1、經(jīng)濟(jì)修復(fù)加速中的三個(gè)特征

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊亮眼，特別是生產(chǎn)端和制造業(yè)投資再度超市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯走至第三階段，傳統(tǒng)動(dòng)能勢(shì)弱愈發(fā)明顯，我們從當(dāng)月數(shù)據(jù)中看到三個(gè)特征：

一是疫情對(duì)于終端需求的壓抑作用仍然存在，特別是餐飲收入再度轉(zhuǎn)負(fù)，且距離常態(tài)增速依然有空間。這意味著未來服務(wù)業(yè)以及消費(fèi)的修復(fù)將繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)上行的核心助力之一。

二是動(dòng)能切換仍在體現(xiàn)中。傳統(tǒng)動(dòng)能雖有韌性，但邊際走弱跡象加強(qiáng)，特別是11月的土地購置、成交快速走弱，基建再度不及預(yù)期，合意項(xiàng)目與地方能動(dòng)性從供需兩端制約基建上行，在出口高景氣、消費(fèi)回升過程中需要警惕動(dòng)能切換在節(jié)奏上的超預(yù)期。

三是制造業(yè)動(dòng)能抬升，延續(xù)性較好。當(dāng)前制造業(yè)的表現(xiàn)主要是出口發(fā)力帶動(dòng)，特別是民營(yíng)企業(yè)投資也開始轉(zhuǎn)正，而民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善將會(huì)促進(jìn)消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)，形成正向循環(huán)。出口高景氣疊加對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的政策支撐，整個(gè)制造業(yè)景氣周期的可延續(xù)性依然較強(qiáng)。

整體來看，2021年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在內(nèi)外需共振中展開，上半年出口和消費(fèi)，將持續(xù)支撐制造業(yè)景氣。而內(nèi)生性需求改善越明顯，對(duì)傳統(tǒng)動(dòng)能的依賴性也將越弱，政策退出的節(jié)奏便會(huì)前置。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策退坡將不斷拉鋸，但當(dāng)前至2021Q1我們認(rèn)為主要矛盾依然會(huì)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2、生產(chǎn)：制造業(yè)推升生產(chǎn)端再超預(yù)期

11月生產(chǎn)再度加速，環(huán)比季調(diào)增速重返1%(前值0.8%)。整體增速已經(jīng)基本回歸疫情前狀態(tài)。從行業(yè)大類來看，生產(chǎn)端的積極表現(xiàn)主要得益于制造業(yè)和公用事業(yè)(圖1)。上游方面，電力生產(chǎn)表現(xiàn)突出，11月發(fā)電量跳升，同比增速從10月的4.6%回升至 6.8%，持平年內(nèi)高點(diǎn)，上游的原煤、原油、天然氣生產(chǎn)保持平穩(wěn)。

通過對(duì)細(xì)分行業(yè)的考察我們發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)端的強(qiáng)勁，在下游的設(shè)備制造行業(yè)表現(xiàn)更加突出(專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備)，中游整體維持相對(duì)景氣的狀態(tài)，其中化工以及金屬制品比較亮眼，終端的醫(yī)藥制造上行明顯，但食品制造以及紡織業(yè)出現(xiàn)了小幅走弱的跡象(圖2)。

新工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量方面。新能源汽車表現(xiàn)最為突出，集成電路、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量累計(jì)同比依然在回升，與10月單月相比，前者表現(xiàn)強(qiáng)于工業(yè)機(jī)器人。

3、投資：傳統(tǒng)動(dòng)能走弱跡象加劇，中國(guó)制造景氣周期延續(xù)

11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速上行0.8個(gè)點(diǎn)至2.6%，分項(xiàng)對(duì)動(dòng)能切換的顯現(xiàn)更加明顯，傳統(tǒng)投資動(dòng)能疲弱，消費(fèi)與出口引致的制造業(yè)投資動(dòng)能跳升。

地產(chǎn)投資方面，單月投資增速較10月的12.7%下行至10.9%左右。分項(xiàng)方面，新開工面積當(dāng)月增速強(qiáng)于10月，竣工面積表現(xiàn)弱于10月，施工端大體保持平穩(wěn)，地產(chǎn)單月銷售同步回落3.2個(gè)點(diǎn)至12%左右，依然維持兩位數(shù)高增狀態(tài)。

雖然部分地產(chǎn)投資的分項(xiàng)單月指標(biāo)有所回落，但整體對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐仍然較強(qiáng)。前期監(jiān)管政策的集中出臺(tái)，并未對(duì)地產(chǎn)投資帶來快速的負(fù)面沖擊，“三道紅線”下開發(fā)商加快新開工及預(yù)售行為依然明顯，但需要注意前端的土地購置11月下行進(jìn)一步加劇，百城土地成交面積也出現(xiàn)了快速下行，從對(duì)地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)來看，當(dāng)前壓力將集中體現(xiàn)在2021H2。同時(shí)，在上述過程中，需要關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)融資壓力的抬升。

基建投資方面，11月廣義基建累計(jì)同比增速基本持平10月，小幅回升0.3個(gè)點(diǎn)，單月增速較10月回落1.4個(gè)點(diǎn)至5.9%，環(huán)比動(dòng)能依然在走弱。從建筑業(yè)PMI來看，整體業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期在11月高景氣區(qū)間出現(xiàn)走弱，但仍位于60%以上，同時(shí)建筑業(yè)新訂單PMI環(huán)比上行，整體韌性仍在。年內(nèi)基建不及預(yù)期，我們認(rèn)為核心因素在于兩點(diǎn)，一是地方政府換屆，二是項(xiàng)目供給不足，“供需”兩個(gè)角度均制約了基建的發(fā)力。

制造業(yè)投資是11月數(shù)據(jù)中表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的分項(xiàng)。單月增速跳升8.7個(gè)點(diǎn)至12.2%，其中高技術(shù)制造的表現(xiàn)強(qiáng)于整體。從已公布的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)內(nèi)部的投資基本全面開花，其中上行幅度明顯的包括食品、化學(xué)原料、設(shè)備制造、醫(yī)藥。

在制造業(yè)投資快速跳升的背景下，民營(yíng)投資年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為核心源于內(nèi)生性需求的提升(消費(fèi))以及出口的改善，二者整體對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支撐作用明顯。民營(yíng)企業(yè)在財(cái)政、金融的政策支撐與需求修復(fù)中，動(dòng)能開始加強(qiáng)。本輪制造業(yè)景氣周期中，我們依然看好民營(yíng)企業(yè)動(dòng)能的改善，民企收入與利潤(rùn)快速改善，將進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)回升，形成正向循環(huán)。

4、消費(fèi)：價(jià)格與服務(wù)業(yè)產(chǎn)生拖累，可選消費(fèi)修復(fù)依然明顯

11月社零增速小幅回升0.7個(gè)點(diǎn)至5%，年內(nèi)累計(jì)增速會(huì)升至-4.8%，扣除汽車社零增速反彈0.6個(gè)點(diǎn)。季調(diào)后社零環(huán)比顯示，環(huán)比動(dòng)能回升強(qiáng)于10月。

從分項(xiàng)來看，通訊器材、化妝品、金銀珠寶、家電等可選消費(fèi)突出。從限額以上的增速貢獻(xiàn)角度，汽車由于維持銷售高景氣，貢獻(xiàn)依然最大，而食品類的貢獻(xiàn)主要源于飲料零售的上行，原油類消費(fèi)依然較弱。地產(chǎn)類消費(fèi)貢獻(xiàn)小幅回升，主要由家電和建筑裝潢材料帶動(dòng)。

11月社零修復(fù)疲弱帶有一定的價(jià)格因素和餐飲收入走弱的影響，11月食品項(xiàng)CPI轉(zhuǎn)負(fù)，餐飲收入增速也再度回到負(fù)區(qū)間，上行出現(xiàn)中斷。無論從價(jià)格層面還是服務(wù)消費(fèi)層面來看，當(dāng)前疫情影響對(duì)終端消費(fèi)需求的抑制仍然存在，大額商品零售，特別是耐用品恢復(fù)較好，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)以及限額以下銷售的恢復(fù)要延伸至2021H1。

5、出口與消費(fèi)推動(dòng)下，制造業(yè)景氣周期的延續(xù)性較強(qiáng)

我們認(rèn)為2021年的復(fù)蘇之旅，消費(fèi)、出口依然是內(nèi)生性需求拉動(dòng)的重點(diǎn)，投資端我們看好制造業(yè)投資的回升，復(fù)蘇引擎將由內(nèi)外共振和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)。

出口端，我們認(rèn)為傳統(tǒng)制造業(yè)(家電、家具、原材料等)對(duì)全球貿(mào)易份額的擠占仍將延續(xù)，非龍頭企業(yè)訂單回流速度可能會(huì)較快，但部分龍頭企業(yè)在全球市場(chǎng)的份額將獲得長(zhǎng)久提升。而高技術(shù)產(chǎn)品(設(shè)備、零部件等)整體的訂單粘性表現(xiàn)要強(qiáng)于傳統(tǒng)制造，因此出口韌性我們依然樂觀。

內(nèi)需端，我們認(rèn)為政策層對(duì)消費(fèi)的重視程度將不斷加強(qiáng)，而且當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)也依然存有空間，服務(wù)業(yè)常態(tài)化是疫情復(fù)蘇的最后一環(huán)，制造業(yè)投資在上述內(nèi)外需求的共振中，有望形成正循環(huán)。

長(zhǎng)期視角，在“需求側(cè)改革”的背景下，加強(qiáng)社會(huì)保障和再分配政策，增加中低收入群體收入，人口生育政策放開都將利于消費(fèi)中樞的回升，相較于傳統(tǒng)投資，新基建的地位也將進(jìn)一步上升。這種終端需求格局的變化，無論從長(zhǎng)邏輯還是短邏輯，都將對(duì)制造業(yè)景氣度帶來促進(jìn)。