11月的基本面數(shù)據中，制造業(yè)投資成為表現(xiàn)最為突出的指標，繼8月超預期修復8.1pcts之后，11月再次大幅上漲8.7pcts，初步估計達到了12.5%。整體來看，11月經濟延續(xù)修復邏輯，大致體現(xiàn)了周期向上的特征，工業(yè)生產增速仍然保持在潛在以上的水平。盡管房地產、基建投資增速已出現(xiàn)了觸頂后下行的趨勢，但制造業(yè)投資增速卻在9月小幅下行、10月微幅上調之后突然大幅修復8.7pcts，在很大程度上超出市場預期。11月制造業(yè)投資增速為何大幅上行，與8月有何不同，未來如何判斷都是值得討論的問題。

11月制造業(yè)投資緣何高增？

制造業(yè)各行業(yè)投資普遍上行，醫(yī)藥、電子、化工成為主要驅動力。從主要制造業(yè)行業(yè)增速具體的邊際變動幅度上來看，多數(shù)行業(yè)11月的投資增速較10月出現(xiàn)邊際改善，11月制造業(yè)投資的大幅上漲并非像8月一樣由個別行業(yè)驅動，更多體現(xiàn)的是制造業(yè)投資的普遍回暖。具體來看，營收占比較大的行業(yè)中，醫(yī)藥、電子、化工三大行業(yè)增長較快，增速較上月的增長均超過了20pcts，貢獻了制造業(yè)投資主要的增量。其中，醫(yī)藥制造業(yè)增速達到75.96%。也有個別行業(yè)投資增速不及預期，如汽車制造業(yè)11月投資同比下滑12.1%。

從對總投資的拉動作用的估算來看，拉動效應最大的三個行業(yè)：電子行業(yè)對11月制造業(yè)投資增速的拉動達到了2.91%，醫(yī)藥行業(yè)為1.92%，化工行業(yè)為1.87%，這三個行業(yè)解釋了11月制造業(yè)投資一半左右的增幅；截至12月17日，尚有部分行業(yè)數(shù)據未公布，但根據制造業(yè)總的投資增速和已公布行業(yè)投資增速的比較，可以判斷未公布的行業(yè)投資表現(xiàn)也大致是普遍向好的情況；少部分行業(yè)發(fā)揮了負拉動作用，如通用設備、汽車等行業(yè)均拉低了11月制造業(yè)投資增速。

海外疫情反復，外需維持高位，醫(yī)藥、電子行業(yè)景氣度仍然較高。醫(yī)藥和電子行業(yè)投資的高增速具備基本面支撐。在全球疫情持續(xù)反復、世界各國醫(yī)藥、電子相關產能有限，需求維持高位的情況下，中國全球供應鏈中心地位更加突出，醫(yī)療衛(wèi)生、機電產品的出口仍然維持高位，也進一步提高了對應行業(yè)的利潤。在利潤的支撐和需求的擴張之下，醫(yī)藥、電子企業(yè)擴大資本開支的意愿也更強。由此來看，這一趨勢或許短期內仍然能夠維持。

未來趨勢如何？

年底到明年怎么看？

11月制造業(yè)投資高增或源于疫情后的回補，高投資增速有望持續(xù)。今年一季度，受到疫情的影響， 制造業(yè)投資較去年同期減少了8000億。在國內疫情出現(xiàn)明顯好轉時，市場就已經開始討論疫情之后各項經濟指標回補的問題，然而制造業(yè)投資恰恰是最低于市場預期的，雖然一直在回暖的途中，但直到今年10月份都沒有看到比較明顯的回補特征。一方面，11月份投資比去年同期多出2500億，這個數(shù)字并不夸張，超過10%的投資增速在2018年下半年也出現(xiàn)過。另一方面，即便11月單月投資增速較高， 1-11月份的制造業(yè)投資累計同比增速仍然只有-3.5%。從各個行業(yè)的利潤普遍改善、投資普遍上行以及上述特征來看，制造業(yè)投資可能會繼續(xù)維持較高的增速，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比于今年年底，明年年初還會有低基數(shù)的效應，屆時的讀數(shù)可能會更高。

利潤對投資的領先意義。歷史上，工業(yè)企業(yè)的利潤對制造業(yè)投資具有比較明顯的領先特征，工業(yè)企業(yè)投資和領先1年的利潤增速在多數(shù)時間同向變化，可以借此定性判斷未來一年的制造業(yè)投資走勢。從近十余年的長期數(shù)據來看，盡管工業(yè)企業(yè)利潤同比增速的波動幅度相對于制造業(yè)投資來說較大，但是從趨勢和變動方向的角度來說，工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速大致領先相對于制造業(yè)投資同比增速1年(之所以選取工業(yè)企業(yè)利潤增速而非制造業(yè)企業(yè)利潤增速，原因在于二者趨勢相似，且工業(yè)企業(yè)利潤的時間序列長于制造業(yè))。從圖和表格上可以看到，領先1年的工業(yè)企業(yè)利潤增速與制造業(yè)投資同比增速在多數(shù)時間同向變化。因此，工業(yè)企業(yè)利潤增速可以成為預判投資的良好指標。因此，今年制造業(yè)企業(yè)利潤的大幅改善很有可能會對年底到明年的制造業(yè)投資形成一定的刺激。

根據我們在《固定收益2021年投資策略—債?；貧w》(2020-11-17)中的預測，考慮基數(shù)效應后，明年制造業(yè)投資整體的增速也會呈現(xiàn)一個較高的正增長，這個數(shù)字可能超過10%。

哪些行業(yè)有望明顯改善？

分行業(yè)來看，利潤已有較大程度的回暖，而投資表現(xiàn)相對滯后的行業(yè)，大概率將在明年有所表現(xiàn)。如果將1-11月各行業(yè)的利潤總額同比增速作為Y軸，固定資產投資同比增速作為X軸做成散點圖，可以看到大部分行業(yè)目前處于第四象限，即利潤正增長，投資負增長。如前所述，由于利潤增速領先投資增速1年，在疊加今年低基數(shù)的因素，預計明年位于第四象限行業(yè)的投資增速大概率會迎來比較明顯的同比改善，進入圖中的第一象限。

從生產和投資的關系來看，需求的提升和生產的景氣可能也會刺激企業(yè)增加投資。近幾個月以來，工業(yè)增加值同比增速持續(xù)運行在潛在水平以上，11月更是達到了7%的水平，PMI數(shù)據也顯示需求(訂單指數(shù))與生產匹配度正在不斷提升，工業(yè)已經進入了短期較為景氣的局面。在工業(yè)增加值同比增速和固定資產投資同比增速的散點圖中，位于第四象限中右上方的行業(yè)，例如汽車、通用設備等行業(yè)，生產需求相對旺盛，但今年投資相對不足，如果其生產和訂單能夠在未來的一段時間維持高增長的趨勢，那么明年投資擴產的動力也會更強，大概率會進入第一象限。由此來看，產需改善較多的非過剩產能行業(yè)可能率先投資擴產。

今年的強勢行業(yè)未來怎么看？

明年電子和醫(yī)藥行業(yè)投資可能會在一定程度上受到疫苗研發(fā)進展以及全球經濟復蘇進程的沖擊。從需求端來說，電子、醫(yī)藥行業(yè)從利潤高增到投資擴張，在一定程度上受到海外疫情肆虐，機電、音像設備及其零部件，醫(yī)療儀器等產品的出口需求大量增加的影響。如果明年全球經濟隨著疫苗的順利接種而出現(xiàn)顯著復蘇，海外產能利用率提升，那么電子產品和醫(yī)藥相關產品的出口必然會受到一定的沖擊。實際上，我們從圖5中也可以看得到，今年這些產品的出口增速是明顯高于趨勢值的。

但另一方面，海外需求的放緩并不意味著電子或醫(yī)藥行業(yè)的投資增速必然出現(xiàn)較為明顯的下滑。除了海外需求以外，醫(yī)藥、電子行業(yè)的國內需求和長期向上的趨勢是相對明確的，這會在很大程度上支撐兩個行業(yè)的投資。從歷史增速的對比來看，電子行業(yè)投資的穩(wěn)定性可能更強，包括5G、數(shù)據中心在內的一系列基礎設施是長期的戰(zhàn)略方向。醫(yī)藥行業(yè)今年的投資增速已經顯著超越過去幾年的水平，明年會面臨今年的基數(shù)壓力，投資高增的持續(xù)性存疑。

汽車行業(yè)生產、銷售以及利潤均呈良好局面，預計明年汽車行業(yè)投資增速隨之迎來上行的概率較大。今年以來，汽車行業(yè)需求周期性向好，在政策、電動化、疫情緩解等多重因素支持下，自去年年中開始迎來景氣拐點，進入復蘇周期，屬于比較典型的產需兩旺。特別是隨著國內疫情逐漸得到穩(wěn)定控制后，近幾個月以來不同統(tǒng)計口徑下的汽車消費數(shù)據均得到明顯改善，支撐汽車行業(yè)投資在未來上升的邏輯得到進一步支撐。

結論

制造業(yè)投資高增速有望維持。11月的基本面數(shù)據中，制造業(yè)投資成為表現(xiàn)最為突出的指標，經我們估算，單月增速達到了12.5%。從主要制造業(yè)行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)較10月出現(xiàn)明顯改善，體現(xiàn)的是制造業(yè)投資的普遍回暖。營收占比較大的行業(yè)中，醫(yī)藥、電子、化工三大行業(yè)增長較快，貢獻了當月制造業(yè)投資一半的增量。11月制造業(yè)投資高增或源于疫情后的回補，從利潤、需求等因素出發(fā)，較高的制造業(yè)投資增速可能延續(xù)，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比于今年年底，明年年初還會有低基數(shù)的效應，屆時的讀數(shù)可能會更高。分行業(yè)來看，大多數(shù)利潤和產需均已有較大程度的回暖，但投資表現(xiàn)相對滯后的行業(yè)，大概率將在明年看到顯著的改觀。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年12月17日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月和3個月分別變動了39.85bps、26.09bps、-14.88bps、-14.99bps至1.37%、1.89%、2.96%和3.10%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.39bp、2.57bps、2.23bps、0.50bp至-0.39%、2.57%、2.23%、0.50%。上證綜指上漲1.13%至3404.87，深證成指上漲1.01%至13889.87，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.90%至2785.62。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年12月17日中國人民銀行開展了100億元逆回購操作，當日有100億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性投放回籠平衡。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年10月對比2016年12月M0累計增加12732.56億元，外匯占款累計下降7847.77億元、財政存款累計增加21277.95億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

12月17日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于362.11點，日上漲0.50%，等權可轉債指數(shù)收于1,496.63點，日上漲0.85%，可轉債預案指數(shù)收于1,216.14點，日上漲0.88%；平均平價為108.12元，日上漲0.44%，平均轉債價格為129.24元，日上漲0.36%。320支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除健友轉債、瀚藍轉債和久其轉債橫盤外，224支上漲，93支下跌。其中汽模轉2(14.88%)、盛屯轉債(11.43%)和永興轉債(9.38%)領漲，東時轉債(-9.90%)、福萊轉債(-4.54%)和新泉轉債(-2.86%)領跌。317支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除瀚藍環(huán)境、華森制藥、雪迪龍、吉視傳媒和廣電網絡橫盤外，220支上漲，92支下跌。其中天汽模(10.08%)、盛屯礦業(yè)(10.06%)和永興材料(10.01%)領漲，東方時尚(-9.96%)、游族網絡(-5.22%)和上海滬工(-4.63%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周順周期板塊回調較多，雖然商品期貨持續(xù)強勢，但是股票周期板塊由于估值和預期的擾動走勢較弱。轉債也受到一定拖累，然而仍舊不乏結構性機會。

轉債標的平均價格偏高的事實可能會阻礙投資者參與市場的決心，但是價格向來不成為獲取收益的絆腳石，方向與節(jié)奏更為重要。基于當前市場的高波動性以及臨近年底收官，不同類型的賬戶參與轉債市場的策略正在走向分叉路口。

從相對收益的角度看，仍舊是正股策略為核心，優(yōu)選高彈性標的，我們并不擔憂市場后續(xù)機會寥寥，雖然波動難免但是市場的主線仍舊明晰，短期的擾動料不改變趨勢的方向，依舊建議投資者在順周期方向堅定參與，同時在制造業(yè)與消費板塊龍頭中做一定的加強。

絕對收益策略的角度準則有著不一樣的選擇，年底坐實收益是一個值得考慮的方向。從布局的角度看，市場的波動帶來的切實變化是已經有著越來越多的標的價格回落，其中不乏正股優(yōu)質或是正股高彈性的標的，這一方向可以成為當前中長期布局的選擇，從指標看這類標的價格更優(yōu)但是溢價率普遍不低，標的上和相對收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點關注科技、消費、銀行等方向。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、巨星轉債，上機轉債、雅化轉債、火炬轉債、隆20轉債、歐派轉債、聚飛轉債、永興轉債、恩捷轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注安20轉債、紫金轉債、光大轉債、盛屯轉債、金能轉債、盈峰轉債、太陽轉債、鵬輝轉債、貝斯轉債、中礦轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。