內(nèi)單體銀礦儲(chǔ)量最大、生產(chǎn)規(guī)模最大的獨(dú)立大型銀礦山，資源開(kāi)發(fā)前景廣闊，特別是銀、錳資源儲(chǔ)量豐富。

公司 2019 年?duì)I業(yè)收入 29.00 億元，同比增長(zhǎng) 20.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 4.48 億元，同比增加 8.91%；基本每股收益 0.65 元/股，同比增加 8.91%。

5.3 國(guó)城礦業(yè)：立足鉛鋅，進(jìn)軍白銀產(chǎn)業(yè)

國(guó)城礦業(yè)股份有限公司所從事的主要業(yè)務(wù)為有色金屬采選業(yè)務(wù)及工業(yè)硫酸業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、硫精礦、硫鐵粉、工業(yè)硫酸、次鐵精礦等，主要業(yè)績(jī)來(lái)源于有色金屬采選，2019 年度有色金屬采選業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的 91.78%。

國(guó)城礦業(yè)于 2020 年 7 月 9 日宣布調(diào)整收購(gòu)方案，將以 9.8 億元價(jià)格收購(gòu)宇邦礦業(yè)65%股權(quán)項(xiàng)目。宇邦礦業(yè)現(xiàn)保有國(guó)內(nèi)最大銀礦，其銀鉛礦主、共生礦產(chǎn)保有資源儲(chǔ)量約為白銀 1.51 億噸，平均品位 138g/t，目標(biāo)生產(chǎn)規(guī)模在二期項(xiàng)目完成后可達(dá) 825 萬(wàn)噸/年。

除此之外，截止 2019 年 12 月 31 日，公司保有資源儲(chǔ)量合計(jì) 16320 萬(wàn)噸，含鉛金屬量 134881 噸，鋅金屬量 1728791 噸，銅 14882 噸，金金屬量 21368 公斤，銀 1673 噸，褐鐵礦 418.82 萬(wàn)噸；菱鐵礦 236.49 萬(wàn)噸。各礦山保有資源儲(chǔ)量如下：

保有資源儲(chǔ)量組成：東礦 700m 標(biāo)高以上采礦權(quán)保有資源儲(chǔ)量 8034 萬(wàn)噸；700m 標(biāo)高以下探礦權(quán)保有礦石量 7166 萬(wàn)噸。金鵬礦業(yè)保有資源儲(chǔ)量 126 萬(wàn)噸。中都礦產(chǎn)保有資源量 994 萬(wàn)噸。

公司 2019 年?duì)I業(yè)收入 10.21 億元，同比下降 16.75%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 1.71 億元，同比下降 57.82%；基本每股收益 0.15 元/股，同比下降 56.81%。

6 金銀價(jià)格有跡可循

金銀比的分析是探究銀價(jià)走勢(shì)的重要著力點(diǎn)，金銀比即單位黃金價(jià)格和白銀價(jià)格的簡(jiǎn)單算數(shù)比。通過(guò)觀(guān)察 1968 年以來(lái)的黃金白銀價(jià)格對(duì)比，不難看出銀價(jià)與金價(jià)走勢(shì)具有高度正相關(guān)性。市場(chǎng)上普遍認(rèn)為：在官方儲(chǔ)備、首飾以及投資需求支撐下，黃金市場(chǎng)相對(duì)成熟所以交易的活躍度與市場(chǎng)流動(dòng)性方面均優(yōu)于白銀，因此黃金價(jià)格發(fā)揮著主導(dǎo)作用，白銀處于從屬地位。

自 1985 年《廣場(chǎng)協(xié)議》美元開(kāi)始主動(dòng)貶值后，金銀比進(jìn)入 40-80 區(qū)間波動(dòng)。1990年以來(lái)金銀比有 5 次突破 80，分別是 1991 年、2003 年、2008 年、2016 年和 2018 年。從前 4 次向上突破來(lái)看，金銀比分別在 1991 年、2003 年、2008 年、2016 年達(dá)到 80 附近，之后迅速構(gòu)筑頂部并開(kāi)始暴跌。而該指標(biāo)重新回歸的方式主要有兩種：一是白銀上漲，黃金下跌（此種情況常見(jiàn)于牛市中白銀發(fā)揮工業(yè)價(jià)值，但漲幅落后于基本金屬，貴金屬的避險(xiǎn)價(jià)值弱化）；二是金銀齊漲，但白銀上漲速度及幅度遠(yuǎn)大于黃金。因此金銀比的迅速回調(diào)都會(huì)催生白銀牛市的到來(lái)。

2020 年，金銀比一度到達(dá) 120，并快速下調(diào)，使得白銀大幅漲幅超過(guò)黃金，帶來(lái)一波白銀牛市。