通脹還是通縮，

已成為階級(jí)性問(wèn)題了

對(duì)于同一組數(shù)據(jù)，不同的受眾給出了完全不同的結(jié)論，目前大致可分為三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為是面臨通縮考驗(yàn)，要高度警惕，理由是CPI時(shí)隔11年首次負(fù)增長(zhǎng)-0.5%，上次負(fù)增長(zhǎng)還是2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，可見(jiàn)當(dāng)前整體需求不佳，更嚴(yán)峻的是本輪短暫的復(fù)蘇結(jié)束后通縮壓力會(huì)進(jìn)一步凸顯；第二種觀點(diǎn)是要警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)，理由是如果看PPI環(huán)比增速，增長(zhǎng)了0.5%，是近兩年以來(lái)最高值，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度加大，對(duì)中上游原材料需求較為旺盛，鐵礦石創(chuàng)下七年新高，螺紋鋼年漲幅超過(guò)30%，大宗商品再現(xiàn)瘋狂，股市和核心城市樓市也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，再次催生資產(chǎn)泡沫；第三種觀點(diǎn)是物價(jià)相對(duì)合理，既沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有通縮危機(jī)，CPI主要是受高基數(shù)和豬價(jià)擾動(dòng)影響，特別是豬價(jià)是負(fù)增長(zhǎng)的主要拖累項(xiàng)，剔除食品和能源的核心CPI走勢(shì)平穩(wěn)合理，連續(xù)五個(gè)月都維持為0.5%，無(wú)需過(guò)度緊張。

之所以會(huì)得出截然不同的結(jié)論，主要是因?yàn)檫x用了不同的度量指標(biāo)，這也從側(cè)面說(shuō)明了通脹度量指標(biāo)不夠全面，甚至?xí)行┦д?，這也是上月底前央行行長(zhǎng)周小川發(fā)文完善通脹度量體系，要將資產(chǎn)價(jià)格納入其中更真實(shí)反應(yīng)通脹水平的重要原因。當(dāng)然更重要的是，大家關(guān)心通縮還是通脹，其實(shí)更關(guān)注的是物價(jià)對(duì)于貨幣政策的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)是有階級(jí)性的，不同群體看問(wèn)題的立場(chǎng)和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝著最有利于自己的方向發(fā)展。所以窮人希望看到的是通脹，收緊貨幣政策對(duì)抗通脹，避免資產(chǎn)價(jià)格飛上天；富人希望看到的是通縮，進(jìn)一步放松貨幣政策催生資產(chǎn)價(jià)格，從中獲得可觀的投資收益或資產(chǎn)增值，但實(shí)際上是窮人通縮，富人通脹。

當(dāng)前物價(jià)水平相對(duì)合理，

對(duì)貨幣政策影響不大

其實(shí)只有在兩種極端情況下，物價(jià)才會(huì)影響政策取向。一是通縮信號(hào)明顯需要刺激，比如2015年CPI同比僅增長(zhǎng)1.4%，PPI連續(xù)四年負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅不斷擴(kuò)大，所以當(dāng)年貨幣政策加力寬松，出現(xiàn)了5次降準(zhǔn)和5次降息來(lái)助力穩(wěn)增長(zhǎng)。二是通脹勢(shì)頭較猛需要遏制，比如2016年的復(fù)蘇，11月PPI超過(guò)3%，2017年2月達(dá)到7.8%的高點(diǎn)后，央行緊急行動(dòng)，一季度就兩次上調(diào)了逆回購(gòu)利率，12月繼續(xù)上調(diào)逆回購(gòu)率，實(shí)現(xiàn)變相加息。

目前的形勢(shì)和上面兩種情況不太相同，雖然CPI和PPI均為負(fù)，CPI在下行，但CPI主要受豬周期擾動(dòng)，有些失真，而且經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，PPI在上行，勢(shì)頭還不錯(cuò)。所以現(xiàn)階段不用過(guò)度糾結(jié)通脹還是通縮，整體物價(jià)水平還相對(duì)合理，政策環(huán)境也會(huì)相對(duì)友好，不會(huì)太松，但也不至于太緊，只是降準(zhǔn)降息暫緩。

2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，

二季度后其實(shí)更應(yīng)該擔(dān)心的是通脹

2021年經(jīng)濟(jì)前高后低，上半年復(fù)蘇仍將延續(xù)，警惕通脹抬頭風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI來(lái)看，11月為52.1%，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月在榮枯線之上，并創(chuàng)下三年來(lái)新高，復(fù)蘇節(jié)奏明顯加快，大超預(yù)期。另外值得關(guān)注的是，二季度由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給端復(fù)蘇明顯快于需求端；三季度需求回補(bǔ)成效顯著，供需兩端都很旺盛，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均創(chuàng)下年內(nèi)新高。另外需要關(guān)注的是，由于下游需求大增帶動(dòng)中上游回暖，補(bǔ)庫(kù)存力度加大，價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)跳升，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)成品出廠價(jià)格指數(shù)都回升了3個(gè)百分點(diǎn)以上，預(yù)計(jì)明年一季度PPI年會(huì)轉(zhuǎn)正，并受低基數(shù)效應(yīng)和復(fù)蘇慣性影響，PPI會(huì)顯著上行，待通脹出現(xiàn)，流動(dòng)性環(huán)境將會(huì)趨于收緊，短端利率上行。

長(zhǎng)期是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和生產(chǎn)過(guò)剩，

寬松成為不得已的選擇

但階段性復(fù)蘇大部分歸因于前期刺激生效，只是暫時(shí)的，不具備持續(xù)性，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)終將回歸基本面，蕭條性因素將重回主導(dǎo)。從大環(huán)境看，全球都處于經(jīng)濟(jì)增速換檔期，高速增長(zhǎng)乏力，逐漸轉(zhuǎn)向中低速增長(zhǎng)。更嚴(yán)重的是，逆全球化盛行、人口老齡化加劇、傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建刺激空間接近飽和，新一輪科技革命還在孕育過(guò)程中，生產(chǎn)嚴(yán)重過(guò)盛和需求明顯不足并存，所以長(zhǎng)期更應(yīng)該擔(dān)心的不是通脹，而是通縮風(fēng)險(xiǎn)，這也是2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和昨天的政治局會(huì)議聚焦“需求側(cè)改革”的根本原因。

但無(wú)論是供給側(cè)改革還是需求側(cè)改革都是任重而道遠(yuǎn)，毋庸置疑，我們的確應(yīng)該把握難得的窗口期全力以赴，堅(jiān)定改革的決心，釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，但也可能會(huì)遠(yuǎn)水解不了近渴。比如這次突如其來(lái)的疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的沖擊，貨幣寬松就成為不得已卻最有效的對(duì)沖手段，全球央行再次開(kāi)啟寬松潮，美聯(lián)儲(chǔ)緊急實(shí)行“零利率”和無(wú)上限QE，并提高通脹容忍度，歐央行在負(fù)利率的基礎(chǔ)上加大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度，英國(guó)央行兩次降息并增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，已實(shí)行負(fù)利率的日本央行通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)ETF來(lái)加大基礎(chǔ)貨幣投放，中國(guó)3次降準(zhǔn)2次LPR降息，全球資產(chǎn)負(fù)債表加速膨脹。

零利率負(fù)利率是最終歸宿，

要學(xué)會(huì)保衛(wèi)財(cái)富

經(jīng)過(guò)數(shù)十年大寬松后，全球各國(guó)貨幣政策退出都非常困難，出現(xiàn)了明顯貨幣寬松依賴(lài)癥，寬松根本停不下來(lái)。雖然我們都知道貨幣寬松會(huì)造成資產(chǎn)泡沫、脫實(shí)向虛、貧富分化等一系列問(wèn)題，但貨幣寬松后，可能未來(lái)就很難出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)，像今年疫情直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)、房?jī)r(jià)都漲起來(lái)，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)情況基本消失了。在這樣的背景下，零利率負(fù)利率已是最終歸宿，貧富分化的社會(huì)問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯，財(cái)富保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)打響。

雖然中國(guó)現(xiàn)在仍然處于正利率時(shí)代，還是全球資產(chǎn)高地，也有改革在釋放潛力，在為正利率爭(zhēng)取時(shí)間。但拉長(zhǎng)周期看，窮人通縮、富人通脹將成為常態(tài)，負(fù)利率幾乎是無(wú)法避免的，只是時(shí)間的早晚問(wèn)題。在這樣的大趨勢(shì)下，負(fù)利率這場(chǎng)資產(chǎn)戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)打響，盡可能地持有核心資產(chǎn)是保衛(wèi)我們的財(cái)富的一個(gè)明智選擇，頭部的股票、核心的房產(chǎn)、保值的黃金都是值得關(guān)注的投資品類(lèi)。