進(jìn)入12月以來，利率債供給持續(xù)減少，國債期貨重心有所上移。后期來看，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)修復(fù)，但地產(chǎn)、基建出現(xiàn)走弱跡象，均對(duì)債市構(gòu)成一定支撐。整體看，期債維持振蕩偏強(qiáng)走勢。關(guān)注央行MLF續(xù)作以及其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

外貿(mào)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)。12月初公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)再度超預(yù)期。其中，生產(chǎn)需求仍是帶動(dòng)出口大超預(yù)期的主要因素。這對(duì)美國、歐盟出口拉動(dòng)大幅上升，對(duì)東盟、日本、韓國出口拉動(dòng)也有所上升。出口超預(yù)期沖高仍受生產(chǎn)需求驅(qū)動(dòng)，疫情因素沒有引起海外防疫用品需求上升，但可能也間接影響海外生產(chǎn)和需求缺口擴(kuò)大，對(duì)出口也形成支撐。進(jìn)口方面，11月進(jìn)口同比前期小幅回落，但好于預(yù)期。銅等大宗商品進(jìn)口仍在改善，需求并沒有弱化。往后看，當(dāng)前海外新一輪疫情仍在沖高，明年即使疫苗兌現(xiàn)，生產(chǎn)恢復(fù)也需要時(shí)間，海外供需缺口有持續(xù)性。此外，疫情帶來的全球供應(yīng)鏈沖擊恢復(fù)也需要時(shí)間，海外供需缺口反映中國出口也有持續(xù)性。整體看，外貿(mào)向好具有持續(xù)性，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成正反饋。

CPI與PPI再度印證政策無收緊必要。最新公布的11月通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI繼續(xù)穩(wěn)步向上修復(fù)，而CPI同比增速大幅回落，時(shí)隔十余年再度掉入負(fù)值區(qū)間，致使CPI與PPI出現(xiàn)同為負(fù)值局面。本月CPI同比再度大幅回落的主因除了豬肉外，鮮菜價(jià)格大幅回落同樣貢獻(xiàn)較大。2020年以來，生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)、豬肉供需格局持續(xù)改善，豬肉價(jià)格下行趨勢已然明確。年末來看，春節(jié)前果蔬類等需求回升可能帶動(dòng)食品價(jià)格小幅漲價(jià)，將在一定程度上抬升年底食品項(xiàng)CPI的表現(xiàn)。此外，豬肉方面，近期出欄生豬偏少，我國肉類進(jìn)口量大減，年底消費(fèi)旺季來臨。因此，肉類年末也將在一定程度上帶動(dòng)食品價(jià)格小幅上漲。但是，未來豬肉供需格局繼續(xù)改善的趨勢不會(huì)改變，預(yù)計(jì)明年豬價(jià)下跌將持續(xù)，未來仍將是帶動(dòng)食品項(xiàng)CPI繼續(xù)下滑的主因。

PPI方面，受企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)，市場需求持續(xù)回暖帶動(dòng)，PPI環(huán)比同比均有所回升。我們從月初公布的11月PMI數(shù)據(jù)看到，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存均有一定的主動(dòng)補(bǔ)庫行為，原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格均有明顯回升，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的背景下，工業(yè)品價(jià)格緩慢上漲趨勢會(huì)延續(xù)。結(jié)合近期強(qiáng)勁的社融數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)局面將持續(xù)，M1增速持續(xù)上揚(yáng)亦預(yù)示PPI漸進(jìn)回升，但上行節(jié)奏偏溫和。整體總需求改善仍然偏弱，PPI年內(nèi)大概率維持負(fù)值區(qū)間。短期PPI與CPI出現(xiàn)同負(fù)的雙通縮局面，令市場對(duì)于政策將收緊的預(yù)期大幅降溫。

社融增速首現(xiàn)回落，關(guān)注緊信用對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。央行最新公布的11月金融數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。11月社融存量同比增速為13.6%，較上月的年內(nèi)高點(diǎn)13.7%下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，政府債券以及新增人民幣貸款是主要的拉動(dòng)項(xiàng)，反映11月內(nèi)外需旺盛、生產(chǎn)持續(xù)回暖的背景下，實(shí)體融資需求依然旺盛。利率債發(fā)行仍在高位，支撐11月社融同比多增。但受華晨、永煤等事件引發(fā)的信用債市場信任危機(jī)拖累，11月企業(yè)債券融資同比大幅減少。此外，監(jiān)管收緊趨勢下非標(biāo)融資同比多減981億元，成為11月社融數(shù)據(jù)的主要拖累項(xiàng)。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢尚未證偽，但政策逐步退出趨勢下，寬信用力度大概率見頂回落，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)事件和監(jiān)管趨嚴(yán)的負(fù)面影響尚未完全消化，此前市場預(yù)期的社融增速的頂部和拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)。因此，結(jié)合政策的逐漸退出，后期以及明年緊信用將會(huì)成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

未來五個(gè)方面將決定緊信用的進(jìn)程。第一，財(cái)政政策逐漸退出將直接帶來財(cái)政創(chuàng)造信用的減少，預(yù)計(jì)明年政府債券凈融資較今年減少1.5萬億元以上，將直接拖累社融增速。第二， 2021年可能成為監(jiān)管大年，年末資管新規(guī)到期，之前信托新規(guī)正式稿、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品辦法正式稿等將落地以及地產(chǎn)融資明顯收緊導(dǎo)致信托到期不續(xù)等，非標(biāo)將明顯承壓，預(yù)計(jì)非標(biāo)全年收縮規(guī)模在萬億元級(jí)別左右。第三，貸款政策調(diào)整，為應(yīng)對(duì)新冠疫情，央行開展了1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)，還有4.7萬億元中小企業(yè)延遲還本付息，這些政策推高了2020年新增貸款，但大概率明年退出將降低新增貸款。第五，信用事件頻發(fā)以及信用利差拉大將減少明年企業(yè)債券融資。因此，明年緊信用會(huì)體現(xiàn)為社融顯著下降，期債中長期趨勢將繼續(xù)向上。