11月底以來，央行意外開展MLF操作和積極的公開市場投放令市場情緒改善，并帶動利率出現(xiàn)一波下行。盡管經(jīng)濟出現(xiàn)加速修復(fù)跡象，但盤面對基本面變化并不敏感，流動性預(yù)期成為債市的主導(dǎo)因素。

流動性預(yù)期較為樂觀

11月信用違約事件發(fā)生后，央行加大了流動性投放。11月30日，在當(dāng)日無到期的情況下，央行開展2000億元MLF操作，并在公告中稱12月中旬將續(xù)作到期的MLF。MLF的意外投放，一方面打消了信用風(fēng)險帶來的流動性擔(dān)憂，另一方面壓制了持續(xù)上行的同業(yè)存單利率。進入12月，銀行間資金面明顯寬松，央行公開市場繼續(xù)小額凈投放令債市情緒進一步回暖。截至12月11日，股份制商業(yè)銀行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率較11月末累計下行16個BP。上周銀行間隔夜回購利率一度回落至1%附近，令債市情緒回暖，國債期貨多頭成為盤面的主導(dǎo)力量。

當(dāng)前市場對于月中MLF續(xù)作和年末財政資金投放充滿期待，疊加月初以來同業(yè)存單利率不斷下行，流動性預(yù)期較為樂觀，但我們對于年末流動性持謹(jǐn)慎態(tài)度。此前央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，并表示“不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”，可見當(dāng)前貨幣政策對于流動性的定調(diào)仍然中性。12月11日，中央政治局會議提出“抓好各種存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”，可見中央并未因近期的債務(wù)風(fēng)險而放松對風(fēng)險的管控力度，防風(fēng)險仍是當(dāng)下監(jiān)管工作的重點。基于此，對年末流動性投放不宜過分樂觀。盡管12月是財政存款投放大月，但考慮到繳準(zhǔn)和公開市場到期因素，月中開始資金面波動可能加大。考慮到目前存單利率已經(jīng)回落至3.2%，流動性投放已經(jīng)取得成效，后期更值得關(guān)注的是央行凈投放情況。本周MLF續(xù)作將是觀察貨幣政策態(tài)度的重要窗口。

經(jīng)濟回升態(tài)勢穩(wěn)固

從11月已經(jīng)公布的經(jīng)濟先行指標(biāo)和金融數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟回升態(tài)勢穩(wěn)固，特別是此前拖累經(jīng)濟修復(fù)的制造業(yè)投資出現(xiàn)加速勢頭。11月官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)分別為52.1%和56.4%，環(huán)比分別上升0.7個和0.2個百分點，兩大指數(shù)雙雙創(chuàng)下新高，經(jīng)濟呈現(xiàn)全面加速修復(fù)走勢。制造業(yè)PMI分項指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)為54.7%，環(huán)比上升0.8個百分點，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)；新訂單指數(shù)為53.9%，環(huán)比上升1.1個百分點，表明制造業(yè)市場需求加快復(fù)蘇；原材料庫存指數(shù)為48.6%，環(huán)比回升0.6個百分點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)為45.7%，環(huán)比回升0.8個百分點，表明制造業(yè)下游需求改善，制造業(yè)產(chǎn)成品存貨持續(xù)消化，并進一步增加企業(yè)原材料庫存回補。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為60.5%，環(huán)比回升0.7個百分點，表明在趕工需求拉動下，建筑業(yè)維持高景氣狀態(tài)。

金融數(shù)據(jù)方面，11月社會融資規(guī)模2.13萬億元，環(huán)比多增7127億元，好于市場預(yù)期；人民幣貸款增加1.43萬億元，環(huán)比多增7402億元，符合預(yù)期。11月，M2同比增長10.7%， 增速較上月回升0.2個百分點；M1同比增長10%，增速較上月回升0.9個百分點，均強于預(yù)期。受信用違約事件影響，11月債券融資大幅縮減，并倒逼企業(yè)短期融資需求轉(zhuǎn)向票據(jù)，同時，信托產(chǎn)品到期和表外票據(jù)融資收縮，亦拖累社融增長。11月新增貸款和政府債券是社融增長的主要推動力量。從企業(yè)看，當(dāng)前長期貸款延續(xù)較快增長，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，實體經(jīng)濟改善對貨幣供給持續(xù)推動?？紤]到年末專項債及非標(biāo)融資均存在回落壓力，預(yù)計年內(nèi)社融增長大概率見頂。實際上，扣除政府債券后，11月社融存量同比增速12.26%，環(huán)比下滑0.15個百分點，社融增速拐點已現(xiàn)，但債市早有預(yù)期，盤面變化并不大。此外，考慮到社融拐點往往領(lǐng)先于基本面拐點，在經(jīng)濟需求延續(xù)回暖的情況下，利率水平仍面臨向上壓力。

警惕搶跑行情

目前國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)回暖成為市場共識，海外市場也開始為明年全球經(jīng)濟復(fù)蘇進行定價。自11月輝瑞和莫德納相繼宣布疫苗有效性超過90%的消息后，大宗商品和周期股接連上漲，通脹預(yù)期將不斷強化，國債期貨走勢承壓。在基本面預(yù)期趨同的情況下，需要警惕資金面和風(fēng)險偏好的變化。盡管11月以來海外疫苗進展加快，但考慮到疫苗推出到海外疫情穩(wěn)定仍需時間，疫苗接種效果有待觀察，近期美歐日疫情再度惡化，市場風(fēng)險偏好可能出現(xiàn)反復(fù)。

此外，考慮到明年年初債券供給壓力大概率減輕，不排除部分機構(gòu)提前配置利率債。2021年財政政策穩(wěn)增長的訴求較今年明顯降低，預(yù)計明年財政赤字率規(guī)模回落至3.3萬億元左右，較2020年下降0.4萬億元。如果2021年不發(fā)行特別國債，全年地方專項債和政策性銀行債分別按照3萬億元和4.7萬億元發(fā)行量估算，2021年全年利率債凈供給7.9萬億元，較2020年大幅減少2.6萬億元。再考慮到明年一季度為信用債發(fā)行低谷期，以及機構(gòu)早配置早收益的模式，不排除市場配置需求提前釋放的可能。當(dāng)前十年期國債收益率在3.3%附近，債券已具備配置價值。若明年年初資金面較為寬松，配置力量將增強，部分機構(gòu)或基于此搶跑行情。

綜上所述，目前債市對于基本面預(yù)期較為一致，后期需要特別關(guān)注資金面和風(fēng)險偏好變化?？紤]到當(dāng)前流動性“不缺不溢”的定位和防風(fēng)險政策導(dǎo)向，我們對年末流動性投放持謹(jǐn)慎態(tài)度。近期海外疫情再度惡化或引發(fā)市場偏好的反復(fù)。此外，明年一季度國內(nèi)債券發(fā)行壓力不大，在明年年初資金面寬松情況下，配置力量的增強或引發(fā)今年年末的搶跑行情。多空因素交織下，債市不確定性較強，建議離場觀望。